首次覆盖：资本充足 资产质量稳健

资本充足资产质量稳健 证券研究报告|银行 增持(首次) ——沪农商行（601825）首次覆盖 2023年12月28日 投资要点: 充足的资本为规模扩张提供支撑：沪农商行资本充足率相关指标高于 上市农商行的平均水平。充裕的资本，为公司未来规模的扩张提供支持。随着战略规划的推进，贷款结构逐步优化：过去三年，贷款总额占生 息资产的比重有所上升。受零售贷款中经营贷的快速增长推动，同期零售贷款占比略有提升。对公贷款端，公司持续优化信贷结构，压降房地产相关贷款，同期，信息技术以及制造业的贷款占比明显提升。零售贷款方面，按揭贷款的占比下降，但仍高于农商行平均水平；个人经营贷和消费贷占比分别较2019年末提升了23.5和5.4个百分点。 净息差受重定价因素影响持续收窄：近年来，随着公司零售转型以及 普惠金融等战略的逐步推进，信贷结构逐步优化，体现为零售贷款占比的上升，以及企业端贷款行业分布更加均衡，使得贷款端的整体收益率下行幅度明显低于行业均值。负债端，存款占计息负债的比重、活期存款占比以及企业存款占比均高于上市农商行的平均水平，使得沪农商行综合存款成本持续低于上市农商行均值。未来受行业趋势性因素的影响，潜在的重定价等因素对资产端收益率形成负面拖累，但是从需求的角度看，上海市作为经济发达地区，融资需求相对较为旺盛，新发放贷款的收益率或好于同业。而负债端，由于企业存款占比高，预计随着宏观经济的回暖，存款活化率有望快速提升。 区域优势决定资产质量大方向：由于沪农商行主要业务集中于上海地 区。其中，90%以上的贷款集中在上海地区。资产质量整体相对较好，不良率和关注率均较低。信用成本率均值仅为0.85%，不良生成率均值仅为0.34%。我们估计未来拨备计提力度下行空间有限，对当期利润释放的支撑作用或下行。 盈利预测与投资建议：我们测算的公司2023年-2025年营收同比增速 6.2%/6.58%/9.48%，归母净利润同比增速为9.35%/9.08%/11.23%。当前公司股价对应的静态PB估值在0.5倍，低于上市农商行平均估值水平。按照2022年末分红和当前股价计算的股息率在5.9%。考虑到公司稳健的资产质量，充足的资本，首次覆盖，给予公司增持评级。 2022A2023E2024E2025E 风险因素：净息差收窄超预期；资产质量波动超预期等。 营业收入(百万元)25,62727,21629,00831,757 基础数据 总股本（百万股）9,644.44 流通A股（百万股）4,621.76 收盘价（元）5.75 总市值（亿元）554.56 流通A股市值（亿元）265.75 个股相对沪深300指数表现 沪农商行沪深300 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 3409 分析师:郭懿 执业证书编号：S0270518040001 电话：01056508506 增长比率(%)6.056.206.589.48 邮箱：guoyi@wlzq.com.cn 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 增长比率(%)13.169.359.0811.23 归母净利润(百万元)10,97412,00013,08914,559 每股收益(元)1.141.241.361.51 市盈率(倍)4.994.574.193.76 市净率（倍）0.540.500.460.42 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 正文目录 1沪农商行的发展历程及未来三年发展战略3 1.1公司发展历程及当前股东结构3 1.2公司经营网络以及特色业务3 1.3沪农商行新发展战略4 2充足的资本为未来的规模扩张提供支撑4 2.1充足的资本为未来的规模扩张提供支撑4 2.2随着战略规划的推进，贷款结构逐步优化5 3净息差受重定价因素影响持续收窄7 4零售业务收入贡献度提升9 4.1零售业务收入贡献度提升9 