深度报告：潮起蛇口奋楫时代巨浪，招商血脉倾注美好生活

潮起蛇口奋楫时代巨浪，招商血脉倾注美好生活 —招商蛇口（001979.SZ）深度报告 2023年08月09日 江宇辉地产行业首席分析师执业编号：S1500522010002联系电话：+86-18621759430 邮箱：jiangyuhui@cindasc.com 证券研究报告公司研究深度报告招商蛇口(001979.SZ)投资评级买入上次评级 招商蛇口沪深300 60%40%20% 0% -20% 22/0822/1223/0423/08 资料来源：Wind，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）13.6352周内股价11.95-17.08波动区间(元)最近一月涨跌幅(％)8.00总股本(亿股)83.41流通A股比例(％)92.77总市值(亿元)1136.89 资料来源：Wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 潮起蛇口奋楫时代巨浪，招商血脉倾注美好生活 2023年08月09日 本期内容提要: ⯁发展演变：诞生于改革开放前沿阵地，成长为全国性房企龙头。招商蛇口 （001979.SZ）创立于1979年，成立以来致力成为“美好生活承载者”，向国 内领先的综合开发运营商目标迈进。2015年换股吸收合并上市后，整合集团内优质地产资源，公司增长驶入快车道。2018年公司推动组织改革，运用“大部制”瘦身总部，实现扁平化的高效运作。同年增设江南、西南、海南、东南四大区域。2019年后增加持有型业务部门设置，2020年设招商商管与招商伊敦，2021年又增设招商邮轮与招商观颐，由专业公司独立运营多元化业务。 ⯁地产销售：销售规模稳步上升，2022年排名逆势提高。2020年公司实现签约销售额2776亿元，重回行业销售规模前10。从销售增速来看，2017年后销售增速保持稳定，持续跑赢全国，在头部房企中占据领先位置，周期波动中呈现较 强的稳定性。从销售目标来看，2017年公司首次制定并实现了1000亿的销售额目标，进入千亿级别规模头部房企行列。2023年目标额3300亿，同时排名“保6争5”，积极进取扩大规模。随行业销售和盈利逐渐改善，我们认为公司有望进一步修复销售增速，实现超越行业的规模增长。 ⯁拿地布局：投资强度稳健，土储布局与质量持续优化。2016-2017年公司拿地金额强度上升，随后回落并保持在50%左右。2020-2021年的疫情后首轮复苏期，招商蛇口销售额保持在20%的较高增速，拿地金额强度持续提升。2021年 拿地均价上涨，而拿地规划建面有所减少。2022年至今，在行业销售规模回落、投资安全边际收缩的背景下，公司拿地强度在龙头房企中保持领先，权益占比大幅提升。从布局来看，2021年后公司在一二线城市拿地面积占比提升，聚焦销售确定性更强的华东、江南区域。土储量增质优，“强心30城”、“重点16城”等城市拿地强度持续提升。公司在深圳前海、蛇口、成都天府新区等重点城市的核心区位中有大量优质土储，为收入和盈利提供有力保障。 ⯁投融资与负债结构：结构合理且持续优化，内生与外延增长并重。债务结构方面，2020年以来公司“三道红线”均保持绿档，适度增加资产负债率与净负债率指标。2019年后有息负债增速放缓，近年来稳步增长。再融资方面，2022年 11月地产“三箭”齐发，房企再融资政策开闸，招商蛇口于12月率先公布发行股份购买资产再融资方案，7月13日公司公告标的资产过户完成，非公开发行新股登记申请已由中登公司深圳分公司受理。购买资产后公司对招商前海实业持股比例进一步增加至86%（+13.65pct）。同时募集配套资金85亿，投向存量住宅开发项目，有望进一步增厚公司净资产和净利润。收并购方面，2022年4月，招商蛇口与佳兆业集团、中国长城签订合作协议，在城市更新、商住开发运营和文旅方面开展合作，有望取得合作共赢。 ⯁多元化业务：资产运营稳步推进，打造城市服务生态圈。