2023年通胀形势展望：通胀总体温和 关注需求复苏

通胀总体温和关注需求复苏 —2023年通胀形势展望 证券研究报告 宏观研究 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 内容提要： 2022年12月28日 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn CPI与PPI剪刀差 %CPI-PPIPPI-PPIRM(右轴)% 104 52 0 0 -2 -5 -4 -10-6 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 -15-8 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 南华工业品指数 南华工业品指数 4,600 4,000 3,400 2,800 2,200 1,600 15-04-23 15-10-15 16-04-07 16-09-29 17-03-23 17-09-14 18-03-08 18-08-30 19-02-21 19-08-15 20-02-06 20-07-30 21-01-21 21-07-15 22-01-06 22-06-30 22-12-22 1,000 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1.《投资托底内需复苏经济步入正轨可期— 2023年国内宏观经济展望》 2.《CPI动能较弱PPI如期通缩—10月物价数据点评》 2022年通胀整体温和。一方面，CPI受终端需求复苏 缓慢等因素影响温和上行，全年或仅比2021年上升 1.1个百分点。另一方面，PPI受全球经济复苏减弱、持续高通胀削弱大宗商品需求、国内保供稳价以及2021年高基数等因素影响趋于下行，尤其是下半年快速回落。两者剪刀差大幅收敛，从2021年10月的-12%逐步转正至2022年末的3%左右。 预计2023年国内通胀总体温和。CPI继续温和运行，全年同比增长2%左右，年内高点或在3%左右，若需求超预期复苏，不排除上行至2.5%左右的可能，但大概率难超3%。PPI受国内需求复苏推动，下半年或回升至正值区间，但受全球大宗商品低迷影响难以大幅上行，中枢或在-0.5%左右，若地产投资等需求超预期复苏，不排除中枢提高至0.5%左右或更高的可能。中性情况下CPI与PPI的剪刀差将从2022年的-2.3个百分点转为1-2.5个百分点，中下游利润有望一定程度上复苏。 从2023年温和CPI（不超过3%）叠加较低PPI（不超过1%）的搭配看，货币政策仍有一定空间，节奏和空间将主要视国内需求复苏情况而定，海外央行下半年紧缩放缓甚至不排除衰退加剧下的转向亦为国内政策适度放松提供可能性。 风险提示：央行超预期调控，食品价格超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济复苏超预期，国内外 疫情超预期变化，中美关系全面恶化，国际经济形势急剧恶化，美联储货币政策超预期调整，海外黑天鹅事件等。 宏观经济专题报告 目录 一、2022年通胀总体温和，CPI与PPI剪刀差大幅收敛3 1、肉类价格推动CPI上行但终端需求较弱导致CPI上涨乏力3 2、主要央行紧缩叠加持续高通胀下的需求回落等因素拖累大宗与PPI6 3、剪刀差持续收敛7 二、2023年通胀整体仍温和，重点关注需求复苏8 1、CPI温和运行，关注服务业复苏9 2、PPI继续回落，关注需求复苏尤其是地产复苏进展13 图表目录 图1：2022年CPI上涨乏力3 图2：2022年非食品项表现较弱3 图3：除鲜菜外的多数食品价格（三年平均）涨幅低于疫前4 图4：2022年肉类价格同比先抑后扬4 图5：除交通通信外非食品价格增速低于疫情前水平4 图6：服务价格受疫情等因素影响趋于回落4 图7：居民服务类人均支出恢复较慢5 图8：疫情冲击下的社消增速再度探底5 图9：核心CPI低位徘徊凸显终端需求不足5 图10：2022年下半年猪肉对CPI拉动作用增大5 图11：2022年PPI加速回落6 图12：生产资料价格高位回落6 图13：2022年下半年全球需求加速回落7 图14：2022年下半年CRB趋于回落7 图15：南华工业品指数高位徘徊7 图16：2022年国内保供稳价效应显现7 图17：2022年PPI-PPIRM、CPI-PPI剪刀差收敛8 图18：能源类价格相对坚挺，其他中上游均加速回落8 图19：食品项下猪肉、鲜菜等对CPI同比影响较大9 图20：非食品项交通通信、居住、教娱对CPI影响较大9 图21：能繁母猪数自2022年5月起持续回升10 图22：生猪存栏与出栏增速持续走高10 图23：近年来人均猪肉消费量总体在20公斤上下11 图24：USDA预计2023年中国猪肉消费量略升11 图25：本轮猪价最大涨幅超过2010年与2015年均值11 图26：当前玉米批发价格位于近13年高位11 图27：2022年猪肉占CPI权重降至1.6%左右12 图28：当前猪肉产量保持近年来高位增长12 图29：多数服务业增长离疫情前水平差距较大13 图30：2022年服务业新订单进一步回落13 图31：近几个月服务业发展预期偏弱13 图32：服务业就业压力较大13 图33：全球PMI趋势性回落14 图34：OECD领先指标已低于疫情前14 图35：发达经济体GDP（三年平均）增速低位徘徊14 图36：美欧消费者信心均低于次贷危机时水平14 图37：本轮全球有色供需缺口总体不及2017年17 图38：EIA预计2023年原油供略大于需18 图39：2023年除俄罗斯外的非OPEC国家加大原油供给18 