周度经济观察：权益市场调整的基本面线索

周度经济观察 ————权益市场调整的基本面线索 袁方1束加沛2 2024年06月25日 内容提要 5月税收收入下滑、土地成交低迷，反映出总需求在持续收缩。同时非税收入的高增长、以及部分省份税收倒查追缴的行为，加大了市场主体预期的波动也反过来对总需求形成了压力。 6月以来权益市场单边下行的背后或许与两条基本面线索有关。房地产行业的持续下行和地方财政突出的收支压力对经济基本面、市场预期形成了不利影响，这一影响仍在吸收定价的过程中。 考虑到债券市场更多基于现实定价，而通过政策扭转经济下行的趋势需要较长时间。因此资本回报率的下行相对确定，这意味着利率中枢的回落未来将延续。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、财政收支矛盾突出，市场预期波动加剧 5月一般公共预算收入同比-3.2%，较4月小幅回升0.6个百分点。 其中税收收入同比-6.1%，较上月回落1.2个百分点。而非税收入同比15.8%，较上月大幅抬升10个百分点。分项来看，增值税、企业所得税、个人所得税和消 费税总体处于偏低位置。这一组合延续了今年以来的趋势，也与5月经济数据指向的总需求回落一致。 5月全国政府性基金预算收入同比-22%，较上月下滑3.8个百分点，反映出土地市场持续遇冷。考虑到当下新房市场仍然较弱，517新政对二手房市场的提振力度明显，而对新房市场边际变化不大。短期内，监管层或许仍在观察房地产政策效果，而新房市场在短期内大幅改善的可能性不高，土地市场的改善仍然需要等待。 在财政收入低迷的同时，财政支出强度也偏弱。5月公共财政支出同比增速为2.6%，较上月下滑3.5个百分点；全国政府性基金支出同比-14.1%，剔除基数后与上月持平，处于偏低水平。 总体而言，税收收入下滑、土地成交低迷，与市场参与者的体感一致，反映出总需求收缩的影响。同时非税收入的高增长、以及部分省份税收倒查追缴的行为，加大了市场主体预期的波动，也反过来对总需求形成了压力。 此前市场对经济的关注主要聚焦于房地产行业，而从当前的情况来看，房地产行业的问题在逐步对地方财政收支形成压力，这一压力开始显现，并对总需求形成新一轮冲击。在此背景下，尽管政府债在加速发行，但考虑到地方政府支出的压力以及债务偿付的问题，财政扩张的进程或许相当缓慢，出口仍然是经济增长为数不多的亮点。 图1：公共财政收支月度同比，% 公共财政支出同比 公共财政收入同比 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2024/05 2024/02 2023/11 2023/08 2023/05 2023/02 2022/11 2022/08 2022/05 2022/02 2021/11 2021/08 2021/05 2021/02 2020/11 2020/08 2020/05 2020/02 2019/11 2019/08 2019/05 (20) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 当下市场参与者房地产市场的认知也存在较大差异。一种观点认为房地产市场的调整不可避免，行业此前积累了过多的投资，人均住房面积过剩。因此房地产市场的调整主要源于基本面的压力，而非房地产企业的流动性问题。沿着这一思路，房地产市场调整的时间会相当漫长，幅度也会更深。但从现实的情况来看，去年以来我国二手房和现房市场成交表现活跃，期房市场持续低迷，这一成交上的分化难以完全用需求收缩来解释。所以房地产行业当前至少当务之急在于解决房地产主体流动性问题，延缓预售制度解体的速度，一定程度恢复期房市场的运转。而房地产行业基本面问题的解决或许需要更长时间。 图2：30大中城市商品房成交套数(7D，MA) 2024 2023 2022 2021 2019 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 7/30 7/16 7/2 6/18 6/4 5/21 5/7 4/23 4/9 3/26 3/12 2/26 2/12 1/29 1/15 1/1 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、权益市场调整的基本面线索 上周权益市场持续下跌，本周跌幅加深，石油石化、银行行业表现相对更强，反映出市场风险偏好的走弱。 实际上从6月以来，权益市场处于持续回落的状态中，我们倾向于认为房地 产问题和财政收支压力对经济基本面、市场预期形成了不利影响，进而带来了市场的大幅调整。 517新政以来尽管二手房市场成交活跃，但房价仍在加速下跌过程中，新房市场也未有起色。此前市场对收储政策的期待较高，而从现实的推进来看，收储过程中各主体的利益协调存在困难，政策的效果以及后续的跟进低于市场预期。 在政府债加速发行的过程中，市场参与者期待看到实物工作量的落地，对基建投资的抬升抱有信心。而6月以来地方财政收支矛盾凸显，卖地收入下滑、非税收入上升、以及部分省份针对民营企业税收追缴，导致市场信心预期快速回落，也对总需求形成不利影响。 而在房地产政策推进偏慢、财政收支压力增加的背景下，居民部门的收入和收入预期也相应下滑，在行为上削减支出、增加储蓄，构成总需求收缩的重要一环。这也表明，在经济惯性下滑的过程中，各主体预期的变化是非线性的，而且往往会形成共振，这也使得经济自发企稳的难度较大，因此快速、适度的需求刺激政策是必要的。 