可转债周报：供给收缩下的转债“老龄化”与底仓缩容

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年12月25日 【债券周报】 供给收缩下的转债“老龄化”与底仓缩容 ——可转债周报20231225 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】新政显效，二手房成交升温——每周高频跟踪20231223》 2023-12-23 《【华创固收】存量持续压缩，城投高收益债成交明显下降——高收益债市场观察（第�十期）》 2023-12-20 《【华创固收】从转债估值框架出发看后市布局思路——可转债周报20231218》 2023-12-18 《【华创固收】存单周报（1211-1217）：银行资负压力缓解了么？》 2023-12-17 《【华创固收】资金提前宽松，债市跨年怎么看？ ——债券周报20231217》 2023-12-17 若持续两年接近腰斩的转债供给，对转债市场会产生什么影响？ 1）发行、退出均放缓的转债市场正在“老龄化”。🕔2019年转债上市金额达到约2800亿元的高峰后基本保持在2500-3000亿元区间内，直至2023年及预期2024年转债上市金额大幅缩减，新券占比快速缩小。②2021年之后转债市 场退出规模也在缩小，从2020年的退出约1200亿元缩减至2023年的约940 亿元，老券愈发常见。③2017年以来转债市场存量规模在持续抬升（由2017 年末的约850亿元余额，增至2023年12月的约8500亿元），进一步稀释了新上市转债的比例。 存量规模提升的背景下，发行放缓、退出放缓，不可避免出现的是转债的“老龄化”，相较2017年末平均5.3年的剩余期限，截至2023-12-22剩余期限均值 仅为约3.7年，25%的转债剩余期限不足2.6年，考虑到2024年发行规模或保 持低水平，预计2024年转债市场平均剩余期限进一步收窄。 老龄化的转债对应的是更强的下修和强赎意愿。关于临期转债下修机会的讨论在《拨开迷雾，积极以对——2024年可转债年度策略》中已有充分讨论。关于强赎，随着转债愈发临近到期，发行主体执行强赎条款的述求增强，预计 2020H2以来偏高的不强赎比例会在2024年继续回落，一方面警惕高价个券强赎的风险，另一方面高价券整体估值近期压制明显（跌破1倍标准差）除了受权益市场预期偏弱的影响外，也有强赎预期增强的压制。 2）底仓品种缩量或延续，关注资金外溢机会。从待发预案的规模分布看，2024年30亿以上规模的转债发行预计延续低水平，仅约360亿元；大部分转债发行人尚未取得主体信用等级，从已有评级的发行人看，仅紫金矿业、小商品城和重庆水务三只待发转债评级为AAA合计拟发行总额为160亿元。 从2024年到期转债/交债分析，评级高于或等于AA+的转债/交债合计413亿 元，余额大于20亿元的转债/交债合计约367亿元，再考虑大秦、招路等底仓 券明年可能的强赎、转股，预计2024年底仓品种延续缩容趋势。 底仓缩容但机构对底仓的配置需求相对刚性，建议关注近期出现调整的传统底仓品种，如大秦、齐鲁、无锡等，另一方面可以关注底仓资金扩散的机会，如非传统但满足底仓选择的闻泰、天23、锂科等。 除此之外，后市可重点关注： 1)主题板块的部分个券回调后性价比提升。建议关注春23转债、强力转债、华懋转债、美诺转债、博实转债、英力转债。2)稳增长政策刺激下，低位顺周期板块或仍有交易机会，建议关注洁美转债、特纸转债、兴瑞转债。3)震荡市场环境下，高股息、高分红策略占优，建议关注平煤转债、淮22转债、大秦转债。4)全球地缘政治格局动荡、美联储降息预期背景下可关注贵金属板块，建议关注恒邦转债。5)低价策略占优，仍可从转债条款博弈寻找机会。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：转债供给收缩影响几何？5 二、市场复盘：转债周度下跌，估值压缩8 （一）周度市场行情8 （二）估值表现9 三、条款及供给：深科转债公告赎回，证监会核准转债尚可12 （一）条款：上周深科转债公告赎回，交建转债提议下修12 （二）一级市场：上周7只转债新券发行，证监会核准转债尚可12 1、7只转债新券发行12 2、证监会核准转债尚可，待发规模超300亿12 四、风险提示14 图表目录 图表1每年转债上市面值合计（亿元）5 图表2周新增董事会预案个数（只）5 图表3转债市场退出速度有所放缓5 图表4转债市场规模持续抬升（亿元）5 图表5转债市场剩余期限（年）6 图表6转债剩余期限只数占比6 图表7公告强赎与不强赎的转债（只）6 图表8高价券转股溢价率已跌破位6 图表9存量转债分评级分布（面值，亿元）7 图表10存量转债分规模分布（面值，亿元）7 图表11新上市转债分评级分布（面值，亿元）7 图表12新上市转债分规模分布（面值，亿元）7 图表132024到期转债分评级分布（面值，亿元）8 图表142024到期转债分规模分布（面值，亿元）8 图表15转债指数周度走势9 图表16主要指数周度涨跌幅9 图表17申万一级行业指数周度涨跌9 图表18Wind热门概念指数周度涨跌9 图表19转债加权平均收盘价10 图表20百元平价拟合溢价率10 图表21转债收盘价格分布10 图表22不同价格分位数走势10 图表23各类型转债余额加权平均收盘价11 图表24各类型转债余额加权平均转股溢价率11 图表25按规模划分转债的转股溢价率走势11 图表26按评级划分转债的转股溢价率走势11 图表27按平价划分转债的转股溢价率11 图表28各平价区间占比分布11 图表29转债赎回信息（截至12月22日）12 图表30近期新发转债列表12 图表31新增董事会预案公告数量（个）13 图表32发审委通过存续规模（亿元）13 图表33证监会核准存续规模（亿元）13 图表34上周新发布环节数量（个）13 图表3515家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准13 一、周度聚焦：转债供给收缩影响几何？ 