天然橡胶及20号胶年报：上行动力与下行风险，天然橡胶的最后纠结

上行动力与下行风险，天然橡胶的最后纠结 呈现基础数据之美 天然橡胶及20号胶年报 2023年12月 研究员：潘盛杰 期货从业证号：F3035353投资咨询从业证号：Z0014607 ：166-2162-2706 ：panshengjie_qh @chinastock.com.cn 由于厄尔尼诺现象仍在深化，依然会对2024年天然橡胶的整体供应造成影响，从而支撑偏上游产品的估值。2024年，现货表现将强于期货，现期正套策略预计仍会有不错的收益。 从国内商品进出口总额企稳、全球海运费回升、欧洲经济领先性指标走强，全球经济政策不确定性（指数）回落等迹象表明：2024年，全球贸易有望变得更加活跃，包括天然橡胶在内的贸易活动有望变得活跃，扩大现货市场容量。 美国的高利率从来都不是局部问题，这将稀释全球制造业收益，引发债务（如阿根廷或其他）和地缘政治危机（不胜枚举）。2024年，需防范天然橡胶价格下行风险。 临近年关，本应憧憬美好未来的时候给出悲观观点多少令人失望，并且这篇已经是连续第4份偏空的年报，天然橡胶翻转的路在何方？在这个信息通达的时代，几乎所有的情报都被摆在台面。所以，各抒己见即可。 天然橡胶的翻转之路，可能在2024年晚些时候能够看到。 目录 一、说明3 二、温故而知新4 1、一月：RU2301合约的交割矛盾4 2、三月：复苏预期落空6 3、四月：云南偏旱多雨与全球气候9 4、七月：轮胎出口12 5、八月：泰国减产与厄尔尼诺14 6、十二月：美联储转“鸽”16 三、补充和思考18 1、平衡与价差18 2、贸易与库存变动20 3、债券与货币变动21 4、劳动成本变动22 5、估值与思考23 一、说明 1.【阅读指南】 A.点击目录可直接跳转至章节。 B.价差图的结构为A-B。折线向上表征A的走强；向下表征B的走强。 C.W+N为领先N周；M+N为领先N月；Y+N为领先N年。 D.报告所指“对数弧同比”=ln最新数据，以规避基数过高或过低的情况。 前两年均值 2.报告持信任客观数据原则，无主观修正。所有“指数”均为对既有数据的变形处理，不含预测。银河期货对报告中所有“指数”具有最终解释权。 二、温故而知新 2023年全年天然橡胶价格在11500-15000点之间运行。1月，RU主力合约报收 13220点，连续下跌至4月。后又从5月的12040点开始连续上涨了6个月，到10月已至14515点。11月至12月的行情整体为高位回落。其中，RU主力连续合约的月K线连续6个月收阳，也是1993年RU合约上市以来少有的情况。 在这一章里，我们主要回顾2023年中发生的几件大事，并再次确认当时的因素是否会 继续影响2024年的行情。 1、一月：RU2301合约的交割矛盾 早在2022年3季度，国内浅色胶供应不足的问题便开始浮现。2022年末，RU近月拉动远月走强：RU01合约对RU05合约升水，RU05合约对RU09合约升水。这是多年来较 为少见的情况，是否是重启2015年的强势行情的信号？ 图表1：浅深比-中国天然橡胶图表2：库存重量-中国全乳老胶（万吨） 25% 20-2021-2122-2223-23 20-2021-2122-2223-23 40 20%32 15%24 10%16 5%8 0% 1月2月3月4月 5月6月7月 8月9月10月11月12月 0 1周6周11周16周21周26周31周36周41周46周51周 图表3：库存重量-中国青岛保税区区内库存（万吨）图表4：库存重量-中国青岛保税区区外库存（万吨） 20-2021-2122-2223-23 30 100 20-2021-2122-2223-23 2480 1860 1240 620 0 1周6周11周16周21周26周31周36周41周46周51周 0 1周6周11周16周21周26周31周36周41周46周51周 资料来源：海关总署·隆众资讯·QinRex资讯·同花顺·银河期货 1月，供需紧张的RU2301合约完成交割11.90万吨，创2019年11月疫情发生以来的新高，仿佛也在宣告天然橡胶基本面已经摆脱了疫情的困扰。不过很快，在紧接着的RU2303合约上，又完成了9.06万吨交割，创下RU所有3月合约交割数量之最。天量的仓单重新回到了期货市场，侧面说明了现货需求的疲软。机会：当交割矛盾不再凸显，做空 月差。RU05-RU09价差从1月18日的295点，走弱至3月21日的-170点。 图表5：价差-RU01&RU05图表6：价差-RU05-RU09 700 420 140 -140 -420 -700 16-1617-1718-1819-19 20-2021-2122-2223-23 6/17/17/318/309/2910/2911/2812/28 460 230 0 -230 -460 -690 16-1717-1818-1919-20 20-2121-2222-2323-24 10/110/3111/3012/301/292/283/294/28 图表7：交割重量-天然橡胶合约（万吨） 交割重量-中国天然橡胶合约(X+25.18→对数同比近12个月均值+24.3%→2年复合对数同比)×0.63+5.08% 30 24 18 12 6 0 32% 16% 0% -16% -32% -48% 图表8：交割重量-天然橡胶合约M+18|驱动|负相关 交割重量-中国天然橡胶合约领先18个月负相关 RU现货 40% 90% 24% 55% 8% 20% -8% -15% -24% -50% -40% -85% 资料来源：上海期货交易所·同花顺·银河期货 受到事件启发，研究发现天然橡胶合约交割量的快速增长，易造成未来18个月内的估值下跌。虽然交割本身不具有方向性，但一段时期内的大量交割，更有可能使仓单在期货市场内空转，而非流向现货市场成为真实需求。