美国信贷 Alpha ： Pivot

美国信贷阿尔法 枢轴 本周，我们回顾了高收益和杠杆贷款的零售表现，并讨论了投资级的贝塔减压。 焦点 这是2023年美国信贷阿尔法的最终版本,我们感谢您的读者群,希望您和您的家人有一个安全快乐的假期,我 们将于2024年1月5日恢复出版。 布拉德利罗格夫,CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 美国信贷阿尔法 Overview2 投资级 BBB看起来很有吸引力。4 我们强调高收益BBB7y和11-25y债券。在过去的七个星期中，BBB工业在29bp的IG反弹中有意义地滞后 。从As到BBB的相对利差回升看起来相当有吸引力，尤其是在曲线的这些部分。 高收益和杠杆贷款 2023年零售业绩。8 尽管在一些较早的反弹中处于防御性地位，但高收益和贷款共同基金今年仍产生了可观的回报。但是 ，定位已经改变，在当前环境下，高收益投资者似乎正在追逐风险。 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第15页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：23年12月14日，23:02GMT发布：23年12月15日，11:30GMT限制-外部 美国信贷阿尔法 Overview 美联储动荡不安，对收益率的需求并未减弱。投资者对此没有定位 ，这使痛苦交易趋紧。 枢轴 痛苦交易更加紧张。我们预计短期内强劲的信贷需求将持续，有助于利差收紧。在过去的几周里，很少有投资 者对强劲的反弹做好准备。我们的自满信号意味着投资者已经获得了更长的风险，但他们并没有被拉伸（见这里）。此外，短期日历是光明的。主要数据点/事件是1月5日的NFP，1月11日的CPI，以及1月29日当周的FOMC会议和季度国债拍卖公告。 收益率继续吸引广泛需求。例如，与投资级投资者的对话表明，资金流入在短期内应该保持强劲。流入的来源似乎也相当多样化。这对市场是有利的。其中一些来自新客户，但传统上美国最大的IG投资者也参与其中：1）人寿保险公司看到了大量的固定年金销售（过去12个月超过2600亿美元），以及2 ）养老基金应该像股票表现强劲之后一样，将其投资组合重新平衡为固定收益。 美联储在鸽派方面感到惊讶，火上浇油，并可能延长涨势。美联储在新闻稿中的措辞、点点滴滴，以及鲍威尔在新闻发布会上的言论都表明了一个支点。市场感到惊讶，并在大多数资产类别中反弹。我们的经济学家现在预计，从6月开始，2024年将进行三次降息（见此处）。我们的欧洲团队还将欧洲央行削减周期的开始时间从2024年7月推迟到4月。利率市场预期比美联储更早和更深入的降息：到3月首次降息的可能性接近100%，全年降息超过6次25个基点。这意味着在2024年的8次FOMC会议中，几乎每一次都要削减。 此外，最近的数据表明大多数消费者都很好。我们的团队刚刚更新了其常规的美国消费者状况研究，发现消费者继续引领这个周期的弹性经济。2H24支出有所放缓，但在假日购物中仍在增长。我们的分析表明，消费模式正在发生变化，但我们预计总需求的减少将在大多数部门有序进行。本周强劲的零售销售符合这一分析。 信贷收紧，但不同评级的利差下降。我们发现BBB有吸引力。高收益现金在反弹中表现不及IG。HY/IG利差比率上升0.1倍，至3.6倍，基本上是2021年2月以来的最高水平。同样，BBs的表现低于BBs21bpm/m（β调整），BB/BBB利差比率为1.81x，为一个月来最高。最后，BBB在工业中表现不佳。他们使用三年回归进行了约9bp/1.7个标准差的交易。BBB/A利差比已攀升至1.81倍，为一个月以来最高水平。在本周的投资级部分中，我们重点介绍了来自发行人的特定BBB债券，其评级来自我们的行业分析师。 CORE 布拉德利罗格夫,CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 巴克莱|美国信贷阿尔法：枢轴 图1.每周索引变更图2.尽管最近出现了反弹，但从历史估值的角度来看，各行业和评级之间仍然存在很大的分散 周三关闭上周关闭4周平均 CDX.IG41(bp)556162 公司指数（bp）101105108 CDX.HY41（$价格）105.48103.93103.85 HY指数（$价格）91.1990.6389.97 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 FICC研究信贷策略2023年12月15日 投资级 BBB看起来很有吸引力 我们重点介绍高收益BBB7y和11-25y债券。 在过去的七个星期中，BBB工业在29bp的IG反弹中有意义地滞后 。从As到BBB的相对利差回升看起来相当有吸引力，尤其是在曲线的这些部分。 有关我们最新的美国高级公司评级变化，请单击此处。有关我们的行业评级，请单击此处。 尽管投资级反弹强劲，但自2022年7月以来，BBB相对于As而言是最减压的。自3月份达到今年最紧水平以来，BBB/A工业利差比率已扩大超过0.2倍。现在为1.84倍，接近2022年7月以来的宽端 ，与长期均值相差约一个标准差。 此外，根据回归分析，BBB的交易量为9bp至单一As。BBB和single-A价差高度相关，当前水平表明BBB的交易接近其关系隐含水平的最宽点。与此同时，我们预计BBB升级将接近2024年的创纪录水平（参见BBB升级轮不断转动）。 对“安全”产量的强烈需求一直是这种减压的关键。流量数据和与客户的对话表明，资金流入是相当积极的。这些资金流入中的很多都集中在尽可能多的“安全”收益的本金保存上。然而，考虑到高水平的全量收益，许多人认为没有必要延伸到BBB。然而，最近的收益率变动可能会改变这种动态。 我们发现，最有吸引力的机会在曲线的7y和11-25y点。 