京沪机场租金协议优化，助力机场免税恢复成长

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 公司公告：公司旗下子公司日上免税与上海机场、首都机场就出境隔离区域及国际入境区免税店经营权签订补充协议。 国信社服观点：1、中免与京沪机场重签租金补充协议:核心立足今年出境机场免税渐进复苏情况，为共同推进机场免税业务复苏成长进行了相应租金调整，也再次验证中免在产业链上下游的议价能力。2、本次协议重新主要系下修下限保底基准和优化扣点率，降低刚性租金压力，并通过与实际销售额提成取孰高，使租金上限和下限更加灵活。1）月保底销售额挂钩国际客流基数明显下调（下降43-65%），推算可比人均消费贡献基准（月保底租金/月客流基准）也明显下调；2）按香化、烟酒、百货等品类区分扣点率，分别为18-36%（预计烟酒提点率较高，香化已经明显下修），显著低于疫情前（42.5%-47.5%）；3）提高机场营销推广支持，鼓励引入有竞争力的新品和设置超额奖励等：4）京沪机场补充协议分别从24.1.1和23.12.1开始实施，有望有效降低中免未来机场免税刚性租金压力。3、10月底顶奢入主三亚免税店二期河心岛，今年底一期C栋香化中心有望开业，有助于提升其海南竞争力。4、综合考虑消费渐进复苏压力和国际航班恢复节奏，我们下调公司海南和机场免税额等相关假设，进而下调公司2023-2025年归母净利润为64.03/78.14/98.55亿元（此前为68.90/90.10/120.38亿元），对应EPS为3.09/3.78/4.76元（此前为3.33/4.36/5.82元），对应PE估值25/21/16x。立足当下，消费渐进复苏节奏和未来海南封关政策进展制约公司走势，同时香化品类周期节奏也需跟踪。但考虑公司持续夯实海南卡位，海棠湾一/二期升级扩容，三期项目推进中；积极与机场谈判优化租金压力，与机场共谋发展；且未来国人离境市内免税政策仍有期待，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力。建议跟踪后续可选消费复苏节奏，维持公司中线“买入”评级。 评论： 中国中免与上海机场、首都机场签订补充协议，新形势下新合作谋求新共赢，体现中免议价能力 免税商与机场重新签订经营租赁费的补充协议的背景:在2021年初、2021年10月底，中免与上海机场、首都机场已经签订补充协议后，本次中免与两大枢纽机场再次签订补充协议调整，核心在于国内出境机场免税渠道面临全新挑战。从今年以来的复苏表现来看：1）消费渐进复苏影响转换渗透率，且出境客流恢复相对稳健；2）香化线上线下渠道价格竞争加剧及部分品类毛利率承压；3）机场租金相对刚性，给免税商带来了较大的经营压力，从而也可能影响其经营动能。鉴于此，机场与免税商积极寻找更好合作方式，通过重签协议灵活设置保底和提成，辅以一定激励措施，以更好地实现多方共赢，也有助于缓解中免在未来不确定承压时机场刚性租金压力（预计今年中国中免业绩预计受机场租金影响较大）。上述租金协议落定也在一定程度上体现公司机场免税业务中的议价能力。 协议内容：核心在于下修下限保底租金基准和优化扣点率，降低刚性租金压力，并通过与实际销售额提成取孰高，使租金上限和下限更加灵活。1）月保底销售额挂钩客流基数明显下调（下降43-65%），从相比2019年的恢复度调整为按最新客流恢复情况估算，更符合出境游渐进复苏趋势；2）按香化、烟酒、百货等品类区分扣点率，分别为18-36%（预计烟酒提点率较高，香化已经明显下修），显著低于疫情前（42.5%-47.5%）；3）鼓励有竞争力的新品可按毛利额一定比例计入提成，并设置激励机制，超过机场经营费目标部分可调节经营费，进而可更灵活适应情况变化，共促机场免税发展。 图1：中国中免与首都机场、上海机场签订补充协议 综合来看，本次调整有利于中免降低与未来的刚性租金压力，且通过机场营销支持等，更好地应对机场免税新形势变化，可以有更多灵活的方式与机场一起共谋发展，整体利好其未来机场免税成长。 上海机场租金前后对比：基础客流和人均贡献要求显著降低，但增加了扣点提成浮动条款 相比中免与上海机场在2021年初签订的补充协议，如下图所示，本次协议具有以下特点： 图2：上海机场与中免补充协议2021VS2023版本对比 1、客流基数：本次客流基数以2023Q3月均国际客流的80%为基础，较此前以2019年月均客流80%显著下调（估算23Q3月均国际客流约为2019年全年的57%）； 2、人均贡献：基础保底额对应的人均贡献（月保底租金/月客流基准）估算较此前135元也明显降低，仅为此前的2-3成左右。 3、若月客流量>2023Q3月均客流80%，浦东/虹桥机场月保底销售提成各为5245.46/647.35万元，合计年保底提成7.07亿；若月实际客流量≤2023Q3月均客流量的80%，则浦东/虹桥机场月保底销售提成在上述基础上*月实际客流量÷2023Q3月均客流量的80%）×调节系数，调节系数＜1可协商； 4、相比此前协议客流按不同国际客流区间对应档次的租金值（35-81亿不等），本次加回了按实际销售额*各品类扣点率条款，更灵活。 