有色月报：大宗商品蠢蠢欲动 警惕年初过山车行情

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 Page1 铜 大宗商品蠢蠢欲动警惕年初过山车行情 2023年12月24日 国信期货有色月报 国信期货研究 主要结论 2023年临近尾声，有色产业链下游及终端企业在经历持续负反馈后，目前国内外与产业政策的利好预期加大帮助市场回稳，我国有色为代表的大宗商品板块全年可总结为：“弱现实、强预期、情绪过头、依赖政策支持”，其中铜铝为代表的有色板块股期相关资产价格不乏上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情，然而阶段性上涨主要因投资者对国内外货币政策流动性缓和与相关实体产业政策刺激预期的提前下注，这种短期透支政策预期的躁动情绪可能在岁末年初喜迎2024年之际再度上演，因有色为代表的周期躁动行情往往依赖国内外宏观货币政策宽松和产业支持政策更多利好刺激，尤其是铜为代表的有色等大宗原料对全球经济前景、中美关系变化及产业政策变化影响更敏感，而利好预期短期较难证伪。 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 从有色板块的相对强弱来看，有色板块领头羊“铜博士”被誉为观察宏观及实体经济变化的晴雨表，因其价格变化与宏观经济周期、通胀周期呈现高度正相关性，其在货币政策宽松、经济增长低位复苏的背景下，具备极强的价格上涨的空间和动力，但在在货币政策收紧和经济增长失速威胁下，整体价格呈现将整体承压，只是相比其他品种具多价格敏感性和韧性弹性。而参考2023-2024年国内外宏观经济及有色行业变化趋势来看，有色铜博士为代表的顺周期性商品板块预计在岁末年初有望延续相对的结构抗跌韧性，但需要对大宗原料上涨要保持一定警惕，因终端需求不配合的反弹行情往往缺乏持续性。 展望后市，铜资源长期面临供应端资源开采成本和战略安全价值双提升，然而从中短期来看，以铜为代表的新能源转型必需的“绿色金属”，其需求弹性和风险溢价受到大国博弈、地缘经贸及产业链稳定性的影响较大，在铜市紧平衡低库存的基础上，2024年海外主要经济体和关键资源国进入“政府换届选举”大潮，海外产业政策的巨大不确定性可能引发中长期铜市结构的巨大变化，一如新能源领域供需增速巨变引发锂镍资源从紧缺转向大幅过剩一样，2024年对海外宏观形势应保持一定警惕，尤其应注重对国内外市场预期差的探寻，预计2024年年初铜 价难破2023年前高，产业客户可关注加工业务套期保值。 就2024年一季度铜市价格展望来看，考虑到“铜博士”价格变化与宏观经济 周期、通胀周期及科技创新呈现高度正相关性，参考对2024年国内外宏观经济及行业变化预判来看，预计铜为代表的上游低库存紧平衡大宗商品价格因全球经贸重塑和资金偏好呈现上游结构性“畸形繁荣”，但需要对海外一季度宏观及地缘政治形势可能出现黑天鹅和灰犀牛应保持一定警惕，尤其应注重抓大放小把握宏观及产业变化主线，聚焦国内外市场预期差的探寻，对铜为首的国际大宗商品一季度可能周期躁动提前并重演冲高回落走势。 一、2023年大宗商品价格异动跟踪-铜市场 大宗商品周期躁动？原料强于终端，因低库存紧平衡倒逼补库 从2023年上半年，市场表现及预期之间的差异来看，我国金融市场“躁动的不是树，不是风，是人心！是政策预期！是资金偏好！”，通过统计历年我国“周期躁动”行情可发现，有色为代表的顺周期行业躁动行情持续性往往乏力，后续依赖政策和真实消费接力支持。2023年我国大宗周期品不乏做多预期的核心逻辑是全球经济恢复性增长预期、产业链供需改善补库预期，然而随后2023年以来市场利好预期 屡屡证伪，大宗商品分化加剧，春节后至6月市场呈现显著回调，金融市场和实体企业普遍面临：“题材不断缺乏实质改善，企业面对价格跌宕渴望风险管理”。 