2024年通胀形势展望：通胀修复上行，关注需求复苏

通胀修复上行关注需求复苏 —2024年通胀形势展望 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 内容提要： 2023年12月25日 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn CPI与PPI剪刀差 2023年通胀整体弱于预期。一方面，CPI受食品价格超 预期回落以及终端需求温和复苏等因素影响趋于回落，全年或比2022年回落1.8个百分点。另一方面，PPI受全球经济复苏减弱、海外主要央行加息、2022年高基数 %CPI‐PPI% 10 5 0 ‐5 ‐10 2005‐11 ‐15 PPI‐PPIRM(右轴) 4等因素影响总体回落，虽然下半年有所回升但力度偏弱。 2物价指数总体低迷，或拖累全年名义GDP低于实际GDP 0 ‐2增速。 ‐4 ‐62024年经济内生动力巩固增强，政策端加力提效，国内 2021‐11 2023‐11 ‐8经济进一步修复，两年平均增速较2023年提升，实际增速（预计5%左右）逐步接近2023年6月中国社科院预 2007‐11 2009‐11 2011‐11 2013‐11 2015‐11 2017‐11 2019‐11 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 南华工业品指数 南华工业品指数 估的潜在增速（5.3%）。从通胀端看，低基数效应、复苏拉动助推国内通胀回升，虽然上半年外需或将继续回落， 对大宗商品价格的影响趋弱，但二季度左右海外主要央 宏观研究 证券研究报告 宏观经济专题报告 4,600 4,200 3,800 3,400 3,000 2,600 2,200 1,800 1,400 19‐04‐22 19‐09‐23 20‐02‐24 20‐07‐27 20‐12‐28 21‐05‐31 21‐11‐01 22‐04‐04 22‐09‐05 23‐02‐06 23‐07‐10 23‐12‐11 1,000 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1.《循道而为聚力前行—2024年国内宏观经 济展望》 2.《通胀整体偏弱后续仍将修复—10月物价数据点评》 行趋于降息将一定程度上拉动需求和价格。中性情况下，预计2024年CPI同比上涨0.8%，PPI同比上涨0.1%，GDP平减指数或较2024年提升1个百分点左右。若消费需求、地产投资等超预期复苏，两者中枢均有上移可能。 2024年通胀温和修复，经济复苏基础仍需进一步夯实，叠加海外央行或二季度左右开启宽松，货币政策仍有一定放松空间。 风险提示：央行超预期调控，食品价格超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济下行压力增大，房地 产价格超预期回落，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化，国际经济形势急剧恶化，海外黑天鹅事件等风险。 目录 一、2023年通胀低于预期3 1、食品类超预期回落、终端需求温和复苏等因素导致CPI趋于回落3 2、高利率、高基数、经济复苏放缓等因素拖累大宗商品价格与PPI6 二、2024年通胀温和修复7 1、CPI温和上行，关注服务业复苏与消费信心回升8 2、PPI延续修复势头，关注需求尤其是地产复苏进展13 图表目录 图1：2023年CPI低位运行3 图2：2023年食品项表现较弱3 图3：多数食品价格环比变化弱于历史均值4 图4：2023年猪肉与鲜菜对CPI同比拖累较多4 图5：今年多数非食品价格（两年平均）增速低于疫情前4 图6：服务价格涨幅低于疫情前4 图7：居民服务类人均支出恢复尚需时日5 图8：社消同比较快修复但两年平均增速有所走弱5 图9：核心CPI低位徘徊凸显终端需求不足5 图10：2023年下半年猪肉对CPI拖累增大5 图11：2023年PPI负增长6 图12：生产资料价格持续下跌拖累PPI6 图13：2023年全球需求趋于回落7 图14：2023年CRB小幅回落7 图15：2023年南华工业品指数日均值同比上涨3.1%7 图16：2023年部分品种价格走势平稳7 图17：能繁母猪数环比持续下降但降幅不明显9 图18：生猪存栏与出栏复合增速较高9 图19：近10年来人均猪肉消费量多在20公斤上下9 图20：USDA预计2023/24年中国猪肉消费量平稳9 图21：2023年猪肉占CPI权重降至1.4%左右10 图22：近几年猪肉产量复合增速保持相对较高增长10 图23：2023年多数服务业（复合）增速仍低于疫情前11 图24：2023下半年年服务业新订单回落11 图25：2023年二季度后服务业复苏有所放缓11 图26：服务业就业水平仍弱于疫情前11 图27：受疫情影响居民可支配收入增速放缓12 图28：今年前三季度居民收入增速与GDP之差转正12 图29：居民就业与收入信心仍有待恢复13 图30：2020年以来居民储蓄倾向趋于上升13 图31：新增居民存款快速上升13 图32：居民未来物价预期指数位于近年底部区域13 图33：全球PMI趋于回落14 图34：主要发达国家OECD领先指标低于疫情前14 图35：当前市场预期美24年3月降息（截至12月23日）15 图36：当前市场预期美联储2024年或降息150bp15 图37：2023年全球有色供需缺口总体收敛17 图38：EIA预计2024年原油供需总体平衡18 图39：EIA预计2024年原油环比新增产量下降18 图40：EIA预计2024年全球原油需求略大于供应18 图41：2023年除俄外的非OPEC国家加大原油供应18 图42：预计2024年非OPEC原油新增供给边际放缓18 图43：中央政府加杠杆下2024年基建投资或稳中有升19 图44：地产投资企稳尚需时日19 图45：2000年以来国内大约经历了7个相对完整的库存周期20 图46：库存周期与PPI走势大体吻合21 图47：剔除价格因素后的实际库存水平有所抬升21 图48：央行数据显示企业当前库存水平处于低位21 图49：整体制造业库存水平较低21 图50：近期钢铁总体库存处于低位21 图51：部分中上游工业品库存同比增速接近底部21 图52：预计2024年CPI同比上涨0.8%22 图53：预计2024年PPI同比上涨0.1%22 表1：IMF与OECD对2023-2024年全球经济展望（单位：%）15 表2：世界银行：2019-2024年国际大宗商品价格情况(2010=100)16 表3：世界银行：2019-2024年有色金属价格情况(单位：美元/吨，现价)16 表4：EIA预计2023年原油价格回落17 一、2023年通胀低于预期 2023年通胀整体弱于预期。