贵金属周报：双路径验证观点，上调贵金属价格中枢

【中信期货贵金属】双路径验证观点，上调贵金属价格中枢——周报20231224 大宗商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 贵金属期货策略：价格中枢上移，继续维持策略判断 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周贵金属价格继续上行，主要受到美国个人消费物价指数回落、美国三季度GDP下修，以及地缘冲突溢价的影响，继续上行。美国第三季度实际GDP终值(年化季率)从5.2%修正至4.9%。11月PCE环比下跌，通胀超预期降温。11月份美国个人消费支出价格指数（PCE）同比上涨2.6%（市场预期2.8%，前值2.9%），环比下降0.1%（预期0%，前值0%），11月PCE环比为2020年4月以来首次下降。剔除食品和能源价格的核心PCE指数同比增长3.2%（预期3.3%，前值3.5%），环比增长0.1%（预期的0.2%，前值0.1%）。按六个月年化率计算，美国核心PCE通胀率已回落至1.9%，低于美联储2%目标。PCE指标与CPI指标的区别在于，其更能反映美国居民的福利情况，因此该指标下降，代表美国通胀好转情况极超预期。此外，11月份个人收入和支出均环比分别增长0.4%、0.2%，增长加速，体现软着陆情况。而从地缘风险看，红海封锁，以及伊朗增兵，都显示巴以冲突预计持续，核心矛盾仍未有解除迹象。根据我们前期判断，未来巴以冲突将与俄乌冲突一同，成为较持久事件，使得地缘端风险持续对贵金属提供溢价，此时贵金属价格中枢进一步抬升。重复观点：近期通胀预期和美债利率出现明显走弱，原油价格下跌，应与中美关系缓和有关。在中美关系缓和背景下，近期俄罗斯柴油出口同样上升，减产预期不及预期就在情理之中。此外，近期耶伦正式表态提示高债券利率将威胁美国财政稳定，24年美国财政退坡即利率走弱概率增大。加息趋于终止，财政投鼠忌器，风险溢价存在，提供了我们抢先布局贵金属的理由。目前价格高点试探过后，支撑打开，建议继续持有，白银预期强于黄金。目前市场争议点在于3月降息是否过早，即美国通胀“最后一英里”的问题，我们认为现在并无明显证据验证3月降息逻辑证伪，中小企业涨价预期数据拉长周期看贴合，但是细节数据并无一致性，且不存在经济因果联系，因此并不改变我们的逻辑。操作策略：前期买入头寸继续持有。前期建议买入点位Comex在1950-60美元/盎司，白银在22-23美元/盎司，黄金在469-470元/克，白银在5650元/kg。目前将价格支撑位黄金上移至2050美元/盎司，白银上移至24美元/盎司风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 479.54 475.46 4.08 0.86% comex黄金 美元/盎司 2064.50 2033.80 30.70 1.51% 沪金基差 元/克 -1.24 -1.36 0.12 -8.82% 内外价差 元/克 6.17 10.12 -3.95 -39.05% COMEX黄金库存 吨 644.33 645.01 -0.68 -0.10% SPDRETF持有量 吨 878.25 879.69 -1.44 -0.16% CFTC黄金投机净多仓 张 201339.00 188233.00 13106.00 6.96% 美债收益率-10年 % 3.90 3.91 -0.01 -0.26% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.71 1.69 0.02 1.18% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.19 2.22 -0.03 -1.35% 金银比 点 84.37 84.15 0.22 0.26% 标普500指数 点 4754.63 4719.19 35.44 0.75% VIX波动率指数 % 13.03 12.28 0.75 6.11% 美元指数 点 101.71 102.61 -0.90 -0.88% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 6090.00 6011.00 79.00 1.31% comex白银 美元/盎司 24.47 24.17 0.30 1.24% 基差 元/克 -9.00 -19.00 10.00 -52.63% 内外价差 元/克 479.24 480.82 -1.58 -0.33% COMEX白银库存 吨 8839.19 8670.90 168.29 1.94% CFTC白银投机净多仓 张 29751.00 28458.00 1293.00 4.54% COMEX白银库存 公斤 8839.19 8670.90 168.29 1.94% iShare白银持有量 吨 13674.30 13705.62 -31.32 -0.23% 我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 近期白银现货相对短缺程度 近期随着国内汇率端企稳，内外价差平复，金银比与通胀预期关系重新可以作为内盘交易关注重点。在美国通胀和经济数据走弱的背景下，近期金银比回落，同时白银库存进一步下降，这支撑白银价格，近期情绪问题导致回落，我们认为不可持续。 