免税补充协议修订点评：协议再调整，免税业务重获弹性

事件：公司及其子公司（虹桥机场）分别与中国中免子公司（日上上海）签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议二》、《上海虹桥国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议一》，调整免税相关条款。 《补充协议》再调整，免税业务重获弹性、扣点率下调提前落地。此次上海机场与日上上海签订的协议是对21年签订《补充协议》的再调整（21年《补充协议》的适用对象为浦东机场免税店，22年公司并表虹桥机场后，此次协议对公司旗下浦东和虹桥机场免税项目均进行了调整），相关修订自23年12月1日起实施，主要调整内容包括：1）相关费用收取模式恢复为原协议“保底金额与实际销售提成两者取其高”的模式；2）扣点率较原协议/补充协议的42.5%（综合扣点率）调整至18%~36%区间；3）保底金额的设置，保留与海外客流量相挂钩，调整后浦东机场免税店23-25年的月保底金额分别为初始协议月均保底金额的9.2%、8.4%、7.7%（对应海外客流量1764万/年），为补充协议[21年]最低保底金额月均值的14.4%，按补充协议[现]条款计算，要实现补充协议[21年]中封顶金额，23-25年免税销售额分别为254、276、302亿元（27%扣点率）。 上海机场免税业务新增三种提成计算方式。1、引进具有竞争力的新品后，以毛利为基数计入提成；2、市内店/线上订购渠道在机场提货点完成提货后，上海机场可以获得相应提成，扣点率与机场免税店一致；3、日上完成销售目标后增量部分，会采取更加灵活的提成机制，提成比例可能下调。 海外航空出行逐步恢复是协议再调整的主因。在21年海外客流受疫情影响持续低迷的背景下，公司与日上上海签订了《补充协议》；该协议中公司免税店租金收入不再参考免税业务的实际销售金额，仅考虑实际国际客流量、实际开业店铺面积的变化，且免税租金收入在协议期内有封顶。新补充协议虽然保底金额较补充协议[21年]大幅下降，但给予了上海机场24-25年免税业务的盈利弹性。 市场对机场免税未来前景过于悲观。我们认为未来机场免税业务仍有发展空间：1、机场口岸免税渠道竞争优势仍在：海南离岛免税、市内免税、机场口岸免税，三大渠道客户群体重合度较低，机场口岸免税渠道仍有自己独特的竞争优势。2、未来机场扣点大概率能达到监管上限：国内免税运营商内部仍有竞争，未来市场化招标环境下，新协议机场扣点率仍有较大概率达到监管上限。3、未来机场扣点率下降推动免税销售额增加，机场免税仍有“以量补价”逻辑。 投资建议：2021年公司与日上上海签订的《补充协议》迎来重大调整，恢复免税租金保留实际提成/保底金额孰高的收取方式，降低协议期内的扣点率及保底金额，公司未来免税业务盈利弹性得以恢复。我们维持公司23-25年净利润预测分别为10.8/41.7/60.6亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢；免税协议扣点率下降或其他调整。 公司盈利预测与估值简表