首都机场租金前后对比：基础客流要求调整，扣点率等优化 中免与首都机场虽然在2021年10月签订补充协议，但仅针对2020.2.11-2021.2.10经营年度，在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合同年经营费。此后并未明确，我们预计与国际客流量相关。 从调整后的协议来看，原合同项下经营费及计费相关的客流量、经营面积均合并计算，年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。若首都机场年实际国际客流量>960人次（约为2019年国际区客流量的35%），年保底经营费为5.58亿元（2019年估算约为25-30亿元）；如年实际国际客流量≤960万人次，则年保底经营费=5.58亿元×（年实际客流量÷960万人次）×调节系数，调节系数＜1可协商，整体刚性保底明显下降。同时，扣点率为18-36%，较早前T2提成47.5%，T3提成43.5%明显下降。 表1：补充协议后租金情况 预计中免未来机场刚性租金压力有望明显缓解 综合来看，考虑上海/首都机场租金新补充协议分别于今年12月1日、明年1月1日生效，故对中免2023年业绩基本影响有限，主要影响公司未来机场免税业务租金核算。 按原补充协议，结合首都机场和上海机场今年国际和地区客流较2019年恢复26%、41%情况（上海兼顾月度恢复和客流/面积调节系数），我们初步估算今年全年首都+上海机场租金在23-27亿（首都估算7-8亿，上海估算16-18亿+）左右。如按新租金协议，则首都机场租金估算不超4.4亿，上海估算在3.8-12亿不等（综合销售额），静态测算下公司刚性租金压力较此前明显缓解。 图3：首都机场国际和地区客流情况 图4：上海机场国际和地区客流情况 若明年若上海/首都机场客流大于对应基准，对应年保底租金各为7.07/5.58亿元；而提成租金需考虑销售额恢复、品类构成和扣点率情况。若明年出境机场客流恢复70-80%，假设首都和上海机场免税销售额各恢复到40/90亿元（不含直邮），估算对应保底提成租金在27-33亿左右（估算平均在21-25%之间），但较2021版补充协议对应租金也明显优化（上海在35亿+，首都20亿+），整体或有望打平盈利。 三亚国际免税城二期顶奢和一期C栋香化中心今年底陆续开业，有望进一步优化产品供给 今年10月底，三亚国际免税城二期河心岛LV、Dior等顶奢品牌开业，有望进一步提升精品供给。同时，预计今年底，三亚国际免税城一期二号地（C栋）有望开业，主要高端香化为主，配合各类以香化为中心的体验业态及餐饮服务，有望丰富产品供给，提升客户体验，强化其核心竞争力。未来，海棠湾三期太古里项目还在推进中。未来一期ABC栋、二期河心岛顶奢和三期太古里等有望协同发展，强化其海棠湾项目综合竞争力，持续巩固其在海南免税购物中的绝对领先地位。 投资建议：重签京沪机场协议降低刚性租金压力，未来核心看可选消费复苏节奏，维持“买入”评级 客观而言，公司2023年也积极主动优化管理，如品类优化（今年前三季度海南免税中香化占比已从50%降至40%）；顶奢入主等，并通过精细化管理和结构优化，毛利率逆势稳步提升，费用率优化。但在消费贝塔制约下，公司上述管理优化的成效很难短期体现，影响短期投资情绪。总体来看，消费渐进复苏和机场租金压力，加之政策节奏影响，目前中国中免股价已经不及2019年底水平。 图5：海南今年前三季度免税各品类构成变化 图6：免税龙头股价已经不及2019年底水平 结合最新租金协议，未来公司机场刚性租金压力有望缓解，且未来仍不排除其他机场进一步结合新情况调整原租金条款，进一步降低其机场免税业务压力。若明年出境游的进一步复苏，消费环境维持平稳，公司未来机场免税业务经营有望较今年承压情况明显改善，预计或有望实现盈利。 综合来看，考虑消费渐进复苏压力和国际航班恢复节奏，我们下调公司海南和机场免税额等相关假设，进而下调公司2023-2025年归母净利润至64.03/78.14/98.55亿元（此前为68.90/90.10/120.38亿元），对应EPS为3.09/3.78/4.76元（此前为3.33/4.36/5.82元），对应PE估值25/21/16x。立足当下，消费渐进复苏节奏和未来海南封关政策进展制约公司走势，同时香化品类周期节奏也需跟踪。但考虑公司持续夯实海南卡位，海棠湾一/二期升级扩容，三期项目推进中；积极与机场谈判优化租金压力，与机场共谋发展；且未来国人离境市内免税政策仍有期待，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力，维持中线买入评级。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，自然灾害疫情等系统性风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。 附表：重点公司盈利预测及估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）