周度经济观察：通胀温和，市场磨底

——通胀温和，市场磨底 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450523010002) 999726618 内容提要 从5月的通胀和PMI数据来看，总需求收缩是导致当前通胀下行和经济减 速的主要原因。在政策保持定力的情况下，经济减速的过程或将在未来一两个月 延续，这意味着通货膨胀水平将维持低位。 尽管市场担心我国出现超预期的黑天鹅事件，但对政府应对系统性风险能 力和意愿不能低估，我们倾向于认为中国出现危机的概率微乎其微。 在此背景下，权益市场可能仍会经历一段时间的震荡，但年内来看市场单边 下行的风险或许较低。 风险提示：（1）地缘政治风险 一、低通胀的环境或将延续 5月PPI环比为-0.9%，较上月回落0.4个百分点；5月PPI同比为-4.6%，较 上月回落1个百分点。 分项来看，煤炭、石油、黑色金属等上游行业价格环比回落幅度更大，同期计 算机、纺织、食品、医药等中下游行业环比延续偏弱，总需求的收缩对价格的影响 显著。 5月南华工业品指数出现回落，而同期高盛商品指数跌幅轻微。6月以来南华 工业品指数反弹，高盛商品指数延续震荡。考虑到当下经济回落主要来自于积压 性需求释放完毕、以及预期下修引发的去库存，这意味着PPI同比增速或在经历 寻底的过程，不过在基数的影响下同比增速距离底部的空间已经相对有限。 5月CPI同比0.2%，较上月上升0.1个百分点；核心CPI同比0.6%，较上月 回落0.1个百分点。 分项来看，能源分项的表现弱于季节性，是下拉通胀的主要力量；食品分项 尽管环比回落，但仍然强于季节性，主要是鲜菜和猪肉价格强于季节性。其余分 项总体表现与季节性接近。 5月CPI同比增速的小幅回升主要受到食品的影响，核心CPI维持偏弱的水 平。往后看，考虑到基数的影响，以及经济环比增速的回落，CPI同比增速或将继 续下行。 从5月的通胀数据和PMI数据来看，总需求减速是导致当前通胀下行和经济 下滑的主要原因。在政策保持定力的情况下，经济减速的过程或将在未来一两个 月延续，这意味着通货膨胀将维持低位。 图1：CPI细项环比，% 6月以来，高频的地铁客运量、航班执飞量等人流数据走平。整车货物物流指 数和快递物流园指数边际提升，显示工业生产和货物消费并未出现失速迹象。 6月30大中城市的商品房销售面积显著回落，二手房同样销售承压，考虑到 历年6月都是房企半年销量冲刺的节点，新房销售有季节性的提升。近期新房销 售的回落除了来自于需求不足，供给回落也是一大原因。5月以来，20城口径的 新房批准预售面积超季节性回落，6月以来新增供应同样弱于季节性。考虑到供给 的收缩，实际需求回落的幅度要弱于销售数据显示的水平。 尽管房地产市场经历减速的过程，但地产行业的负面影响总体在被削弱。从 内在机理来讲，过去几年房地产市场调整的主要影响集中在海外中资美元债市场、 信托市场、理财市场等，这些市场的参与者大多是有风险承受能力的高收入群体， 而这一调整对银行表内资产的冲击有限。并且这在很大程度上不影响金融体系货 币派生和信用创造的能力。 房地产行业去年已经经历了大幅的新开工和投资的下滑，即便今年再有一些 下滑，影响主要也是局限在实体经济层面。在去年如此低交易量的条件下，今年 房地产相对去年交易量再次下滑的空间相对有限。 往后看，总需求的收缩在未来一两个月或将延续，经济仍在经历自然寻底的 过程。尽管市场担心房地产企业、地方政府、中小金融机构出现严重的债务违约， 叠加经济的减速和地缘政治风险，担心我国出现超预期的黑天鹅事件。但对政府 应对系统性风险能力和意愿不能低估，我们倾向于认为中国出现危机的概率微乎 其微。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算 二、权益市场仍在磨底过程中 6月以来权益市场总体震荡，成交量回落至日均9000亿的水平。 从当前的高频数据来看，经济活动或许仍在放缓，居民和企业部门的风险偏 好较低，市场对稳增长政策的预期较为强烈。 