美国信贷 Alpha ： 利率影响

FICC研究信用研究2023年10月6日 美国信贷Alpha 速率混响 本周，我们重点介绍了几种方法来定位GLP-1的日益使用，分析投资级低价债券的机会，重点介绍近期趋势并预测高收益和贷款的回收率，并回顾整个业务的表现趋势证券化。 美国信贷Alpha Overview.3 Focus GLP-1尾部风险定位。5 投资级 评估较低的美元价格。21 高收益和杠杆贷款 搞砸了复苏。26 在过去的12个月中，债券和贷款的回收率均稳步下降，并且按历史标准仍处于较低水平。随着违约率的上升，我们构建了预测模型 FOCUS 布拉德利·罗格夫，CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 本文件适用于机构投资者，不受适用于根据美国法律为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱代表某些客户自行买卖本报告所涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第36页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：06-Oct-23，02:37GMT发布：06-Oct-23，10:30GMT受限-外部 无担保回收率将进一步下降，有担保回收率将在未来三个月内保持在较低水平。 美国证券化信贷 美国ABS：Wholebiz神童：23年第三季度。34 鉴于可能预示着消费者支出疲软和宏观风险资产更具挑战性的环境的趋势，我们继续倾向于周期性较小的基准QSRWBS的质量和流动性，而不是非基准WBS文件。 信用研究 2023年10月6日 美国信贷Alpha Overview 长端国债收益率本周继续大幅走高，利差也随之扩大，这与今年大部分时间持续存在的负利率-利差相关性背道而驰。我们认为，只要利率波动率保持高位，利差将难以收紧。 速率混响 国债曲线长端本周继续抛售，截至周四收盘，10y和30y收益率分别上涨14bp和19bp。周内高点， 30y收益率突破5%，上行31bp。自7月31日财政部上调借款预期以来，10y和30y收益率分别上行 75bp和88bp，其中大部分上行是由实际收益率推动的（10y实际收益率上行幅度实际上已经超过名义收益率）。自美国财政部宣布以来，债券供应的增加可能是抛售的一部分，下周不太可能带来太大的缓解，因为财政部将拍卖1010亿美元的3y，10y和30y债券。巴克莱的宏观策略师也认为，风险资产将不得不持续下跌更长时间，以最终找到出价（请参阅ThiigMacro：殴打将持续到。). 较高的收益率一直在支撑现金利差，但这种情况已经开始改变在过去的几周里。在今年的大部分时间里 ，更高的投资级全收益率一直吸引着以收益率为中心的买家，这为利差水平提供了支撑。在高收益的情况下，即使无风险收益率走高，债券价格的稳定也有助于控制利差，甚至收紧利差。但最近，利差与利率的相关性已经转为正相关，两者同时走高（图2）。 面对其他资产类别（特别是利率和股票）的波动，现金利差具有相当的弹性，但本周表现不佳。零售资金外流也有所回升，理柏报告称，在截至10月4日的一周内，IG资金外流为47亿美元，HY资金外流为26亿美元 。我们认为，近期，利率波动率抬升可能会继续对需求产生负面影响，从而可能使利差偏向走阔。 收益率抛售的一个含义是低美元价格债券的数量增加，从相对价值的角度来看，我们认为这是一个机会。我们认为，如果利差保持在区间范围内，低价债券可以在利率上升的环境中表现出色，本周的投资等级部分强调了在不放弃太多利差的情况下换入低价美元债券的机会。 对于美国经济，我们认为消费者的状态仍然是通配符，尤其是在最近一系列喜忧参半的数据中。从积极的方面来看，上周储蓄率的上调以及本周的JOLTS和首次申请失业救济人数表明消费者仍然处于良好状态，首次申请失业救济的四周移动平均线达到2月份以来的最低水平，为209。另一方面，9月ADP就业报告低于预期，隐含的汽油需求一直在下降，卡支出的实时数据又下降了一条腿（见图4没有痛苦 ，没有收获）。我们认为。 CORE 布拉德利·罗格夫，CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 即将到来的第三季度财报季应该会让我们对消费者支出的演变有更多的了解。 我们正在密切关注的一个与消费者相关的主题是GLP-1的采用及其对消费者/零售和医疗保健公司的潜在影响。本周的焦点部分将仔细研究GLP-1减肥药，我们认为这将是未来几年推动市场定位和情绪的四大趋势/主题之一（以及AI，能源转型和TMT去中介化）。我们认为，GLP-1的使用可能会在未来一到三年内加速，信贷市场可能不会对这种发展带来的潜在尾部风险进行定价。我们强调了几种定位方法，包括投资级CDS长/空篮以及高收益现金和CDS交易。 图1.周指数变化 图2.周高收益OAS与5y国债收益率变化的13周滚动相关性转正，历史罕见 星期三 关闭 上周关闭 4周 Average 公司指数（bp） 126 121 120 CDX.IG41（bp） 77 74 74 HY指数（美元价格） 86.84 88.12 88.55 CDX.HY41（$价格） 100.00 100.77 100.50 4-CDX指数的周平均值代表了自9月份以来的平均值。 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 FICC研究信贷策略2023年10月6日 Focus GLP-1尾部风险定位 我们认为，在信贷市场可能无法定价的近中期内，GLP-1的使用日益普及是一个关键主题。我们强调了几种定位方法，包括IG短/长CDS篮子和单一名称HY现金和CDS交易。我们将THC6.125%从增持下调至2028年市场权重。 这是HG/HY医疗保健和消费者：GLP-1尾部风险的定位，最初于2023年10月3日发布。 