2023年以来由于权益市场行情偏弱、上市公司再融资限制等因素，转债的发行明显放缓，2023年上市转债合计总额1384.92亿元，而当前待发预案在剔除破发、破净之后仅1605.97亿元，考虑再融资限制后转债发行周期拉长至约280交易日，且新增董事会预案数维持低位，预计2024年转债上市面值不会超过1600亿元。若持续两年接近腰斩的转债供给，对转债市场会产生什么影响？ 图表1每年转债上市面值合计（亿元）图表2周新增董事会预案个数（只） 资料来源：Wind，华创证券注：2024年E以待发预案估算 资料来源：Wind，华创证券 1）发行、退出均放缓的转债市场正在“老龄化”。🕔2019年转债上市金额达到约2800 亿元的高峰后基本保持在2500-3000亿元区间内，直至2023年及预期2024年转债上市 金额大幅缩减，新券占比快速缩小。②2021年之后转债市场退出规模也在缩小，从2020 年的退出约1200亿元缩减至2023年的约940亿元，老券愈发常见。③2017年以来转债 市场存量规模在持续抬升（由2017年末的约850亿元余额，增至2023年12月的约8500 亿元），进一步稀释了新上市转债的比例。 存量规模提升的背景下，发行、退出均放缓，不可避免出现的是转债的“老龄化”，相较2017年末平均5.3年的剩余期限，截至2023-12-22剩余期限均值仅为约3.7年，25% 的转债剩余期限不足2.6年，考虑到2024年发行规模或保持低水平，预计2024年转债 市场平均剩余期限进一步收窄。 图表3转债市场退出速度有所放缓图表4转债市场规模持续抬升（亿元） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表5转债市场剩余期限（年）图表6转债剩余期限只数占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 老龄化的转债对应的是更强的下修和强赎意愿。关于临期转债下修机会在《拨开迷雾，积极以对——2024年可转债年度策略》中已有充分讨论。关于强赎，随着转债愈发临近到期，发行主体执行强赎条款的述求增强，预计2020H2以来偏高的不强赎比例会在2024年继续回落，一方面警惕高价个券强赎的风险，另一方面高价券整体估值近期压制明显（跌破1倍标准差）除了受权益市场预期偏弱的影响外，也有强赎预期增强的压制。 图表7公告强赎与不强赎的转债（只）图表8高价券转股溢价率已跌破位 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2）底仓品种缩容或延续，关注资金外溢机会。机构底仓品种的选择上一般以高评级、大规模的转债为主，2023年此类转债上市大幅放缓，底仓品种初现缩容，2024年如何变化？又有何影响？ 图表9存量转债分评级分布（面值，亿元）图表10存量转债分规模分布（面值，亿元） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从待发预案的规模分布看，2024年30亿以上规模的转债发行预计延续低水平，仅约360亿元；大部分转债发行人尚未取得主体信用等级，从已有评级的发行人看，仅紫金矿业、小商品城和重庆水务三只待发转债评级为AAA合计拟发行总额为160亿元。 从2024年到期转债/交债分析，评级高于或等于AA+的转债/交债合计413亿元，余额大于20亿元的转债/交债合计约367亿元，再考虑大秦、招路等底仓券明年可能的强赎、转股，预计2024年底仓品种延续缩容趋势。 图表11新上市转债分评级分布（面值，亿元）图表12新上市转债分规模分布（面值，亿元） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券注：2024E以待发预案估算 图表132024到期转债分评级分布（面值，亿元）图表142024到期转债分规模分布（面值，亿元） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 底仓缩容但机构对底仓的配置需求相对刚性，建议关注近期出现调整的传统底仓品种，如大秦、齐鲁、无锡等，另一方面可以关注底仓资金扩散的机会，如非传统但满足底仓选择的闻泰、天23、锂科等。 除此之外，后市可重点关注： 1)主题板块的部分个券回调后性价比提升。建议关注春23转债、强力转债、华懋转债、美诺转债、博实转债、英力转债。 2)稳增长政策刺激下，低位顺周期板块或仍有交易机会，建议关注洁美转债、特纸转债、兴瑞转债。 3)震荡市场环境下，高股息、高分红策略占优，建议关注平煤转债、淮22转债、大秦转债。 4)全球地缘政治格局动荡、美联储降息预期背景下可关注贵金属板块，建议关注恒邦转债。 5)低价策略占优，仍可从转债条款博弈寻找机会。 二、市场复盘：转债周度下跌，估值压缩 （一）周度市场行情 上周主要股指均下跌，转债市场相对抗跌。已发行转债中，博23转债、家联转债、豪鹏转债、亿田转债、神码转债、诺泰转债、中能转债、盛航转债尚未上市进行交易，其此外华康转债、浙建转债将于12月25日启动网上发行。 图表15转债指数周度走势图表16主要指数周度涨跌幅 450 400 350 300 250 200 2019-012020-012021-012022-012023-01 中证转债上证指数 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 上证综指深证成指创业板指上证50中证1000中证转债 1.12 -0.94 -0.70 -1.23 -1.75 -3.66 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从申万一级行业指数看，权益市场，仅电力设备、家用电器、有色金属、银行、食品饮料小幅上涨；传媒行业领跌，