公司不断提升资产运营与城市服务等多元化业务重要性。资产运营业务方面，2021年以来持有物业“双百战略”稳步推进，22年持有物业营收（减租前）达到57.1亿元。集中商 业快速发展，目前在持有型物业中营收占比最高，产业园区稳定经营。近年来长租公寓营收整体保持增长趋势，单位租金稳定。公司拥有境内外双REITs平台，覆盖产业与商业地产，持有型物业流转闭环打通，有助于推动公司存量资产经营效率和资金周转率提升，为公司贡献稳定收益。城市服务业务方面，以招商积余为旗下物管与轻资产运营平台，同时在会展、邮轮、康养等业务方向持续发力，打造城市服务生态圈。 ⯁业绩与估值：盈利有望触底回升，估值处在历史低位。2015年上市至今公司股价跑赢行业指数，股息收益率维持高位。2022年营收续创新高，净利润降至上市以来低谷。2021年至今估值修复但接近历史低位，国央企投资价值凸显。 ⯁盈利预测与投资评级：预测公司2023-2025E归母净利润分别为74/105/134亿元，EPS分别为每股0.89/1.26/1.60元，8月8日收盘价对应2023-2025E的PE分别为15.32/10.82/8.51倍。作为房地产行业龙头国央企，未来我们 看好公司在市场复苏中的销售弹性和规模成长性。公司土地储备规模较大，核心区位土储确权开发后将有力支撑未来的收入和盈利，叠加公司估值与自身过去5年水平相比仍然较低，因此首次覆盖我们给予“买入”评级。 ⯁风险因素：政策风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期。市场风险：地产行业销售下行幅度超预期。业务风险：公司地产销售业务和其他业务拓展不及预期。跨市场选取可比公司风险：选取的部分可比公司与公司在不同证 券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。 重要财务指标 营业总收入(亿元) 2021A 1,606 2022A 1,830 2023E 2,028 2024E 2,233 2025E 2,461 增长率YoY% 23.9% 13.9% 10.8% 10.1% 10.2% 归属母公司净利润 104 43 74 105 134 (亿元) 增长率YoY% -15.3% -58.9% 74.0% 41.6% 27.2% 毛利率% 25.5% 19.3% 20.2% 21.2% 22.0% 净资产收益率 ROE% 9.5% 4.2% 6.5% 8.7% 10.4% EPS(摊薄)(元) 1.24 0.51 0.89 1.26 1.60 市盈率P/E(倍) 10.96 26.66 15.32 10.82 8.51 市净率P/B(倍) 1.05 1.12 1.00 0.94 0.89 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月8日收盘价 目录 投资聚焦7 1概况：诞生于改革开放前沿阵地，成长为全国性房企龙头8 1.1发展历程：从蛇口工业园区走向全国8 1.2公司治理：背靠招商局集团，股权集中架构清晰13 2销售：销售规模持续增长，高能级城市占有率提升17 2.1销售规模：城市深耕效果显著，销售逆势增长17 2.2城市分布：高能级城市占有率提升18 2.3销售目标：稳步上升，向3300亿及更高目标迈进19 2.4主要产品：三大类产品系定位清晰，满足不同层次住房需求20 3拿地：投资强度趋于稳健，土储布局与质量持续优化23 3.1投资强度：2021年后强度保持高位，权益占比提升23 3.2拿地布局：区域聚焦与城市深耕24 3.3拿地价格：近期拿地溢价率下降25 3.4土储分布：重点城市核心区位储备充足26 3.5拿地方式：积极探索产城联动等渠道27 4投融资：融资与负债结构合理，内生与外延增长并重28 4.1债务结构：三道红线保持绿档，有息负债稳步增长28 4.2股权再融资：重启南油收购，提升前海土储权益占比29 4.3助力纾困：与出险房企签署合作协议，加大城市更新领域发力32 