我们认为，未来几年将推动市场定位和情绪的四大趋势/主题是人工智能（天网为您的信用组合而来），能源转型，TMT脱媒和GLP-1减肥药。虽然GLP-1激动剂已经以某种形式存在了超过10年，但只有在过去的两年中，它们用于减肥的用途才开始成为主流，因为这些药物可能被预期人群以外的人更高程度地使用。 •我们预计GLP-1的使用可能会在未来一到三年内进一步加速。这将得到在此期间引入的新疗法，口服与注射剂等额外的递送机制以及增加的减肥使用标签的支持，这将支持保险公司的成本承保。 •虽然采用曲线的时间仍然不确定，但市场已经开始对快速增长的潜在影响进行定价，因此我们更相信股票而不是信贷，因为那些可能会产生巨大影响的股票（无论是上行还是下行）。例如，包装食品行业的股 票年初至今下跌了13.6%，而SPX上涨了11.7%。NovoNordisADR在年初至今的峰值时上涨了49％（现在上涨了37％），而WW股票（今年早些时候购买了GLP-1服务商）年初至今上涨了183％。 •在医疗保健领域，肥胖是一种严重的合并症，在美国，每11个成年人中就有一个符合严重肥胖的定义。这可能导致许多医疗保健问题，包括但不限于心血管风险，肾脏疾病和骨科问题。可能受到GLP-1不利影响的医疗保健公司包括提供相关服务的信贷，包括医院系统和急性护理，而那些可能从更薄，潜在更健康的人群中受益的公司将是健康保险公司和PBM。 •对消费者行为的影响尚待确定，但在我们看来是负面的。沃尔玛（在巴克莱斯台普斯会议上）概述了对于GLP-1的消费者来说，杂货篮的构成发生了变化-客户购买的商品减少了，从商店的中心转移到了 外围。但总的来说，大多数公司管理团队都认为GLP-1 使用仍然太新生，无法开始假设潜在的影响。1也就是说，如果以及何时 CORE 美国信贷战略 JigarPatel +12124121161 基本信用研究 PriyaOhri-Gupta,CFA +12124123759 AfsahQuadri +12124122343 HaleHolden +12124121524 斯科特·格拉宾 +12125261429 OrgesAsllani +12125268973 EricNg +12125262260 玛丽·安·尼尔 +12125261753 MananThakkar +12125269125 1见IG/HY消费者：大主题和大想法。 消费子行业的销量表现变得更具挑战性，这可能会成为一个更普遍的讨论假设。 信贷中GLP-1尾部风险的定位 由于投资级别的单一名称分散有限，并且指数一直处于高收益区间，我们预计“主题”定位将增加。我们认为现在有机会创造一个分散的信贷篮子，有可能从中受益，也有可能遭受GLP-1增殖的影响。在这种情况下，我们确定了一篮子专注于更紧密交易名称的CDS多头/空头想法，主要集中在IG方面，并在HY中重点介绍了几个单名现金和CDS想法来表达这一主题。 GLP-1IGCDS篮 我们的空头或“买入保护”篮子由14个投资级医疗保健和零售/消费者信贷组成，其5年期CDS的平均价差为59bp（图1）。我们认为，总体而言，该篮子交易接近其一年期范围的较紧端（53-80bp），并且在当前水平下具有吸引力的风险回报。 我们还确定了来自我们认为可以从GLP-1中受益的相同行业的投资级信贷的长期或“卖出保护”篮子（图2 ）。由于该篮子中平均信贷的5yCDS为54bp，因此利差收紧的上行空间可能有限。然而，我们认为，在这个篮子上卖出保护是一种有吸引力的方式，可以抵消空头篮子的一些负面套利。 图1.GLP-1尾部定位的IGCDS短篮风险图2.IGCDS的长篮子有助于抵消一些负面因素携带的短篮子 IGCDS出售保护篮IGCDS购买保护篮 5yCDS（bp ） 5yCDS（bp ） Ticker Current 1yr范围 1yrChg 股权1yrRet。 Ticker Current 1yr范围 1yrChg 股权1yrRet。 BAX 85 61-107 7 -30.6% CVS 65 54-83 -9 -26.5% BSX 43 35-64 -18 36.4% AMGN 50 42-63 -10 21.2% HCA 109 92-182 -58 33.2% KR 71 58-98 6 1.5% CAG 71 62-106 -32 -14.9% TGT 47 41-65 -15 -27.7% CPB 67 39-78 -8 -11.3% WMT 36 30-55 -16 24.0% GIS 53 37-64 -9 -16.4% 长篮子 54 47-69 -9 -1.5% KHC 60 54-100 -37 4.8% KO 38 30-48 8 0.9% MCD 32 29-45 -12 14.6% MDLZ 47 38-71 -23 22.9% MO 60 54-115 -54 10.8% PEP 41 33-43 8 3.2% RAI* 50 45-100 -50 -16.4% STZ 67 65-71 -2 7.5% 短篮子 59 53-80 -20 3.2% *RAI的股票表现基于BATS。 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 从相对价值的角度来看，目前做空篮子和做多篮子之间的基差为5bp，处于一年期区间较紧的一端（0-16bp ），使得现在成为相对有吸引力的交易切入点（图3）。此外，我们还发现空头篮子中存在一定的信用-权益分散，14个成分股中有6个成分股的CDS在一年期区间较紧的一端（低于50%）交易，尽管它们的权益处于一年期区间的较低端（图4的左下象限）。 图3.过去一年，空头和多头篮子之间的基础已经压缩图4.从百分位数来看，14个短篮子成分股中有6个处于“低股本、紧利差”象限 权益1年百分比（100%=高点)高权益、宽利差 100% 80% 60% 40% 20% 0% 0%20%40%60%80%100% CDS1年百分比(100%=宽度) 低股本，利 差紧张短篮子长篮