2024年度转债投资策略：股、债、流动性新阶段下的转债策略

2023年12月27日 固定收益类●证券研究报告 股、债、流动性新阶段下的转债策略 专题报告 2024年度转债投资策略投资要点 一、2023年转债市场回顾 2023年估值成为转债的核心议题，甚至左右转债市场表现，收益率方面纯债>转债>权益。2023年全年，转债受益于高估值，债性突出，相对于权益表现稳定，万得可转债等全指数基本跑赢除红利以外的主要宽基指数。然而相对于纯债品种，转债表现较弱，未能为固收＋产品起到收益增♘的作用。分策略来看，全年维度，最为类似纯债投资的低价策略成为优胜策略，尤其是四月中旬后财政前置结束、金融市场所对应的剩余流动性趋势性减少、以及8至10月金融机构负债增速过高触发资金面收敛、实体经济改善、北向资金流出导致的权益弱势等行情下，低价转债在债性保护下回撤最小。除此之外，在金融市场剩余流动性边际改善导致的权益牛市中，股性转债则成为优胜策略，如北向大举涌入的1月、经济继续走弱但货币政策达到年内顶点的6月、以及剩余流动性改善的11月中上旬。具体而言，2023年转债市场可分为以下阶段：阶段一：1至3月，强预期弱现实逐渐向弱预期弱现实转变，财政前置，剩余流动性充裕，1月权益延续2022年底的反弹随后后进入震荡，转债价格跟随权益，估值则伴随流动性和情绪波动走出独立行情，先主动抬升后主动回落。阶段二：4至7月，国内经济基本面进入收缩区间，美国经济韧性被数据确认，人民币连续3个月单边下行，北向转为净流出。政策上先后形成财政顶点与货币顶点，经济弱预期下形成AI产业链与中特估双主线。权益震荡上行，债券收益率整体下行，转债估值波动抬升。阶段三：8至10月，经济持续改善，金融机构负债增速过高触发的资金面收敛、实体经济改善、北向资金流出三因素导致剩余流动性紧张，连续三个月股债双杀。流动性紧张背景下，转债交易量下降，估值压缩。阶段四：11至12月，海外流动性改善，中美高层会面推动中美关系缓和，人民币止跌回升，北向流出减弱。国内资金面于10月23日开始连续4周保持松弛，随后金融机构负债增速大幅反弹，明显超出实体部门。情绪上，市场对经济基本面过度悲观，风险偏好极差，权益与转债的交易量均降至低位。股弱债强，股债性价比偏向债券，权益风格开始转向价值占优，转债估值继续压缩。 二、策略及行业建议（一）2024年转债供需情况 预计整体维持紧平衡。展望2024年，我们认为转债供给受限的局面短时间或难改变，短期内可能对转债市场整体估值存在一定支撑，但供给侧对转债估值的影响有限。关键在于需求端，在公募基金转债仓位仍较高的前提下，转债作为固收+基金博取弹性的核心工具，如果不能提供有效收益，则难以看到需求放量。 （二）2024年转债策略 回测显示，1）历史平均而言，转债估值由十债收益率主导；2）逐年对比来看， 2022年开始流动性的影响相对最大，但出现更大的未知因素在支撑转债估值。 对于2024年的转债估值，我们认为，十债收益率保持区间震荡叠加股市情绪底部 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告资产配置周报（2023-12-24）-上证50能否接力红利指数2023.12.24ESG市场跟踪双周报（2023.12.4-2023.12.17）-COP28完成《巴黎协定》首次全球盘点2023.12.17资产配置周报（2023-12-17）-进一步上调价值仓位2023.12.17地方债发行计划半月报-2023年12月地方债发行计划已披露1735亿元2023.12.16资产端继续改善2023.12.15 好转前提下，转债估值大幅压缩的可能性很小。但转债估值依然受限，一是相较于权益，转债偏贵，性价比不高，这成为对估值比较大的限制。二是由于转债整体变成一个非常偏向债性的品种，导致近年在“固收＋”中“＋”的作用明显下降，或影响投资体验与持仓规模，配置型债券投资者如公募、保险、社保2023年转债持仓环比已呈下降趋势。