图：全球主要经济体制造业PMI 数据来源：WIND，国信期货整理 此后我国大宗商品市场经历了6-9月低位整体持续反弹后，四季度呈现显著分化态势，其中此前强势的有色板块高位调整持续震荡，然而部分细分原料品种如纯碱、铁矿石和氧化铝则异军突起加速走高，尤其是年中纯碱、铁矿石期货接连异动暴力拉升，对氧化铝也产生明显拉动，这背后可能归因于两方面：一是相关大宗工业品细分品种正处于低库存紧平衡中，受环保等供应扰动因素刺激可能推动价格反弹，二是上述涨势较强的纯碱、铁矿石、氧化铝作为原料，分别对应的下游玻璃厂、钢厂和铝冶炼厂的刚性需求，考虑到上述企业普遍经历原料跌价去库周期后，自身原料备货安全天数较少，对上游原料低库存紧平衡下的供应扰动较为敏感。 小结2023年以来我国大宗商品市场多轮快速反弹可以发现，其中偏向上游原料端的多个品种受资金推动价格异动凸显，资金选择原料相关大宗商品接连炒作推动的背后逻辑是包含基本面变化在内的三方面因素共同助推的结果，其一是相关大宗原料品质的结构性刚需支撑，环保和物流等供应扰动放大了原料安全备库需求焦虑，其二是宏观政策预期和资金推动的结果，行业企业和市场资金期待借助国内宏观经济政策的暖风频出和国内外终端需求预期逐步改善，三是相关原料此前经历原料供应过剩格局下的价格跌幅较大，因此大宗原料近期走势明显强于强于同一板块的相关下游品种和整体大宗商品波动水平。 2023年度，我国有色为代表的大宗商品板块可总结：“弱现实、强预期、情绪过头、依赖政策支持”， 而经历了传统旺季不旺淡季不淡的错位性需求后，2024年投资者需要到铜品种低库存紧平衡下的补库需求，对于整个大宗商品补库周期可能有引导作用，需要更多观察国内外宏观经济前景和国内外对明年宏观政策的定调指引，岁末年初对大宗原料整体上涨要保持一定警惕，尤其是部分大宗商品涨幅过高过快的品种宜保持理性客观心态，同时需要注意到相关部门已提前做了大量工作严防应对大宗商品非理性上涨的风险。 从海外宏观趋势上看，美联储为首的的欧美央行已处于加息周期的尾声，加息外溢效应引发新兴经济体资本回流至美国、各国金融市场动荡加剧和非美货币贬值等冲击，同时欧美央行官员虽然仍表现出加息抑制通胀的倾向，但其背后的原因是欧美央行担心金融条件过早放松会削弱此前压制通胀的阶段性成果。目前金融市场最关键的分歧点在于未来何时降息，市场普遍押注各大央行早2024年会从加息转为降息， 而对于2023年四季度欧美央行可能咬定会将高利率维持一段时间。经合组织预测，由于全球经济复苏仍 然脆弱，全球经济2023年仅增长2.7%，放缓预期，并预计在2024年下半年将出现2次“适度”的降息。 图：世界经合组织对世界主要经济体GDP预测 数据来源：经合组织，国信期货整理 通过经济模型跟踪结合高频数据可以发现，2023以来美经济结构内部分化严重，欧美制造业出现持续衰退，而消费服务业和就业市场异常坚挺，欧美央行官员持续表现出“嘴鹰心鸽”，一方面试图通过强硬发言削弱市场对加息将很快将转变为降息的预期，以确保通胀回落至目标水平，但另一方面希望通过基于核心经济数据的灵活性和经济前景判断来缓和经济硬着陆的风险。基于美联储表态路径推演可知，在海外宏观决策反复切换和后续高度不确定性下，股债汇及大宗商品等资产价格高波动似乎成为新常态，因此2024年应注重对国内外宏观预期差探寻，抓大放小把握产业供需变化趋势，切忌盲目追涨杀跌。 从有色板块的相对强弱来看，有色板块领头羊“铜博士”被誉为观察宏观及实体经济变化的晴雨表，因其价格变化与宏观经济周期、通胀周期呈现高度正相关性，其在货币政策宽松、经济增长低位复苏的背景下，具备极强的价格上涨的空间和动力，但在在货币政策收紧和经济增长失速威胁下，整体价格呈现将整体承压，只是相比其他品种具多价格敏感性和韧性弹性。而参考2023年以来国内外宏观经济及有色行业变化趋势来看，有色铜博士为代表的顺周期性商品板块预计在岁末年初有望延续相对的结构抗跌韧性。 