周度经济观察：权益市场磨底过程中

周度经济观察 ——权益市场磨底过程中 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023年12月26日 内容提要 在北京、上海需求政策放松后，近期30大中城新房销售环比改善，不过改 善幅度略弱于19-21年的季节性。同期二手房成交量表现优于新房。二手房和新房成交量的差异，部分反映出购房者对房企主体违约风险的担忧。 未来实体经济的企稳、权益市场的触底，或许依赖于房地产市场政策的走向。如何缓解房地产企业流动性压力，扭转居民部门的收入预期、推动购房需求的释放，是市场关注的焦点，目前这些政策的情况还需要时间来观察。 最新公布的PCE数据、以及高频数据显示美国通胀压力趋于缓解、经济小幅走弱。在此背景下，市场的降息预期持续升温，美债收益率和美元指数下行权益市场反弹，这一趋势短期或将延续。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、政策基调延续，地产维持弱势 12月21日至22日，全国财政工作会议和全国住房城乡建设工作会议在北京召开。总体上看，本次延续了中央经济工作会议的精神，对财政和住建相关工作做了细致部署。 在全国财政工作会议上，明年的总体导向是“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”。工作内容主要包括“着力推动高质量发展……统筹新型城镇化和乡村全面振兴，统筹高质量发展和高水平安全，……积极的财政政策适度加力、提质增效，落实好结构性减税降费政策……兜牢基层“三保”底线，加强地方政府债务管理……谋划新一轮财税体制改革。” 对“加力提效”进行了阐述，即“适度加力，主要是保持适当支出强度，释放积极信号；合理安排政府投资规模，发挥好带动放大效应；加大均衡性转移支付力度，兜牢基层“三保”底线；优化调整税费政策，提高精准性和针对性。提质增效，主要是在落实过紧日子要求、优化财政支出结构、强化绩效管理、严肃财经纪律、增强财政可持续性、强化政策协同六个方面下功夫，推进财政管理法治化、科学化、标准化、规范化，把同样的钱花出更大的成效。” 总体而言，明年财政支出更多聚焦于提质增效。在此背景下，地方政府债务偿付或将得到中央的帮助，债务违约的可能性偏低。同时不宜对新增基建投资的期待过高，财政支出对经济增速的推升作用相对有限。 在全国住房城乡建设工作会议上，总体导向同样是“稳中求进、以进促稳、先立后破”。工作目标包括4大板块18个方面工作。 市场最为关切的房地产领域，政策表述仍然是“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，适应房地产市场供求关系发生重大变化新形势。” 在稳定房地产市场方面，提出了“持续抓好保交楼保民生保稳定工作，稳妥 处置房企风险，重拳整治房地产市场秩序。” 在新模式方面，提出“建立“人、房、地、钱”要素联动的新机制，完善房屋从开发建设到维护使用的全生命周期基础性制度。” 从住建部的表述，以及近期北京、上海政策放松来看，监管当局以需求侧政策为主，在供应端更多关注保交楼的进展，对房地产主体纾困的讨论不多，政策细节有限。 近期30大中城新房销售环比改善，较去年同期同比多增，不过去年同期房屋 销售偏弱主要受到疫情的影响，今年销售改善幅度略弱于19-21年的季节性。尽管北京、上海近期再次放松需求侧政策，但在新房市场上政策效果总体有限，房价尚未有企稳的迹象。 相比于新房销售的弱势，10月份后二手房销售相对较好，可能指向居民对房企主体的担忧部分导致了购房需求的下滑。因此房地产市场的触底企稳或许也需要供给侧的政策干预。 总体而言，当前实体经济表现偏弱，市场主体信心不足，重要的原因在于房地产市场的走弱。伴随房价的下跌和成交量的收缩，居民财富缩水，行为模式更趋保守。而且房价、地价的下跌，对金融机构资产质量造成冲击，进而对信贷投放形成负面拖累。 因此，实体经济的企稳，未来高度依赖于房地产市场政策的走向。如何缓解房地产企业流动性压力，扭转居民部门的收入预期、推动购房需求的释放，是市场关注的焦点，目前还需要时间等待。 图1：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 2023 2022 2021 2020 2019 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 12/31 12/17 12/3 11/19 11/5 10/22 10/8 9/24 9/10 8/27 8/13 7/30 7/16 7/2 6/18 6/4 5/21 5/7 4/23 4/9 3/26 3/12 2/26 2/12 1/29 1/15 1/1 0 数据来源：Wind，安信证券 二、股市寻底过程中 上周以来权益市场继续下行，成交量小幅回落至日均七千多亿。稳定风格表现持续占优。 同期海外权益市场持续反弹，利率大幅下行，境外投资者仍然在交易宽松预期。中国与海外权益市场在走势上长时间的割裂，反映出国内投资者对国内经济增长、政策变化的预期较弱。 