美国信贷 Alpha ： 一个潜在转变的叙述

美国信贷阿尔法 一个潜在的变化叙事 本周，我们评估了美国评级下调和日本央行修订YCC的影响。我们还讨论了投资级的30s40s曲线，高收益的CCC套利交易，退出再投资期的CLO中的风险贷款以及处于压力下的WBS的结构性考虑。 我们邀请您参加我们的第四次年度ESG调查。调查仅包含10个问题，大约需要三分钟才能完成。完成后 ，您将立即获得结果。谢谢您的支持。 焦点 布拉德利·罗戈，CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 美国信贷阿尔法 Overview3 在收紧了数周并在7月底达到年初至今的紧身衣之后，由于长期国债收益率的显着增加，利差急剧扩大至8月。我们认为，如果持续下去，最近的事态发展可能会对日益共识的软着陆叙述构成挑战。 Focus 美国评级下调：似曾相识5 惠誉下调美国主权评级令人惊讶。然而，市场似乎对降级的影响持怀疑态度。我们考虑如何在美国固定收益和外汇中评估这一事件。 Focus YCC走软：美国资产避免大量抛售16 更宽松的YCC政策不应引发日本外国债券投资的巨大变化，但随着时间的推移，更高的日元利率可能会增加竞争。我们认为，对美国长期国债收益率和美国信贷需求的进一步影响有限。 本文件面向机构投资者，不受适用于为散户投资者编写的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束 美国FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相反。 请参阅第50页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：23年8月4日，00:17GMT发布：23年8月4日，10:30GMT限制-外部 投资级 ...................................................................................................................25 ...................................................................................................................28 ..............................................................................................................35 ..............................................................................................................42 我们概述了与WBS预期还款日期（ARD）相关的结构性考虑因素，比较了WBS和公司债务在压力下的潜在情景，并提供了压力WBS结果的案例研究。我们还为WBS行业较新的投资者提供了入门。 美国信贷阿尔法 Overview 在收紧了数周并在7月底达到年初至今的紧身衣之后，由于长期国债收益率的显着增加，利差急剧扩大至8月。我们认为，如果持续下去，最近的事态发展可能会对日益共识的软着陆叙述构成挑战。 一个潜在的变化叙事 在看似无情的紧缩之后，本周利差有所回升。在投资级和高收益的现金和CDX指数均收于或接近年初至今的紧身衣后的几天，由于国债曲线长端的抛售，利差在8月份急剧扩大。在整个周二和周三，IG现金和CDX分别扩大了6bp和4bp，HY现金和CDX扩大了18bp和20bp。截至周四中午，利差再次扩大。然而，在年初至今的情况下，它们仍然接近其范围的更严格的一端(图2)。 也许比利差扩大更值得注意的是国债的卖出。10y和30y收益率达到今年以来的新高。到目前为止，两者都高出20bp以上（30y接近+30bp），推动曲线的熊市陡峭化，因为过去两周2y一直处于窄幅区间（4.80-4.95％） 。我们认为，长端疲软的部分原因是本季度宣布的美国国债/债券发行增加，正如我们在国债海啸中的利率策略师所预见的那样。他们预计，财政部也将在未来几个季度继续增加拍卖规模（尽管是逐步增加的）（请参阅《退款评论：第一步》），并警告不要预期典型的周期末债券市场反弹。 惠誉下调美国主权评级的决定也可能影响了市场情绪AA+。正如本周两篇焦点文章之一所讨论的那样，我们认为降准对大多数资产类别（包括信贷）的直接影响有限。但降级有助于聚焦美国充满挑战的财政状况，以及抵消赤字所需的国债发行量增加，在市场相对平静的时候，赤字可能会影响风险情绪。 本周的经济数据继续呈现出喜忧参半的局面,由于ADP就业意外上升（在周五的NFP报告之前），但ISM制造业仍处于收缩状态。SLOOS显示，第二季度信贷状况进一步收紧，这历来是违约率回升和利差扩大的前瞻性指标。近期美国国债收益率的上升如果持续，也可能导致金融状况收紧。 通胀方面，虽然没有主要数据发布，但克利夫兰联储的通胀nowcast估计，7月份通胀有所反弹，m/mCPI和核心CPI均有所上升 CORE 布拉德利·罗戈，CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 2023年8月4日3 0.4％。我们认为，通胀比预期高，将对软着陆的叙述构成挑战，并为“更长的更高”利率提供进一步的支持。 由于利差仍接近年初至今的收紧端，我们认为信用选择和相对价值将是Alpha的主要潜水员，投资者也应考虑加入组合对冲。在对冲自满方面，出于上述原因，我们建议使用CDX.IG指数和期权进行对冲。在信贷选择方面，本周的高收益部分重点介绍了落后于反弹的精选CCC+债券，并且我们的分析师对其进行了评级。在相对价值方面，投资级部分建议进行30s40s的扩展交易。 