4.2手续费业务收入结构优化10 5区域优势决定资产质量大方向11 6盈利预测及投资策略13 7风险提示14 图表1:沪农商行股东持股结构（单位：股，%）3 图表2:网点数量对比（单位：家）4 图表3:贷款投向分布占比（单位：%）4 图表4:核心一级资本充足率（单位：%）5 图表5:规模同比增速（单位：%）5 图表6:贷款占生息资产的比重（单位:%）6 图表7:截至2023年末贷款结构（单位：%）6 图表8:企业贷款行业分布图（单位：%）7 图表9:零售贷款结构（单位：%）7 图表10:贷款收益率（单位：%）8 图表11:新发放贷款利率（单位：%）8 图表12:个人客户数和管理个人客户金融资产规模（单位：万户，亿元）10 图表13:手续费收入结构（单位：%）11 图表14:不良率（单位：%）11 图表15:个人贷款不良率（单位：%）12 图表16:信用成本率（单位：%）12 图表17:不良生成率（单位：%）12 图表18:拨备覆盖率（单位：%）13 1沪农商行的发展历程及未来三年发展战略 1.1公司发展历程及当前股东结构 沪农商行成立于2005年8月，由原上海市农村信用合作社联合，14家区县联社，219家基层信用社共234家上海农村信用合作社法人机构改制而成。2007年9月，公司通过定增引入海外战略投资者澳新银行。2010-2018年，公司通过多次增资扩股进一步扩充注册资本至上市前的86.8亿元。2021年8月，公司在A股上市。截至2023年6月末，第一大股东上海国有资产经营有限公司，持股占比9.29%，中国远洋海运集团有限公司和宝山钢铁股份有限公司并列第二，持股比例均为8.29%。 图表1:沪农商行股东持股结构（单位：股，%） 排名 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%) 1 上海国有资产经营有限公司 895,796,176 9.29 2 中国远洋海运集团有限公司 800,000,000 8.29 2 宝山钢铁股份有限公司 800,000,000 8.29 3 上海久事(集团)有限公司 744,766,946 7.72 4 中国太平洋人寿保险股份有限公司 560,000,000 5.81 5 上海国盛集团资产有限公司 476,001,214 4.94 6 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司 474,048,921 4.92 7 太平人寿保险有限公司 414,904,000 4.30 8 上海申迪(集团)有限公司 357,700,000 3.71 9 览海控股(集团)有限公司 336,000,000 3.48 合计 5,859,217,257 60.75 资料来源：公司公告，万得资讯，万联证券研究所 1.2公司经营网络以及特色业务 截至2023年6月末，沪农商行共有363家分支机构，其中：上海地区分支机构356家，其中，上海郊区网点占比超过75%；上海以外地区分支机构7家。其中，这7家分布于浙江省嘉善县2家，湖南省湘潭县3家，江苏省昆山市2家。从实际贷款的投放地区分布看，截至2023年中期，上海地区投放占比达到94.3%。 图表2:网点数量对比（单位：家）图表3:贷款投向分布占比（单位：%） 资料来源：公司公告，万得资讯，万联证券研究所资料来源：公司公告，万得资讯，万联证券研究所 沪农商行作为一家扎根上海地区，立足本地的法人银行，坚持以“服务三农、服务小微、服务科创”作为立行之本，积极开展普惠金融服务活动。 科创金融作为公司的特色业务，近年来实现了快速发展。目前总行层面成立沪上首个总行级的科技金融事业部，与张江科技支行现有业务和模式有机融合，形成合力，逐步打造成为科技金融产品创新与机制优化的研发中心和科技专营团队孵化器。截至2023年6月末，科技型企业贷款余额832.5亿元，较上年末增长120.38亿元，增幅16.9%，贷款余额占比达到19.03%，较上年末上升1.46个百分点。