金银比与通胀预期关系转正 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2023/062023/072023/082023/092023/102023/11 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存重新回落，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2022/072022/102023/012023/042023/072023/10 7000 20000 2018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/06 8000 目前看，SPDR黄金ETF持仓已经跌破疫情前水平，为879吨附近，而SLV白银持仓13522吨，相比疫情前高出2000吨。交易所库存却处于历史低位为26283吨，全球主要白银ETF持仓在23170吨附近，这使得实际可交割数据极低，带来了白银的高弹性。尽管近期白银ETF持仓有所回落，但我们认为逻辑并未改变，甚至在价格下跌当日持仓反弹。 黄金ETF合计持仓：企稳 白银ETF合计持仓：企稳 吨 黄金ETF持仓合计 黄金价格 2000 1880 1760 1640 1520 1400 2021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 30000吨白银ETF持仓合计白银价格 28400 26800 25200 23600 22000 吨 2021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 SPDR黄金ETF持仓：反弹 SLV白银ETF持仓：企稳 400 2,200 吨 黄金ETF持仓：SPDR 黄金价格 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 19200 17600 16000 14400 12800 11200 9600 8000 白银ETF持仓：SLV白银价格 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 2016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03 美联储12月议息会议宣布联邦基金利率的 1月、3月、6月市场隐含联邦基金利率市场计价美联储加息进入尾声 市场隐含联邦基金利率20243月 目标范围维持在5.25%-5.5%不变，并按照市场隐含联邦基金利率20241月原计划进行缩表。12月SEP显示美联储下市场隐含联邦基金利率20246月调2024GDP与PCE、核心PCE增速，支撑 12月点阵图所显示的3次降息的可能性。 美联储正式打开利率下方空间，美联储官员后续发言“稳定”市场利率预期。美联储2024票委博斯克表示美联储目前没有降息的紧迫性。，“预计2024年下半年将进 % 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 加息预期周度环比变化（左轴） % 2023/12/22 2023/12/15 2023/11/24 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 %5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 行两次降息”，“美联储不能等到通胀率 达到2%才降息，否则通胀将“超调”；这是降息背后的策略。”，但美联储“并不 023/052023/072023/092023/11 美联储12月SEP环比9月SEP % 2024/012024/052024/072024/112025/01 点阵图显示美联储下调2024年利率预测 迫切退出限制性政策立场”。2024票委巴尔金表示“如果通胀出现良好的下降，美联储将会做出回应”。2023年票委、费城联储主席哈克表示，美联储确实应该考虑降息，但强调不是立即开启降息周期，因为抗击通胀的工作尚未完成。 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 12月经济预测vs9月经济预测 2023 2024 2025 GDP失业率PCE核心PCE利率 美国新屋、成屋销售与30FRM 美国11月新屋销售降幅超预期，房价下跌， 美国地产尚未回归疫情前增长斜率 库存增加。11月新屋销售总数年化为59万 2020-01=1美国:成屋销售:折年数:季调:指数 美国:新建住房销售:折年数:季调:指数 %千套美国:已开工的新建私人住宅千套 户（预期68.5万户，前值67.9万户），创一年新低，新屋销售环比大跌12.2%（预期上 1.6 1.5 1.4 美国:30年期抵押贷款固定利率（逆序，右轴） 0美国:已获得批准的新建私人住宅 新屋完工 新屋销售（右轴） 118090 216080 涨1.6%，前值下跌4%），11月新屋售价的 中位值为43.47万美元，同比下跌6%，新屋库存连续第四个月增长。11月美国成屋价格小幅降温，销售反弹，库存量回落。美国11月成屋销售总数年化(万户)录得382（前值379，预期377）；成屋销售价格中位数 1.3 1.2 1.