国防军工行业2024年度策略报告：把握军工长期投资价值，重视新域新质装备发展

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 国防军工2024年度策略报告—— 把握军工长期投资价值，重视新域新质装备发展 2023.12.25 分析师：陈鼎如 执业证书编号：S0740521080001 Email：chendr01@zts.com.cn 分析师：马梦泽 执业证书编号：S0740523060003 Email：mamz@zts.com.cn 1 复盘：核心矛盾由供给侧向需求侧转移，产业周期由高速扩张期向平稳期过渡 产能矛盾突出下的扩张期（2020-2021）： 1）需求端：订单预期-落地，需求快速扩张；2）供给端：产能矛盾突出，军机和导弹相关产业链大幅扩充产能；3）定价端：采购和配套各环节价格容忍度较高；4）盈利端：基本面成为主要抓手，扩产周期和交付周期短的环节率先兑现业绩，产品结构优化盈利能力提升。 需求节奏变化下的调整期（2022-2023）： 1）需求端：放量节奏变化，新需求不明朗；2）供给端：首轮扩产周期结束，供需基本匹配，部分环节呈现产能过剩现象（如：机加工）； 3）定价端：容忍度下降，阶梯降价；4）利润端：价格优化及税收政策变化，利润释放存在一定压力。 当下：2023年主题行情特征明显，超配比例持续收窄，估值处历史底部区间 板块比较：2023年年初至今国防军工（申万）涨跌幅排名18/31，子行业表现分化（航天&船舶板块大涨，航空板块调整较深）。 基金配置：23Q3重仓规模环比下降，超配比例持续收窄至0.29%。 估值水平：行业估值处于19年以来的历史分位4.5%，军工白马仍极具投资性价比。 展望：高质量发展、供需缺口和国改深化的确定性，新域新质力量加速发展的成长性 确定性一：军工长期发展底层逻辑（强军战略）不变，行业步入高质量发展期，强调配套和采购体系的优化 1）配套体系优化：效率提升层级精简，优势向龙头集中；2）采购体系优化：带量采购下的控价让利，以短期阵痛换取长周期盈利。 确定性二：部分赛道需求持续扩张产能矛盾仍然突出，存在成长的确定性和持续性 确定性三：国企改革持续深化，经营效率提升和资产质量优化助力估值重塑 成长性：国防建设重点支持方向，新域新质作战力量加速发展 2 风险提示：军品订单释放和交付不及预期、研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险、统计分析偏差风险、市场空间测算偏差风险 传统赛道注重三方面确定性 新域新质装备大发展 确定性二 赛道核心矛盾仍在供给端的持续成长的确定性 确定性一 配套和采购体系优化下价值中枢向龙头转移的确定性 确定性三 国企改革持续深化的确定性 装备迭代下新技术、新方向和新领域的 高速发展 观察指标 1）是否有业务扩项能力 2）是否有盈利改善预期 观察指标 1）赛道仍存在产能瓶颈 2）需求端仍存在较大缺口 观察指标 1）经营效率提升 2）资产质量优化 观察指标 1）相关产业政策 2）技术的成熟度 无人机 卫星互联网 基本观点 以航空装备为代表的传统赛道，在高基数、缓增长和低预期背景下，把握长期投资价值，重视强α个股投资机会 以无人机和卫星互联网为代表的新域新质赛道，行业处于高速发展期，技术突破和批量订单释放等将催生赛道β行情 股权激励 优质军工资产证券化 航空发动机导弹 核工装备 航空制造 数据来源：中泰证券研究所3 目录 CONTENTS 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 复盘、回顾与展望 航空发动机：列装与维修共振，进入次轮产能释放周期 航空制造：新旧型号接续，景气度有望复苏 4 核工装备：十年磨一剑，供需共振，产业拐点已至卫星互联网：自主星座建设加速，打开近万亿市场无人机：军贸景气维持，多场景应用驱动内需 复盘“十四五”军工行情周期： 2020-2021年：行情演绎遵循“规划定稿（20年6-7月）-订单预期炒作（20年10月-20年12月）-主机订单落地&21中报业绩兑现（21年6月-21年8月）”开展。 2022年：板块基本面出现业绩分化并逐步加剧，同时伴随市场风格偏移、原材料成本上涨、增值税扰动以及国企改革推进等因素影响。 5 2023年：板块持续走弱。航天、船舶等细分方向主题特征明显，板块基本面持续承压，同时伴随中期规划调整、人事调整及下游两金管控等因素压制。 