三是，我们自上而下认为本轮政府拉动的阔表周期基本结束，实体负债增速触顶，未来仍将趋于下行，明年资产端保持平稳或小幅改善的前提下，金融市场剩余流动性趋于下降，不利于转债估值。 综上所述，对于2024年，我们预计资产端保持平稳或小幅改善、金融市场剩余流动性趋于下降，股债市场或均将保持窄幅震荡，操作的难度较大，同时转债估值或仍有继续压缩的空间。 结合历史策略回测，在股债均大概率窄幅震荡、不确定性增加的市场环境下，推荐以类似纯债的低价转债和保守的双低转债为基底，以题材股性转债为顶的“哑铃策略”。题材方面，我们看好受益于智能化消费升级、消费电子估值底部反转的华为产业链，以及美债利率对海外资本开支的压制缓解带动下的出口产业链。此外，红利或仍将有良好表现，对应转债中的低价板块，相关中药、国企改革、社会价值重估标的可作为“哑铃底”关注。 风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松； 2、行业下游需求恢复不及预期； 3、正股波动风险，转债强赎风险； 4、转债市场情绪大幅波动； 5、回测历史经验不代表未来。 内容目录 一、2023年转债市场回顾4 二、2024年转债投资策略8 （一）2024年转债供需情况8 1、转债供给8 2、转债需求9 （二）2024年转债投资策略11 三、行业建议12 （一）华为产业链12 1、一体化压铸12 2、智能汽车12 3、折叠屏手机13 （二）中特估14 1、中药行业14 2、国企改革14 （三）出口链——家电15 四、风险提示17 图表目录 图1：2023年转债指数及主要宽基指数收益4 图2：转债指标（全市场中位数），数据截至2023年12月22日6 图3：2023年股债、流动性、转债市场各月情况，数据截至2023年12月22日7 图4：年内转债审核注册情况（亿元，只）9 图5：年内终止情况（亿元，只）9 图6：2018年以来，转债持仓量/转债存量（单位：100%）、与百元平价转股溢价率相关系数达0.6710 图7：各类型投资者转债持仓规模对比（上交所、深交所数据汇总）10 图8：各类型公募基金持仓可转债市值（亿元）10 图9：各类型公募基金可转债市值占基金资产净值比（%）11 图10：中国家电出口情况（%）16 图11：美国零售表现情况（百万美元，%）16 图12：海外其他地区零售表现（%）16 表1：部分一体化压铸转债标的（亿元）12 表2：部分智能汽车转债标的（亿元）13 表3：部分华为智能手机产业链转债13 表4：部分中药转债标的（亿元）14 表5：部分国企改革转债（亿元）15 表6：部分家电转债标的（亿元）16 一、2023年转债市场回顾 2023年估值成为转债的核心议题，甚至左右转债市场表现，收益率方面纯债>转债>权益。 2023年全年，转债受益于高估值，债性突出，相对于权益表现稳定，万得可转债等全指数基本跑赢除红利以外的主要宽基指数。然而相对于纯债品种，转债表现较弱，未能为固收＋产品起到收益增♘的作用。分策略来看，全年维度，最为类似纯债投资的低价策略成为优胜策略，尤其是四月中旬后财政前置结束、金融市场所对应的剩余流动性趋势性减少、以及8至10月金融机构负债增速过高触发资金面收敛、实体经济改善、北向资金流出导致的权益弱势行情下，低价转债在债性保护下回撤最小。除此之外，在金融市场剩余流动性边际改善导致的权益牛市中，股性转债则成为优胜策略，如北向大举涌入的1月、经济继续走弱但货币政策达到年内顶点的 6月、以及剩余流动性改善的11月中上旬。 图1：2023年转债指数及主要宽基指数收益 资料来源：Wind，华金证券研究所 具体而言，2023年转债市场可分为以下阶段： 阶段一：1至3月，强预期弱现实逐渐向弱预期弱现实转变，财政前置，剩余流动性充裕，1月权益延续2022年底的反弹随后后进入震荡，转债价格跟随权益，估值则伴随流动性和情绪波动走出独立行情，先主动抬升后主动回落。 