贵金属周报：维持双路径支撑贵金属判断，金银比与通胀预期背离

【中信期货贵金属】维持双路径支撑贵金属判断，金银比与通胀预期背离——周报20240101 大宗商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 贵金属期货策略：价格中枢上移，继续维持策略判断 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周贵金属价格震荡，当前市场交易上半年降息预期不变。主要受到美国个人消费物价指数回落、美国三季度GDP下修，以及地缘冲突溢价的影响，继续上行。本周公布地方联储制造业指数大面积超预期回调，企业销售预期不确定性上升，海外需求延续弱势。截至12月，里奇蒙德联储制造业指数-11，前值-5；费城联储制造业指数-10.5（预期-3，前值-5.9）；纽约联储制造业指数-14.5（预期2，前值9.1）；芝加哥联储经济活动指数46.9（预期51，前值55.8）。12月地方联储平均PMI（+50）为44.09，前值44.24，各地企业普遍对当地商业环境持悲观态度，多数企业报告未完成订单数量继续下降。或暗示12月ISM制造业PMI仍存下行风险，“预告”12月美联储褐皮书对于经济定性：经济活动放缓或延续。CEO经济展望、中小企业2023Q4对于未来销售预期改善，但绝对值低位。因此交易需求走弱和降息路径仍支撑贵金属走强。而从地缘风险看，红海封锁，以及伊朗增兵，都显示巴以冲突预计持续，核心矛盾仍未有解除迹象。根据我们前期判断，未来巴以冲突将与俄乌冲突一同，成为较持久事件，使得地缘端风险持续对贵金属提供溢价，此时贵金属价格中枢进一步抬升。重复观点：近期通胀预期和美债利率出现明显走弱，原油价格下跌，应与中美关系缓和有关。在中美关系缓和背景下，近期俄罗斯柴油出口同样上升，减产预期不及预期就在情理之中。此外，近期耶伦正式表态提示高债券利率将威胁美国财政稳定，24年美国财政退坡即利率走弱概率增大。加息趋于终止，财政投鼠忌器，风险溢价存在，提供了我们抢先布局贵金属的理由。目前价格高点试探过后，支撑打开，建议继续持有，白银预期强于黄金。目前市场争议点在于3月降息是否过早，即美国通胀“最后一英里”的问题，我们认为现在并无明显证据验证3月降息逻辑证伪，中小企业涨价预期数据拉长周期看贴合，但是细节数据并无一致性，且不存在经济因果联系，因此并不改变我们的逻辑。操作策略：前期买入头寸继续持有。前期建议买入点位Comex在1950-60美元/盎司，白银在22-23美元/盎司，黄金在469-470元/克，白银在5650元/kg。目前将价格支撑位黄金上移至2050美元/盎司，白银上移至24美元/盎司风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 481.70 479.54 2.16 0.45% comex黄金 美元/盎司 2071.80 2064.50 7.30 0.35% 沪金基差 元/克 -1.79 -1.24 -0.55 44.35% 内外价差 元/克 9.80 6.17 3.63 58.82% COMEX黄金库存 吨 644.33 644.33 0.00 0.00% SPDRETF持有量 吨 879.11 878.25 0.86 0.10% CFTC黄金投机净多仓 张 207718.00 201339.00 6379.00 3.17% 美债收益率-10年 % 3.88 3.90 -0.02 -0.51% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.72 1.71 0.01 0.58% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.16 2.19 -0.03 -1.37% 金银比 点 86.24 84.37 1.87 2.21% 标普500指数 点 4769.83 4754.63 15.20 0.32% VIX波动率指数 % 12.45 13.03 -0.58 -4.45% 美元指数 点 101.38 101.71 -0.33 -0.32% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5976.00 6090.00 -114.00 -1.87% comex白银 美元/盎司 24.03 24.47 -0.45 -1.82% 基差 元/克 -3.00 -9.00 6.00 -66.67% 内外价差 元/克 503.70 479.24 24.47 5.11% COMEX白银库存 吨 8933.71 8839.19 94.53 1.07% CFTC白银投机净多仓 张 31863.00 29751.00 2112.00 7.10% COMEX白银库存 公斤 8933.71 8839.19 94.53 1.07% iShare白银持有量 吨 13603.11 13674.30 -71.19 -0.52% 我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 近期白银现货相对短缺程度 近期随着国内汇率端企稳，内外价差平复，金银比与通胀预期关系重新可以作为内盘交易关注重点。在美国通胀和经济数据走弱的背景下，近期金银比回落，同时白银库存进一步下降，这支撑白银价格，近期情绪问题导致回落，我们认为不可持续。 