往后看，经济基本面的企稳高度依赖于政策的取向，核心的问题仍然在于房 地产。房地产主体流动性问题如何解决、主要城市房屋租金何时见底、居民预期 怎样改善，是未来的关注重点。在此过程中，考虑到基本面的走弱，市场可能在较长时间里维持偏弱状态。 图3：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 115 105 95 85 75 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 65 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 上周以来，尽管央行不断喊话，但是长端债券收益率持续下行。信用债收益率表现类似，信用利差创过去两年以来新低，“资产荒”的现象延续。 债券市场定价的逻辑与权益市场类似。此前债券市场一度担心债券集中发行对流动性的冲击，以及财政政策发力对总需求的支撑。但从现实情况来看，市场流动性相对充裕，债券发行对资金面的扰动有限。同时财政扩张的进展远低于市场预期，居民、企业、政府部门普遍处于偏收缩的状态，这一收缩的状态导致物价指标表现偏弱、信用扩张缓慢、广谱利率下行。 考虑到债券市场更多基于现实定价，而政策扭转经济下行的趋势需要较长时间。因此在总需求收缩的过程中，资本回报率的下行相对确定，这意味着利率中枢的回落未来将延续。 图4：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.2 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、美国经济韧性犹存 最新公布的美国6月Markit制造业PMI为51.7，较上月小幅抬升0.4；服务业PMI为55.1，较上月小幅抬升0.3，为2022年5月以来最高值。全面超预期的PMI数据与5月非农就业数据指向一致，显示美国制造业延续复苏趋势，服务业需求也在持续升温，美国经济短期内仍将维持韧性。 图5：美国Market制造业和服务业PMI，% 美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调 美国:Markit制造业PMI:季调 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2024/06 2024/04 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 25 数据来源：Wind，国投证券研究中心 美国5月零售和食品服务销售额同比增速为2.3%，较上月回落0.5个百分点；季调环比为0.1%，较上月小幅回升0.3个百分点，整体不及市场预期。具体来看， 食品、加油站、建材与家具分项回落明显，构成主要拖累。其中，加油站收入的大幅下降或受5月油价下行影响。 图6：美国零售和食品服务销售统计额季调环比，% 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 5 4 3 2 1 0 (1) 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 (2) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 在经济数据总体表现偏强的背景下，近期联储官员发声整体偏鹰。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，美国通胀可能需要一两年的时间才能回到美联储的目标水平，预测12月开始降息是合理的。波士顿联储主席柯林斯认为，目前确定通胀是否持久地回归到2%的目标水平还为时过早，美联储应当在货币政策问题上保持耐心。 受PMI数据全面超预期及联储官员偏鹰派发声影响，市场维持9月首次降息预期不变，但降息概率小幅下跌；年内预期降息次数维持在2次左右，全年降息幅度为50BP。 6月欧元区Markit制造业PMI为45.6，较上月回落1.7，创6个月新低；服务业PMI为52.6，较上月小幅回落0.6。PMI的全面走弱显示欧洲制造业与服务业的修复均不及预期，欧元区经济复苏态势或边际减速。 受偏弱的数据及地缘政治因素影响，近期欧央行官员发声整体偏鸽。欧央行 主席拉加德强调，考虑到近期欧洲的政治动荡，官员们将密切关注金融市场的运行情况；当务之急是将通胀率降至2%。欧央行管委Centeno表示，只要通胀继续缓和，欧央行就可以进一步降息。欧央行管委Knot认为，抗通胀正在顺利进行，尽管道路崎岖不平；市场对“略低于三次”的降息预期“大致符合”欧央行工作人员计算的最佳政策路径。 尽管美国PMI数据超预期上涨，受联储官员偏鹰派发声影响，市场整体延续 紧缩交易。在此背景下，10年美债利率震荡上行5BP至4.25%；美元指数小幅上涨至105.8；黄金价格小幅回落；美股小幅上涨。 年初至今，市场对美联储降息预期不断摇摆，这种预期的变化导致权益市场经历大幅调整。考虑到美国居民部门资产负债表总体健康、美联储应对风险的能力较强，美国经济不着陆的概率仍然较高，美国股票市场有望维持偏强的格局。 图7：美国10年期TIPS和通胀预期，% 通胀指数国债(TIPS):10年 通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/0