科技型企业贷款客户数3074户，这些企业集中于制造业、信息传输、软件和信息技术服务业、科学研究和基数服务业等行业，户数占比分别为55.89%、16.66%和8.95%。科技型中小企业贷款余额及贷款户数占比分别为79.79%、97.17%；科技型企业无抵押类贷款余额占比61.11%；科技型企业中长期贷款余额占比40.62%。另外，科技型企业贷款户均余额进一步降低，其中单户余额1000万元及以下的企业户数占比74.11%，较上年末提升1.67个百分点。 1.3沪农商行新发展战略 2023年是沪农商行新一轮三年发展战略的开启之年，持续推进“坚持客户中心、坚守普惠金融和坚定数字转型”三大核心战略，打造以财富管理为引擎的零售金融服务体系、以交易银行为引擎的综合金融服务体系、以三农金融为本色的普惠金融服务体系、以科创金融为特色的科技金融服务体系、以绿色金融为底色的可持续发展金融服务体系�大金融服务体系。 2充足的资本为未来的规模扩张提供支撑 2.1充足的资本为未来的规模扩张提供支撑 截至2023年6月末，沪农商行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为12.9%、12.92%和15.33%，高于上市农商行的平均水平，也高于A股上市银行整体平均水平。 图表4:核心一级资本充足率（单位：%） 资料来源：公司公告，万得资讯，万联证券研究所 当前较高的资本，为公司未来业务的发展提供了有力的支持。过去三年（2020年-2022年），沪农商行的总资产复合增速为11.3%，贷款总额的复合增速为12.8%，同期风险加权资产的复合增速为11.5%。 图表5:规模同比增速（单位：%） 资料来源：公司公告，万得资讯，万联证券研究所 2.2随着战略规划的推进，贷款结构逐步优化 随着贷款增速的提升，贷款总额占生息资产的比重有所上升。截至2023年6月末，贷款占生息资产的比重为52%，较农商行平均54%的占比略低。而金融投资的占比35%，持平于农商行均值。 图表6:贷款占生息资产的比重（单位:%） 资料来源：公司公告，万得资讯，万联证券研究所 从贷款的内部结构看，截至2023年6月末，企业贷款占贷款总额的比重为58%，零售贷款的占比为30.6%。过去三年，2020年和2021年由于受零售贷款中经营贷的快速增长推动，同期零售贷款占比提升，进入2022年受行业整体零售信贷增速放缓因素的影响，零售贷款的增速回落，与此同时零售贷款的占比也略有下行。 图表7:截至2023年末贷款结构（单位：%） 资料来源：公司公告，万得资讯，万联证券研究所 此前，沪农商行企业贷款以大中型企业贷款为主，按照2019年的企业贷款行业分布数据看，主要集中在房地产业、租赁和商务服务业，上述两个行业的信贷占比达到59.3%。近三年来，公司持续优化信贷结构，压降房地产相关贷款。截至2022年末，房地产和租赁商务服务业贷款的占比之和已经下降至49.5%，降幅9.8个百分点。相应，信息技术以及制造业的贷款占比明显提升。 图表8:企业贷款行业分布图（单位：%） 资料来源：公司公告，万得资讯，万联证券研究所注：内环为2019年数据，外环为2022年数据 从公司科创金融业务推动的情况看，沪农商行通过“创投型”金融思维，为生物医药，人工智能等具有核心技术的早中期科技型企业提供融资支持，助力战略性新兴产业发展。科技型企业贷款客户中近80%为高新技术、专精特新、科技型中小企业等委办认证名单企业。 零售贷款方面，近年来按揭贷款的占比持续下行，截至2023年中期，占比为51%，仍高于农商行35%的平均水平。另外，近年来，个人经营贷增长明显提速，截至2023年中期，个人经营贷余额达到602亿元，在零售贷款余额中的占比上升至28.3%，占比较2019年末提升了23.5个百分点。消费贷余额390亿元，占比18.3%，占比较2019年末上升5.4个百分点。信用卡贷款占比2.2%，较2019年末下降5个百分点。 图表9:零售贷款结构（单位：%） 资料来源：公司公告，万得资讯，万联证券研究所 3净息差受重定价因素影响持续