金银比与通胀预期关系转正 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2023/072023/082023/092023/102023/112023/12 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存重新回落，comex库存反弹 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2022/072022/102023/012023/042023/072023/10 7000 20000 2018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/06 8000 目前看，SPDR黄金ETF持仓已经跌破疫情前水平，为879吨附近，而SLV白银持仓13522吨，相比疫情前高出2000吨。交易所库存却处于历史低位为26283吨，全球主要白银ETF持仓在23170吨附近，这使得实际可交割数据极低，带来了白银的高弹性。尽管近期白银ETF持仓有所回落，但我们认为逻辑并未改变，甚至在价格下跌当日持仓反弹。 黄金ETF合计持仓：企稳 白银ETF合计持仓：企稳 吨 黄金ETF持仓合计 黄金价格 2000 1880 1760 1640 1520 1400 2021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 30000吨白银ETF持仓合计白银价格 28400 26800 25200 23600 22000 吨 2021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 SPDR黄金ETF持仓：反弹 SLV白银ETF持仓：企稳 400 2,200 吨 黄金ETF持仓：SPDR 黄金价格 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 19200 17600 16000 14400 12800 11200 9600 8000 白银ETF持仓：SLV白银价格 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 2016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03 市场隐含联邦基金利率企稳，银行定期融资计划 1月、3月、6月市场隐含联邦基金利率市场计价美联储加息进入尾声 （BTFP）用量创新高： 截至12月29日，市场隐含联邦基金利率显示2024年1月美联储大概率维持当前利率区间，3月大概率降息25bp，6月或累计降息75bp，本周市场隐含利率企稳。 此前2024票委积极释放降息信号，美联储2024票委博斯克表示，“预计2024年下半年将进行两次降息”。“美联储不能等到通胀率达到2%才降息，否则通胀将“超调”；这是降息背后的策略。”，但美联储“并不迫切退出限制性政策立场。”2024票委巴尔金表示“如果通胀出现良好的下降，美联储将 市场隐含联邦基金利率20241月 市场隐含联邦基金利率20243月 市场隐含联邦基金利率20246月 023/052023/072023/092023/11 % 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 加息预期周度环比变化（左轴） % 2023-12-29 2023-12-22 2023-12-1 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 BTFP使用量创新高 亿 美联储缩表进程延续 2024/012024/052024/072024/112025/01 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:万亿 万亿 %5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 会做出回应。”至此，4位2024票委中已有3 位明确释放降息信号。 美联储缩表进程延续，BTFP用量创新高。截至12月27日，美联储资产负债表缩减117亿美元至7.68万亿美元，其中主要收缩来自于短期国债与MBS。银行定期融资计划 （BTFP）用量上升44亿美元至1358亿美元， 创设立以来新高。 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:贷款:银行定期融…10 9 8 7 6 5 4 3 2022/012022/052022/092023/012023/052023/092020/012021/012022/012023/01 11月PCE环比下跌，通胀超预期降温。11月份美国个人消费支出价格 %美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 PCE与核心PCE环比走势 PCE与核心PCE同比走势 %美国：PCE：当月环比 美国：核心PCE：当月环比 指数（PCE）同比上涨2.6%（市场预期2.8%，前值2.9%），环比下降0.1%（预期0%，前值0%），11月PCE环比为2020年4月以来首次下降。剔除食品和能源价格的核心PCE指数同比增长3.2%（预期3.3%，前值3.5%），环比增长0.1%（预期的 0.2%