FIGURE1.每周指数变更FIGURE2.即使本周扩大，利差仍接近年初至今的收紧端 周三关闭上周关闭4周平均 IG 公司指数（bp） 118 115 121 CDX.IG40(bp) 66 62 65 150 HY指数（$价格） 89.14 89.65 89.38 130 CDX.HY40($Price) 102.75 103.54 102.94 110 170 90 70 50 HY 550 500 450 400 350 美国IGCDX.IG美国HYCDX.HY YTD价差范围2023年电流价差开始 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 Focus 美国评级下调：似曾相识 惠誉下调美国主权评级令人惊讶。然而，市场似乎对降级的影响持怀疑态度。我们考虑如何在美国固定收益和外汇中评估这一事件。 转载自美国评级下调：DéjàVu，2023年8月2日。 •在下调美国主权评级时，惠誉指出了其对债务负担不断增加和治理侵蚀的担忧。不断恶化的财政状况得到了很好的传达，投资者开始期待最后一刻的债务上限决议 更广泛的恐惧和传染。 •我们相信利率投资者将对降级不屑一顾。由于缺乏深度和流动性的替代品，基金可能有广泛的授权来持有美国国债，而不参考评级。 •由于对利率，美元估值和财政政策的预期影响最小，我们预计不会对我们的基准美国前景产生重大影响。在2025年债务上限协议到期之前，不太可能出现可能对总需求造成压力的财政回调。 •就美元而言，我们认为降级将对市场情绪产生负面影响，而不是美元估值的任何基本条件。适度的抛售为启动或增加套利交易提供了更好的切入点。 •我们还预计信贷市场的影响将减弱。但是，如果利率继续抛售，收益率买家可能会成为企业利差扩大的后盾。我们预计，在此事件之后，银行信贷不会被降级。 •在证券化产品中，降级不应导致MBS的强制销售。在CMBS和ABS中交易评级的多米诺骨牌效应是可能的，促使房地美K和FFELP纸张的适度销售。 •由于没有主权上限，绝大多数州和地方政府的评级应能适应这种变化。但是，少数市政住房债券 ，学生贷款，基础设施部门的一些信贷以及预先退款的市政债券可能 失去AAA评级。 8月1日，惠誉评级将美国政府债务评级下调一级，从AAA下调至AA+，理由是财政支出担忧。我们讨论了固定收益和外汇的影响，以及潜在的溢出效应。 CORE AnshulPradhan +12124123681 约瑟夫·阿巴特 +12124127459 ThemistoklisFiotakis +44(0)2077732002 LefterisFarmakis +44(0)2035556549 BradfordElliott,CFA +12125266704 PeterTroisi +12124123695 MichaelKhankin,CFA +12125263945 LeaOverby +16173424293 AnujJain,CFA +12124121404 2023年8月4日5 Rates AnshulPradhan 没有“震惊和敬畏”：市场学到了什么吗？我们对此表示怀疑 惠誉指出1评级下调反映了“未来三年预期的财政恶化，政府一般债务负担高且不断增长，以及过去二十年相对于‘AA’和‘AAA’评级同行的治理侵蚀，这体现在反复的债务限制僵局和最后一刻的决议中。” 从利率市场的角度来看，投资者已经习惯了债务上限的最后一刻决议。如果说有什么不同的话，那就是债务上限是在没有超过X日期的情况下及时提高的，这实际上是一个上升的惊喜，因为预计这一轮的加息会有多么激烈。 在赤字/债务指标方面，惠誉指出，一般政府赤字已经上升，并将保持在高位；债务限制协议对改变前景没有太大作用，预计在2024年大选之前不会发生重大变化。该机构补充说，尽管由于名义GDP的高增长，债务/GDP比率已从COVID峰值下降，但该比率仍然很高，并将开始恶化。 CBO是一个无党派机构，定期发布有关预算赤字和债务/GDP指标的详细预测。在其最新的长期预算展望中，2它预测到2033年预算赤字将占GDP的6.4%，到2043年为8.1%，到2053年为10%（从2023年的5.8%）。它还预测 到2033年，债务/GDP比率将上升到115％，到2044年为144％，到2053年为181％（目前为98 ％）。财政状况确实在恶化，但我们已经知道了。 换句话说，惠誉的评论对于利率投资者来说不应该是新的信息。 美国国债投资者会被迫出售吗？我们对此表示怀疑 投资授权通常将美国国债称为资产类别，而不参考评级，当评级相关时，一档降级至AA+在我们看来应该不会产生效果。 例如，在银行的标准化方法中，AAA到AA-主权国家的风险权重为0%。3因此，风险权重不会改变。使用基于内部风险的方法的银行不会受到这种发展的影响，除非它导致了迄今为止尚未发生的重大市场波动 （有关更详细的讨论，请参阅银行信贷讨论）。储备经理不太可能受到评级下调的影响，因为他们倾向于深度和流动性市场，而实际上别无选择。具有讽刺意味的是，那些希望保持整体投资组合平均评级的资产管理公司倾向于出售低评级债券以保持平均评级。 出于抵押品目的，降级到AA+也不太可能产生影响。例如，DTCC4和CME5将资产类别称为美国国债 ，而理发是到期日和证券类型（TIPS/FRN）的函数，但不是评级。在LCH，6降级到AA+是 1https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-downgrades-United-states-长期-ratings-to-aa-from-aaa- 前景稳定-01-08-2023 2https://www.cbo.gov/publication/59014 3https://www.bis.org/basel_framework/chapter/CRE/20.htm 4https://www.dtcc.com/-/media/Files/pd