尽管近期存款利率的下调有助于银行息差的维护，也推升了国内的宽松预期，但目前市场主体对资金的需求偏弱，利率的下行或许难以完全解决当前经济面临的困难。 此外，短期之内，市场参与者和监管部门对网络游戏政策解读的差异，放大了股票市场的波动，但这或许并非是12月以来股市调整的主要原因。 往后看，经济和权益市场的走向或许主要依赖于房地产行业的情况，未来房地产行业的企稳关键在于政策在供需两端的应对，这无疑需要时间观察。 图2：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 140 130 120 110 100 90 80 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 2022/01 2021/12 70 数据来源：Wind，安信证券 2020年12月31日为100 12月下旬以来资金价格边际走低，带来短端和存单利率下行，期限利差小幅走阔。 考虑到跨年资金往往偏紧，本次资金利率下降更加突出，这可能与人民币汇 率贬值压力减弱有关。在美元指数下行的背景下，我国货币政策未来有望更多聚焦于国内经济和通胀的情况。 12月22日，国有大行时隔3月再度下调存款利率。1年及以内/2/3/5年期的 定期存款挂牌利率分别下调10/20/25/25个基点。这一调整可能更多是应对银行净息差收窄。 考虑到汇率贬值压力逐步缓解，国内经济、信用扩张需要低利率的环境，未来资金利率有望持续回落。在此背景下，债券市场收益率总体在中枢下行的过程中。 图3：10年期国债和国开债收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年(右轴） 3.40 3.30 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 2022/01 2021/12 2021/11 2021/10 2021/09 2021/08 2021/07 2021/06 2021/05 2021/04 2021/03 2021/02 2021/01 2020/12 2.40 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 数据来源：Wind，安信证券 三、宽松交易延续 最新公布的数据显示，美国11月PCE同比增速为2.6%，较上月回落0.3个百分点；核心PCE同比增速为3.2%，较上月回落0.2个百分点。PCE和核心PCE增速均低于市场预期。 分项来看，与CPI数据的表现一致，除住宅的环比增速出现回升以外，多数分项价格走弱，显示美国通胀压力的缓解具有普遍性。 往后看，多数指标指向美国经济出现降温，劳动力市场出现松动，领先指标显示房租趋于下行，预计美国PCE同比增速在温和下滑的过程中。 图4：美国PCE和核心PCE同比增速，% 美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 2020/07 2020/05 2020/03 0 数据来源：Wind，安信证券 11月房地产市场出现小幅回暖。成屋销售同比增速-7.3%，较上月回升7.4个百分点，同时新开工环比增速抬升。开工和销售数据的回升可能反映出美国长期抵押贷款利率回落的影响，高利率对房地产市场的压力未来趋于缓和。 由于11月以来多数经济数据的降温，市场的降息预期升温，目前市场普遍预 期美国首次降息发生在明年3月，明年降息幅度达到6次150BP。 面对降息预期的升温，美联储多位官员公开表态试图敲打市场。旧金山联储主席戴利认为当前预测明年降息时点过早，明年可能降息三次。克利夫兰联储主席梅斯特称同样认为市场预期太过超前，现在仍然需要关注维持高利率水平多久能推动通胀回到2%。芝加哥联储主席、亚特兰大联储主席均强调货币政策保持耐心，市场的降息预期略微超前。 12月日央行维持基准利率和10年期国债收益率目标不变，强调明年潜在通 胀接近目标的概率在上升。与市场预期相比，日央行行长植田和男表态偏鸽，声称明年一月加息的可能性不高，目前尚没有退出负利率政策的计划。 近期海外资本市场延续宽松交易。10年期美债收益率回落至3.9%左右，实际 利率的下行主导了这一过程；美元指数下行至102以内的水平；美股持续反弹， 道琼斯和纳斯达克指数表现较强。受此影响，全球主要经济体均表现出债券市场利率下行，股票市场上涨的局面。 考虑到美国居民部门资产负债表总体健康，美联储应对风险的能力较强，美 国经济转入衰退的可能性较低。在经济逐步降温，美联储处于宽松趋势的背景下，美国股票市场的上涨有望延续。 图5：10年期TIPS和通胀预期，% 通胀指数国债(TIPS):10年 通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 2022/01 2021/12 2021/11 2021/10 2021/09 2021/08 2021/07 2021/06 2021/05 2021/04 2021/03 2021/02 2021/01 2020/12 (1.5) 数据来源：Wind，安信证券 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年