一个极端例子：RU(0)407合约完成了史无前例的18.5万吨的天量交割后，RU合约在半年内累计下跌了-19.4%。 事实上，从2020年10月至2023年4月，RU合约的交割重量的增速就在持续加 快，而根据前述规律，这部分利空可能要到2024年10月才能兑现完毕。既然说到交割， 今年市场通过对国内大厂的全乳胶产量汇总，评估出2023年全乳胶仓单供应量应显著大于 2022年同期。但在11月老仓单注销之后，留存的新仓单重量并不比去年同期有明显增加。所以，直到2024年6月之前，预期差让我们应该关注RU仓单是否有快速累库的趋势。 图表9：库存重量-中国RU合约库存小计（万吨）图表10：库存重量差-中国RU合约小计&期货（万吨） 16-1617-1718-1819-19 20-2021-2122-2223-23 75 60 45 30 15 0 1周6周11周16周21周26周31周36周41周46周51周 16-1617-1718-1819-19 20-2021-2122-2223-23 10 8 6 4 2 0 1周6周11周16周21周26周31周36周41周46周51周 资料来源：上海期货交易所·同花顺·银河期货 2、三月：复苏预期落空 兔年春节，是国内全面放开后的首个春节。在一片喜气祥和的气氛之中，消费复苏的预期叠加包括RU在内的多种商品近月超高升水，使市场情绪异常高涨。然而，RU合约在春节后首个交易日的开盘价，却成为了未来7个月内的最高价。 这样的疲软一直持续到4月：国内楼市、股市低迷；美联储不断加息，美元走强；各主要经济体外汇储备被动贬值缩水，GDP滞后跟随；德国成为欧盟首个连续2个季度GDP同比下滑，进入衰退的国家。一连串的反应，使天然橡胶随宏观走弱，也逐渐消化了过热的预期。 图表11：中国M1（万亿元）图表12：瑞士外汇储备（亿美元） M1-中国 (X近12个月均值+66.96→2年复合对数同比)×3.17-10.8% 7524% 6016% 458% 300% 15-8% 2003年1月 2004年7月 2006年1月 2007年7月 2009年1月 2010年7月 2012年1月 2013年7月 2015年1月 2016年7月 2018年1月 2019年7月 2021年1月 2022年7月 2024年1月 0-16% 1.3 1.0 0.8 0.5 0.3 0.0 外汇储备-瑞士 (X近12个月均值+0.95→2年复合对数同比)×4.11-20.11% 60% 30% 0% -30% -60% 2003年1月 2004年7月 2006年1月 2007年7月 2009年1月 2010年7月 2012年1月 2013年7月 2015年1月 2016年7月 2018年1月 2019年7月 2021年1月 2022年7月 2024年1月 -90% 图表13：中国社会消费品零售总额（万亿元）图表14：经合组织欧亚九国综合领先指标 零售总额-中国社会消费品 (X近12个月均值+3.82→2年复合对数同比)×3.83-11.82%524% 416% 38% 20% 1-8% 2003年1月 2004年7月 2006年1月 2007年7月 2009年1月 2010年7月 2012年1月 2013年7月 2015年1月 2016年7月 2018年1月 2019年7月 2021年1月 2022年7月 2024年1月 0-16% 105 102 99 96 93 90 综合领先指标-OECD欧亚九国 (X近12个月均值-92.24→2年复合对数同比)×0.6-2.12% 30% 15% 0% -15% -30% 2003年1月 2004年7月 2006年1月 2007年7月 2009年1月 2010年7月 2012年1月 2013年7月 2015年1月 2016年7月 2018年1月 2019年7月 2021年1月 2022年7月 2024年1月 -45% 资料来源：中国人民银行·国家统计局·国际货币基金组织·经济合作与发展组织·同花顺·银河期货 从2023年3月的视角看，关键数据均在边际走差。从2023年末的视角看，上述数据 对2024年估值已有了不同的影响。 图表15：M1-中国M+25|估值|负相关 M1-中国领先25个月负相关 RU现货 15% 90% 8% 55% 1% 20% -6% -15% -13% -50% -20% -85% 资料来源：中国人民银行·上海期货交易所·同花顺·银河期货 图表16：外汇储备-瑞士M+19|估值|负相关 外汇储备-瑞士领先19个月负相关 RU现货 55% 90% 30% 55% 5% 20% -20% -15% -45% -50% -70% -85% 图表17：零售金额-中国社会消费品M+37|估值|负相关 零售金额-中国社会消费品领先37个月负相关 RU现货 16% 90% 8% 55% 0% 20% -8% -15% -16% -50% -24% -85% 图表18：综合领先指标-OECD欧亚九国M+22|估值|负相关 综合领先指标-OECD欧亚九国领先22个月负相关 RU现货 40% 90% 25% 55% 10% 20% -5% -15% -20% -50% -35% -85% 资料来源：国家统计局·国际货币基金组织·经济合作与发展组织·上海期货交易所·同花顺·银河期货 对2024年估值的影响：“中国M1”中性；“瑞士外汇储备”利多；“国内社消金额”近端利多；“欧亚综合领先指标”利空。 3、四月：云南偏旱多雨与全球气候 4月25日，云南农垦的一封《云南天然橡胶产业集团有限公司关于云南省2023年主要植胶区橡胶树开割情况的函》率先引爆市场对国内供应端的担忧，当日RU2309合约上涨 +2.52%，报收11990点，NR2307合约上涨+2.58%，报收9735点。 虽从降水量数据看