5多元化：资产运营稳步推进，打造城市服务生态圈34 5.1资产运营：持有物业双百战略，集中商业快速发展34 5.2城市服务：物管会展邮轮康养，打造城市服务生态圈39 6业绩与估值：盈利有望迎来触底回升，估值持续修复42 6.1业绩影响：度过高价地结算与减值时期，毛利率有望企稳回升42 6.2盈利与收益：股价跑赢行业指数，股息收益率维持高位44 6.3估值：2021年至今估值修复，国央房企投资价值凸显45 盈利预测：预计2023-25年EPS为0.89/1.26/1.60元/股，给予“买入”评级46 风险因素48 图表目录 图表1：招商蛇口历史沿革8 图表2：“133341”战略演变过程9 图表3：新划分的三类业务中开发业务营收规模最高9 图表4：新三类业务中开发业务毛利规模最高9 图表5：2022年前，社区开发与运营业务营收占比最高10 图表6：2021年，园区开发与运营毛利占比提高10 图表7：2018年后，招商蛇口地产销售额排名快速提升10 图表8：2016年以来，招商蛇口历年发展战略变化11 图表9：招商蛇口上市历程12 图表10：招商蛇口股权结构（截至2023/7）13 图表11：招商蛇口组织结构（截至2023Q2）14 图表12：招商蛇口组织结构演变（截至2023年3月）14 图表13：招商蛇口管理层基本情况（截至2023/7）15 图表14：2017年后招商蛇口销售额增速持续超全国17 图表15：2021年销售面积增速提升，2022年回落17 图表16：行业调整周期中销售均价仍然保持韧性17 图表17：2022年招商蛇口销售额市占率提升至2.2%17 图表18：招商蛇口销售增速在百强房企中保持优势18 图表19：2021-2022年全国重点22城新房销售面积18 图表20：2022年销售较好的城市中，招商蛇口市占率表现19 图表21：2021-2023年销售额目标均为3300亿20 图表22：历年新开工面积与销售面积20 图表23：全国商品住宅销售增速下滑，23年仍在筑底20 图表24：2023年70城新房价格指数同比均值跌幅收窄20 图表25：2015年以来改善类住房需求占比提升21 图表26：2022年各城市90-144平为主力户型21 图表27：招商蛇口主要产品线21 图表28：招商蛇口成就与传承系产品21 图表29：“玺系”、“臻系”产品入选2022年克而瑞十大产品系21 图表30：2021年以来，现房占比与二手房增速提升22 图表31：招商蛇口产品力排名持续提升22 图表32：2022年拿地金额强度保持高位23 图表33：2021-22年拿地面积强度保持高位23 图表34：2022年权益拿地金额强度排名较高23 图表35：2022-23年拿地权益金额占比提升23 图表36：2021年后一线与二线城市拿地面积占比提升24 图表37：2020年以前拿地城市数量增加24 图表38：华东与江南区域拿地面积占比较高24 图表39：当前华东与江南区域拿地总金额占比也较高24 图表40：2021-2022年拿地城市数量减少，单城金额增加25 图表41：2022年单城拿地面积下降25 图表42：2022年上海、北京、深圳拿地金额最高25 图表43：2022年长沙、上海、合肥拿地面积最大25 图表44：2023Q2拿地金额强度企稳26 图表45：2016年后二三线城市土拍热度保持高位26 图表46：2020年后拿地溢价率趋于降低26 图表47：2020年以来拿地楼面均价稳定26 图表48：当前住宅未竣工口径土储规模充裕26 图表49：2022年华东与江南区域未竣工土储占比较高26 图表50：在深圳前海蛇口自贸区拥有大量土储27 图表51：招商蛇口在成都天府新区拥有大量待开发土储27 图表52：招商蛇口多元化拿地方式27 图表53：剔除预收账款资产负债率始终低于70%28 图表54：2020年末以来“三道红线”均保持绿档28 图表55：2018年后有息负债增速降低，保持稳步增长29 图表56：综合资金成本长期保持在5%以下29 图表57：发行较多超短融