回顾2023年并展望后市，有色下游企业经历了持续终端负反馈后，目前国内外与产业政策的利好预期加大，其中铜为代表的有色板块股期相关资产价格不乏上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情，然而阶段性上涨主要因投资者对国内外货币政策流动性缓和与相关实体产业政策刺激预期的提前下注，这种短期透支政策预期的躁动情绪是否能持续？需依赖国内外宏观货币政策宽松和产业支持政策更多利好刺激，尤其是铜为代表的有色等大宗原料对全球经济前景、中美关系变化及产业政策变化影响更敏感。 从更广泛的大宗关键原料产业链视野来看，2023四季度及2024年海外正迎来包括欧美俄印尼等多个经济大国和“关键资源国”选举换届。面对百年变局加速演进下，大国博弈及地缘政治等因素复杂影响持续施压，有色为代表的全球实体经济供应链受制于区域经贸割裂与重塑，全球经贸往来的效率损失、成本增加、订单转移、产业冲击等多重压力，目前我国大宗商品产业链贴近下游终端行业的需求仍有待恢复，国内外制造业补库存周期暂未启动，生产企业深陷终端需求不振、产能过剩压力、行业利润萎缩的困局，这不仅导致大宗产业上下游企业经营和价格管理难度加大，还会通过全球产业竞争加大与行业内卷加速企业淘汰重整，产业处于供需重塑的转型阶段，这对于大宗商品阶段性的呈现生产成本提高、供需结构性偏紧，进而导致大宗商品尤其是上游原料价格在多题材推动下呈现“虚假繁荣”境况，在大宗商品稳价保供工作推动下，关注原料端非理性的结构性上涨对我国产业链上下游均衡发展和复苏发展构成的冲击和掣肘。 图：2023年以来全球经济乱局困局变局中，中国产业转型突破面临多重考验 数据来源：国信期货整理 图：大变局加速演进下的多因素叠加冲击全球产业链 数据来源：国信期货整理 二、2024年产业供需趋势展望-铜市场 1.上游铜矿:全球铜资源国供应分化，对华供应是重要焦点 在2023年10月LME年会及11月亚洲铜会上众多全球金属矿商、交易商、金融投资家、制造商和市 场分析家对未来金属行业发展主线与热点话题展开热烈探讨，两场行业盛会上并对“2024年哪种金属上涨潜力最大？”的共识是2024年铜价上涨潜力在有色金属中最大，这与2023年国内外市场主流看法相一致。 从全球铜矿资源供应结构来看，2023年以来全球铜矿资源供应保持稳定，因供应扰动相比于2022年有所减少，供需缺口有所收窄呈现紧平衡。智利、秘鲁、刚果金、中国和美国作为全球铜矿前5大铜矿生 产量前五的国家（2022年，金属吨）产量规模均超100万吨，五国合计产量达到1325.4万吨，占全球铜矿产量的60.5%。中国是世界上主要铜矿生产国之一，但在全球铜矿产量占比不到9%，相比而言我国作为全球最大的铜资源进口国和精铜生产国，我国精炼铜消费在全球55%占比而言，我国国内铜原料资料供应远远无法满足需求，因此中国每年需要进口大量铜原料，主要包含铜矿、精炼铜、粗铜、废铜4种，其中因环保等问题粗铜及废铜进口占比较小，预计2024年-2025年我国铜矿和精炼铜进口高占比高增速将保持。 图：2023年一来中国电解铜增量原料来源结构中大量依赖进口矿产铜 数据来源：SMM,国信期货整理 从全球铜矿供应地区变化来看，由于世界铜矿资源分布不均，传统主产区主要集中于智利、秘鲁为代表的南美地区，同时刚果（金）为代表的非洲地区和印尼为代表的东南亚和哈萨克斯坦为代表的中亚地区增长较为迅猛。2023年智利作为全球第一铜资源国，其国内大型铜矿山因老化或升级改造面临供应产能下滑，同时自身新项目的投产和现有项目的改扩建增量较小，其铜矿产量增速及出口近年来一直呈现下滑趋势，而与此同时受益于中国企业对“一路一带”沿线国家合作，尤其是近几年大力推动矿山项目投资支持和开发深入，非洲的刚果（金）、东南亚的印尼和中亚的哈萨克斯坦等国铜矿产量增长极为迅猛，2022年上述三国的铜矿产量增速达到同比增长20%左右的高水平，三国铜矿产量分别在229.5万吨、96.6万吨、 75.8万