图40：2022年基建投资增速温和抬升19 图41：地产投资企稳尚需时日19 图42：剔除高技术制造业投资增速低位徘徊20 图43：当前库存水平仍高，短期或仍以去库存为主20 图44：近期螺纹钢库存处于低位20 图45：近期电解铝库存处于近年来的绝对低位20 图46：居民储蓄意愿持续上升从而一定程度上抑制消费21 图47：居民未来物价预期指数位于近年的底部区域21 图48：预计2023年CPI同比上涨2%22 图49：预计2023年PPI同比回落0.5%22 表1：近15年猪肉价格同比波动情况9 表2：IMF与OECD对2022-2023年全球经济展望（单位：%）15 表3：世界银行：2018-2023年国际大宗商品价格情况(2010=100)16 表4：世界银行：2018-2023年有色金属价格情况(单位：美元/吨，现价)16 表5：EIA预计2023年原油价格回落18 一、2022年通胀总体温和，CPI与PPI剪刀差大幅收敛 2022年通胀整体温和。一方面，CPI受终端需求复苏缓慢等因素影响温 和上行，全年或仅比2021年上升1.1个百分点。另一方面，PPI受全球 经济复苏减弱、持续高通胀削弱大宗商品需求、国内保供稳价以及2021年高基数等因素影响趋于下行，尤其是下半年快速回落。两者剪刀差大幅收敛，从2021年10月的-12%逐步转正至2022年末的3%左右，有助于中下游行业利润修复。 1、肉类价格推动CPI上行但终端需求较弱导致CPI上涨乏力 CPI总体温和，预计全年同比上涨2.0%。上半年低基数及疫情冲击推动CPI快速上升1.8个百分点至2.7%，下半年虽然肉价上涨拉动效应增强，但终端需求疲弱、PPI快速回落导致CPI屡屡低于预期，尤其是7-11月非食品项连续弱于季节性特征。 图1：2022年CPI上涨乏力图2：2022年非食品项表现较弱 CPI:当月同比 %CPI:食品:当月同比 25CPI:非食品:当月同比 20 15 10 5 0 -5 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 -10 %3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2021-11 2022-05 2022-11 -1.5 -2.0 食品价格环比与历史均值（2011-2019年）之差非食品价格环比与历史均值（2011-2019年）之差 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 2021-05 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 食品价格环比表现总体略超季节性，肉类（尤其是猪肉）价格是主要拉动项。根据农业农村部的数据，猪肉价格从1月的27.7元/公斤回落至 4月的最低22.3元/公斤，此后一路上涨至11月的41.6元/公斤，同比涨幅一度达到51.8%。不过，2021年基数较高（峰值54.2元/公斤），今年前11个月猪肉价格累计同比下滑9.1%。此外，除了鲜菜以外的多数食品价格（三年平均）涨幅低于疫情前，说明终端需求偏弱。 图3：除鲜菜外的多数食品价格（三年平均）涨幅低于疫前图4：2022年肉类价格同比先抑后扬 CPI:鲜菜:累计同比CPI:蛋类:累计同比 %CPI:鲜果:累计同比CPI:粮食:累计同比 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 -8 %CPI:同比猪价:同比(右轴) 10 8 6 4 2 0 -2 2022-11 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 -4 %150 100 50 0 -50 -100 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 CPI较弱主要受非食品项拖累，7-11月非食品项环比表现均弱于季节性特征。从累计同比（三年平均）增速看，前11个月非食品分项中仅有交通和通信涨幅超过疫情前水平（主因在于油价上涨），居住、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务、衣着及生活用品及服务涨幅均低于疫情前，多数与疫情冲击结果一致。 图5：除交通通信外非食品价格增速低于疫情前水平图6：服务价格受疫情等因素影响趋于回落 居住交通和通信 教育文化和娱乐医疗保健 %其他用品和服务衣着 生活用品及服务 %CPI:消费品同比:三年平均 4CPI:服务同比:三年平均 6 3 4 2 2 01 -20 201720182019202020212022M11 201720182019202020212022M11 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 疫情散发对服务消费仍有影响，服务类CPI持续回落。受疫情冲击影响，教育文化娱乐等服务消费支出增速回落较多。其中，2022年前三季度人均教育文化娱乐支出同比下滑4.1%，三年平均增速仅为0.5%；包括旅馆住宿、美容美发等在内的人均其他用品及服务支出三年平均增长3.5%，不及疫情前的一半。 图7：居民服务类人均支出恢复较慢图8：疫情冲击下的社消增速再度探底 交通和通信人均支出:累计:三年平均 教育文化娱乐服务人均支出:累计:三年平均% %其他商品和服务人均支出:累计:三年平均12 15 109 社会消费品零售总额:当月:三年平均 56 03 -5 0 -10 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 20