1月，资金偏松，金融市场对应的剩余流动性在1月有所增加。地产政策优化以及疫后修复强预期背景下，股市资金成交量迅速放大。此外，美联储加息预期放缓，北向大举涌入（月度累计净流入1413亿元），权益整体上涨，小盘成长占优，集中于AI、机器人、光伏领域。利率债收益率则整体上行。转债方面，整体跟随权益上行，股性策略成为优胜策略，与此同时，在资金带动下转债隐含波动率相对于正股历史波动率差值由-1.3pct大幅提升至7.4pct，为本年度第一轮估值主动拉升。 2月至3月，资产端基本面持续环比改善，但改善幅度趋于弱化，“强预期”转变为“弱预期”。财政较为积极，货币政策基本平稳，金融市场对应的剩余流动性趋势性小幅下降。受国内“弱预期”以及海外加息预期升温、硅谷银行破产事件影响，权益风险偏好受损，先下挫后震荡，风格由一月的成长逐步转向价值，“中特估”涨势强劲。债券收益率整体二月小幅下行，三月转为平稳。在剩余流动性小幅收敛、权益弱势背景下，转债价格与估值双杀，2月只有双高炒作券取得正收益，而最为类似利率债投资的低价策略为常规策略中的优胜策略。整体而言，转债估值波动不大，相对权益较为抗跌。 阶段二：4至7月，国内经济基本面进入收缩区间，美国经济韧性被数据确认，人民币连续3个月单边下行，北向转为净流出。政策上先后形成财政顶点与货币顶点，经济弱预期下形成AI产业链与中特估双主线。权益震荡上行，债券收益率整体下行，转债估值波动抬升。 4月至5月中，国内经济基本面走弱，PMI落入收缩区间，相比之下，美国二季度经济韧性被数据确认，市场预期美国加息周期拉长，人民币开启持续的单边下行，北向资金由一季度的净流入转为净流出。4月中达到财政前置顶点，实体负债增速触顶。权益明显下挫，债券收益率下行。转债跟随权益下跌，转股溢价率被动抬升，此阶段下跌行情下低价策略相对占优。 5月中到6月中，经济继续走弱，政府和非金融企业引领实体负债增速继续下行，6月中形成年内货币政策顶点，叠加超预期（被动式）降息，资金明显边际放松。稳增长预期增强，市场情绪有所改善，在资金宽松背景下，股债双牛。权益风格上成长占优，行情分化，AI产业链与中特估成为双主线，新能源、医药等创业板低迷。转债方面，价格与估值共同上行，转股溢价率主动抬升、隐含波动率及其与正股历史波动率差值呈上行趋势，此阶段股性策略占优，低价策略表现最差。 6月中至7月，资产端仍未改善，同时降息后资金面发生收敛冲击，权益虽延续上涨但基本全部受益于价值板块的拉动，尤其是受益于政治局会议后金融地产短暂回暖。转债价格跟随权益上行，但转债估值走出独立行情，即转股溢价率震荡，没有被动压缩，隐含波动率及其与正股历史波动率显著抬升至历史极高点。与上一阶段的价格与估值共同抬升的结果不同，资金面收敛背景下保守的低价、双低策略占优，股性策略则表现较差。此外，蓝盾、搜特等*ST品种使市场重新重视转债信用风险，后续低评级转债炒作情绪弱于往年。 阶段三：8至10月，经济持续改善，金融机构负债增速过高触发的资金面收敛、实体经济改善、北向资金流出三因素导致剩余流动性紧张，连续三个月股债双杀。流动性紧张背景下，转债交易量下降，估值压缩。 8月至10月23日，国内整体股债双杀，原因是金融机构负债增速过高触发的资金面收敛、实体经济改善、北向资金流出（8、9、10月度累计净流出分别为897亿、375亿、448亿元）对金融系统剩余流动性的挤压。在此期间，转债日均交易量处于年内低点，转债价格跟随正股下跌；此外伴随资金面持续收紧，转债估值从被动抬升演变为高位震荡再演变为主动压缩；转债策略方面，保守的低价和双低策略回撤相对较小。 阶段四：11至12月，海外流动性改善，中美高层会面推动中美关系缓和，人民币止跌回升，北向流出减弱。国内资金面于10月