1)BBB/A工业价差比率在11-25年桶的宽度附近交易。目前的比率在GFC后的第98百分位数，7y和25y+的桶对我们来说也很有吸引力。 2)我们认为，BBB的价差比率和7y点的曲线下滚比单一As更具吸引力。当前比率在GFC后的第82 个百分位数。在曲线的这一点上，BBB的滚动幅度更大10bp，这使其成为一个有吸引力的切入点。 我们为发行人重点介绍了特定的7年期和11-25年期BBB债券，并由我们的行业分析师增持。 CORE DominiqueToublan +12124123841 BradfordElliott,CFA +12125266704 杰克·斯威尼 +12125265729 与单身As相比，BBB看起来很有吸引力 自2022年7月以来，BBB工业接近最减压的行业。工业的BBB/A利差比率为1.84倍（图1），从今年3月中旬的1.61倍扩大。尽管过去两周出现了边际压缩，但该比率仍保持在其2005年范围的第83百分位数。 这是由“安全”收益寻求者驱动的。根据我们的对话，由于利率较高的环境，许多以收益率为中心的投资者能够在不降低质量的情况下满足他们的柏忌。最近的减压可能是由于这次买盘带来的价差压力。这创造了旋转到BBB的相对价值机会。随着最近利率的上涨，同样以收益率为中心的买家可能不得不过渡到购买一些BBB ，以便现在达到收益率的柏忌。 根据单A利差，BBBs的交易宽度为9bp，隐含价值。这是基于过去三年工业BBB和单A利差的回归。这些利差高度相关(r^2为97%)，表明在当前水平上，BBB太宽9bp(图2)。这与回归平均值相差大约 2.5个标准差。在过去一个月之外，这是基于这种关系至少可以追溯到2020年底的最广泛的BBB交易到其隐含价值。 更多的BBB升级在地平线上。今年，BBB升级到A的数量达到了创纪录的水平（请参阅BBB升级周期仍在继续）。接下来，我们看到另外1200亿美元的升级量，而堕落天使的风险仍然很低。我们仅预测2024年堕落天使的收入为150-350亿美元。 图1.历史上工业BBB/A利差比率高架图2.基于单A关系，BBB的交易量为9bp BBB与OAS（bp） 210 190 BBBOAS 170 150 y=1.7039x-0.154R² =0.9737 130 Current 110 90 5060708090100110120 Single-AOAS 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 沿着曲线选择你的位置 BBB/A比率在曲线的11-25y部分中最宽，在GFC后的98个百分位数交易（图3）。自2000年以来，长端IG公司债券的更广泛指数一直在紧身衣上交易，因此寻求久期的投资者应将BBB视为更具吸引力的机会。对于那些不希望在风险较高的论文中走得更远的人，7y点具有吸引力，在同一范围内的第82百分位数交易。 在曲线的7y部分中，BBB的下滚幅度明显大于单As。从7y到5y，BBB平均有16bp的滚动，而单个As只有5bp（图4）。鉴于当前相对于单个As的估值，以及这种预期的回升，我们认为BBB7y纸看起来是一个有吸引力的切入点。 图3.11-25y桶中的BBB/A价差比率在其范围的第98个百分位数交易图4.在7y点，BBB比As看到更多的下滚 滚动(bp) 2 3 4 5 B 8 9 7 A BB6 12 10 8 6 4 2 0 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 贸易理念 我们建议在7年期和11-25年期桶内的BBB机会。考虑到目前的BBB/A估值，我们认为BBB在近中期应该会看到紧缩压力。图5突出显示了评级为BBB的流动性7y信用额度，YTW大于或约为5.25％，相对于同一到期日桶中的平均BBB交易范围较广，并且被巴克莱的基本面分析师评级为“增持”。图6突出显示了评级为BBB的11-25y流动性信用额度，YTW大于或约为5.25％，相对于相同期限桶中的平均BBB进行了广泛的交易，并且被巴克莱的基本面分析师评级为增持。 图5有吸引力的7yBBB ISIN Ticker Sector 额定值 优惠券(%) 成熟度 OAS(bp) YTW(%) US226373AT56 ET 中游 BAA3 7.375 2/1/2031 125 6.0 US345397C684 F 汽车 BAA3 7.35 3/6/2030 199 5.9 US46590XAL01 JBSSBZ 食品和饮料 BAA3 5.5 1/15/2030 152 5.9 US92556HAB33 PARA 媒体娱乐 BAA3 4.95 1/15/2031 196 5.9 US212015AT84 CLR 独立 BAA3 5.75 1/15/2031 191 5.9 US92556VAD82 VTRS Pharmaceuticals BAA3 2.7 6/22/2030 179 5.7 US674599EF81 OXY 独立 BAA3 6.125 1/1/2031 155 5.6 US15089QAX25 CE 化学品 BAA3 6.55 11/15/2030 153 5.5 US91911TAQ67 VALEBZ 金属和采矿 BAA3 3.75 7/8/2030 152 5.5 US111021AE12 BRITEL 电线 BAA2 9.625 12/15/2030 149 5.4 US72650RBN17来源：彭博社，巴克莱研究 PAA 中游 BAA3 3.8 9/15/2030 136 5.3 图6有吸引力的11-25yBBB ISIN Ticker Sector 额定值 优惠券(%) 成熟度 OAS(bp) YTW(%) US124857AN39 PARA 媒体娱乐 BAA3 4.6 1/15/2045 249 6.7 US212015AQ46 CLR 独立 BAA3 4.9 6/1/2044 24