一方面，CPI受食品价格超预期回落以及终 端需求温和复苏等因素影响趋于回落，全年或比2022年回落1.8个百分点。另一方面，PPI受全球经济复苏减弱、海外主要央行加息、2022年高基数等等因素影响总体回落，虽然下半年有所回升但力度偏弱。物价指数总体低迷，或拖累全年名义GDP低于实际GDP增速。 1、食品类超预期回落、终端需求温和复苏等因素导致CPI趋于回落CPI低位运行，预计全年同比上涨0.2%。一季度，相对偏低基数及疫情防控平稳转段后短期消费快速修复支撑CPI同比增长1.3%。后续基数抬升、消费复苏放缓、食品价格超预期回落等因素拖累CPI，前11个月累计同比上涨0.3%。 图1：2023年CPI低位运行图2：2023年食品项表现较弱 CPI:当月同比 %CPI:非食品:当月同比 10CPI:食品:当月同比 % 25% 1 食品价格环比与历史均值（2011‐2019年）之差非食品价格环比与历史均值（2011‐2019年）之差 8 20 6 15 4 10 2 5 0 0 ‐2 ‐5 ‐4 ‐10 0 ‐1 ‐2 ‐3 ‐4 2016‐05 2016‐11 2017‐05 2017‐11 2018‐05 2018‐11 2019‐05 2019‐11 2020‐05 2020‐11 2021‐05 2021‐11 2022‐05 2022‐11 2023‐05 2023‐11 ‐5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 食品价格环比多次超季节性回落。主要大类中，前11个月环比均值均低 于历史均值，低于0.5个百分点以上的有肉类（-2.3%，其中猪肉为-3.5%）、蛋类（-0.9%）、鲜菜（-0.6%）。究其原因，一是因为需求一季度集中快速释放后，后期有所回落，总体复苏温和；二是因为疫情防控平稳转段后，多数食品供给有所上升，加之除去年中极端天气扰动外多数时间天气状况较好，总体有利于供给端；三是猪周期并未如期启动，猪肉供给较为充裕，严重拖累食品项及CPI；四是PPI先降后升，全年或同比下降3.0%，一定程度上间接对CPI形成拖累。 图3：多数食品价格环比变化弱于历史均值图4：2023年猪肉与鲜菜对CPI同比拖累较多 %前11个月环比均值与历史均值之差 ‐0.2 ‐0.4 ‐0.4 ‐0.3‐0.3 ‐0.6 ‐0.9 ‐2.3 0 %0.4 对CPI同比拉动:食品:鲜菜 对CPI同比拉动:食品:畜肉类:猪肉 ‐10.2 ‐2 ‐3 粮食 油脂 肉禽及其制品 猪肉 ‐4‐3.5 0.0 ‐0.2 ‐0.4 ‐0.6 蛋 水产品 鲜菜 鲜果 奶及奶制品 2023‐01 2023‐02 2023‐03 2023‐04 2023‐05 2023‐06 2023‐07 2023‐08 2023‐09 2023‐10 2023‐11 ‐0.8 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 除去食品价格的拖累外，较弱的CPI亦受非食品项的拖累。前11个月非食品项环比超过历史均值的仅有2个月，此外从累计同比（两年平均） 增速看，前11个月非食品分项中仅有交通和通信、其他用品和服务涨幅 略超过疫情前水平，其他各项虽然总体略好于2022年但仍均低于疫情前，从这个角度亦印证了今年以来需求的温和复苏。 服务消费同比较快修复但两年/四年平均增速低于疫情前，服务类CPI复苏尚需时日。其中，2023年前三季度教育文化娱乐服务、其他商品和服务、交通和通信人均支出分别同比增长16.3%、18.8%、12.0%，但四年平均增速分别为2.5%、5.7%、4.6%，均低于疫情前。。 图5：今年多数非食品价格（两年平均）增速低于疫情前图6：服务价格涨幅低于疫情前 居住交通和通信教育文化和娱乐 医疗保健其他用品和服务衣着% % 生活用品及服务4 6 2.3 1.41.8 1.5 3 4 22 CPI:消费品同比:两年平均CPI:服务同比:两年平均 01 ‐20 ‐4 201820192020202120222023M11 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图7：居民服务类人均支出恢复尚需时日图8：社消同比较快修复但两年平均增速有所走弱 教育文化娱乐服务人均支出累计增速:四年平均交通和通信人均支出累计增速:四年平均 %其他商品和服务人均支出累计增速:四年平均 12 8 4 0 ‐4 2017‐03 2017‐09 2018‐03 2018‐09 2019‐03 2019‐09 2020‐03 2020‐09 2021‐03 2021‐09 2022‐03 2022‐09 2023‐03 ‐8 %24 21 18 15 12 9 6 3 0 ‐3 ‐6 ‐9 2023‐09 ‐12 社会消费品零售总额:当月同比:两年平均 2018‐05 2018‐11 2019‐05 2019‐11 2020‐05 2020‐11 2021‐05 2021‐11 2022‐05 2022‐11 2023‐05 2023‐11 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 终端需求弱还反映在核心CPI低位徘徊。剔除食品与