尽管部分政策预期逐渐落空，但市场呈现缩量震荡的走势，调整幅度有限， 显示市场的价格里已经部分吸收了市场的悲观预期。 除了对政策的博弈以外，市场更为关注的是经济的减速在未来能否出现企稳 反弹。如果经济在年内呈现出单边下滑的态势，这无疑会对市场信心和预期形成 持续冲击，并导致市场担心中国实体部门资产负债表经历长期损伤。 但我们倾向于认为这一轮经济的减速更多是由预期恶化、存货去化导致。伴 随存货去化的结束、预期急剧恶化后的调整、以及经济均值回复机制的启动，预 计今年下半年的某个阶段经济会重新从底部回升。 在此背景下，权益市场可能仍会经历一段时间的震荡调整，但年内来看市场 单边下行的风险较低。 图3：各风格指数表现 6月以来，流动性环境持续宽松，DR001和DR007中枢维持低位。 近期国有大行和股份行陆续调降存款利率，引发市场降息预期升温。上周以 来，短端利率大幅下行，1年期国债利率下降11个BP，而长端利率下降相对有 限，10年期国债利率下行2个BP，期限利差从5月中旬以来持续上升。短端和长 端利率已经基本触及去年下半年的低点。 而观察信用债市场，在去年11月理财赎回发生后，信用利差持续回落，至今 也接近去年三季度的低点，这显示债券市场对城投债风险的担忧并不普遍。 合并利率债和信用债市场，在总需求收缩的背景下，国内通胀持续回落，流 动性环境维持宽松，实体部门信用扩张缓慢，这使得债券市场持续表现偏强。 从高频数据来看，需求偏弱、信心不足的状态或将在6月延续，这使得债券 市场收益率水平易下难上。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、疫情对全球经济的中长期影响 近期全球发达国家股票市场延续了偏强的表现，债券市场收益率高位震荡， 股票价格和债券收益率的中枢均高于疫情前；而新兴经济体股票指数在疫情前的 中枢位置震荡，债券市场收益率小幅波动。 如何去理解发达国家和新兴国家在疫情后资产价格的差异？我们从两个角度 展开讨论。 第一个角度是居民超额储蓄率的变化。防控放开后，和疫情期间相比，大多 数发达国家的超额储蓄率都经历了幅度不小的下跌。超额储蓄率的大幅下跌，推动了经济活动猛烈的恢复。而之所以超额储蓄出现明显释放，这或许与政府部门 的财政补贴有关。在疫情期间财政支持力度越大，人们对未来越有信心、越乐观， 也敢于承担风险，敢消费。 而对于新兴市场的情况，超额储蓄的释放没有特别清晰的模式。对有些国家 来讲，疫情期间消费下降剧烈，疫情后大幅反弹；但是对于另外一些国家，在疫情 期间消费的下跌不太明显，疫情结束后消费反弹也相对轻微。我们猜测由于新兴 经济体的社会保障体系和财力的原因，在疫情期间政府没有能力为居民提供补贴， 导致尽管经济恢复正常，但人们的消费行为与风险偏好跟疫情期间相差不大。 第二个角度是劳动参与率的变化。 从相对普遍的模式上讲，发达国家的劳动参与率下降幅度较大，或者上升不 明显，而新兴经济体相对疫情之前的劳动参与率大幅上升。 图5：核心CPI差值与55岁以上人口劳动参与率差值，% 对发达国家而言，在生活恢复正常后，劳动参与率的下降带来了工资的上升。 工资的上升带来对生活、对未来的信心，反过来刺激超额储蓄的加速下降，而超 额储蓄加速下降反过来推动工资进一步上升。 这样的交互强化也许解释了通胀的上行，也在一定程度上解释了股票市场为 什么对于未来如此有信心，表现得如此之强。 对于新兴市场来讲，这样的循环过程是反向的。本来因为政府的转移支付力 度偏弱，所以超额储蓄的下降非常缓慢。在这个基础上，再叠加相对疫情前工资 收入的下降，人们消费更为谨慎，从而形成反向循环。这一反向循环使得人们对 未来更加没有信心，在通胀、利率、股票市场表现上都相对于发达国家形成明显 的反差。 从目前的情况来看，美国劳动力供应的恢复仍然缓慢，超额持续的释放在持 续推进。在此背景下，美国经济数据总体表现偏强，通胀水平处于高位，这也意味 着美联储货币政策的转向或许需要更久的时间，权益市场仍处于上行的通道中。 图6：MSCI发达和新兴市场指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。