数据来源：Wind，中泰证券研究所（注：截至2023年12月1日） 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速（%）合同负债增速（右轴，%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% 供给侧 19.8% 需求侧 674.3% 4.0% 首轮产能投入 28.5% 126.0% 14.6% -16.6% 订单释放不及预期 -27.1% 2.2% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 需求：订单预期-落地，需求快速扩张 供给：产能矛盾突出，参与者增多 价格：容忍度较高 盈利：产品结构优化，毛利率提升 2020-2021年：产能矛盾突出下的扩张期 需求：节奏变化，新需求不明朗 供给：首轮扩产周期结束，供需基本匹配，进入壁垒增厚 价格：容忍度下降，阶梯降价 盈利：业绩分化，盈利能力下降 2022-2023年：需求变化下的调整期 4.9% 201920202021202223Q3 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 11.9% 12.1% 49.8% 10.9% 13.5% 10.9% 23.7% 23.6% 24.4% 23.2% 21.9% 阶梯降价下盈利能力下降 交付不及预期 24.3% 15.6% 10.5% 3.5% 25.0% 行业22及242.03%年前三季度毛利率分别为24.6%，2234.0.%4%，实际 呈现同比下降趋势。 22.0% 21.0% 20.0% 201920202021202223Q1-3 数据来源：Wind，中泰证券研究所（注：截至2023年12月1日） 营业收入增速（%）归母净利润增速（%）毛利率（右轴，%）6 2023年申万一级行业涨跌幅 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 年涨跌幅（截至20231201） -4.8% 板块比较：2023年年初至今国防军工（申万）涨跌幅排名18/31 2023年年初至12月1日，申万国防军工指数下跌4.8%，上证综指下跌1.9%，创业板指下跌17.9%，沪深300指数下跌10.0%，国防军工板块涨跌幅在31个申万一级行业中排名第18。 主题行情特征明显，子行业表现分化——航天&船舶板块大涨，航空板块调整较深 2023年年初至12月1日，子行业中航天/航海装备板块涨幅分别达21.7%及16.8%，航空装备板块下跌17.4%，调整较为明显。 航海装备：2020年底伴随海外疫情防控放宽及全球贸易复苏，叠加全球海运运力出现较大的缺口，供需错配促使以集装箱为主的航运价格大幅提升，船舶企业新接订单在航运公司需求驱动下快速提升，船舶行业开启新一轮量价上行周期。2023年前三季度，航海装备板块营业收入/归母净利润同比提升15.15/235.3%。 航天装备：2020年9月，我国正式向ITU提交低轨互联网星座的轨道和频率申请资料，计划部署1.3万卫星组成的“GW”星网计划，预计在2027年前完成部分卫星发射并验证通信。卫星互联网作为“新基建”及“十四五”战略性工程，多项政策加码，国内卫星互联网建设持续提速。 通信传媒计算机 电子 汽车石油石化 煤炭机械设备家用电器纺织服饰非银金融公用事业医药生物建筑装饰 环保轻工制造 钢铁 国防军工 银行有色金属食品饮料 综合交通运输农林牧渔基础化工社会服务建筑材料房地产商贸零售电力设备美容护理 -40% 2023年国防军工二级行业与大盘涨跌幅 30% 20% 10% 0% -10% -20% -1.9% -11.8% -17.9% -10.0% -4.8% 21.7% -17.4% -2.0% 16.8% 0.0% 7 数据来源：Wind、中移智库，中泰证券研究所（注：截至2023年12月1日） 2017Q1-2023Q3基金军工重仓市值（亿元）2017Q1-2023Q3基金军工重仓市值占比 军工重仓持股总市值(亿元) 军工重仓持股市值增速(%) 超配比例（%） 军工重仓市值占比(%) 1500 1000 500 50%6% 1 1 892.36 9 6 3 0% -12. -3 20% 0%4% 0% 0%2% 军工板块市值占比(%) 基金配置：23Q3重仓规模环比下降，超配比例持续收窄 截止2023Q3，A股总市值中军工板块占比2.72%，相比2023Q2增加0.29pct；全部公募基金军工重仓市值892.36亿元，环比降低12.35%，占所有重仓市值的3.01%，相比2023Q2降低0.30pct。相对于整体军工板块市值占比，全部公募基金超配军工0.29pct，环比降低0.60pct。 基金重仓中，中航光电、振华科技、中航沈飞等优质白马标的仍据重仓前列。 3.01% 2.72% 35% 00% 0% 2023Q3重仓持仓股数变动前五名 2023Q3基金前五重仓军工股（申万2021） 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 -2% 序号 股票简称 季度持仓变动（万股） 序号 名称 季度持仓变动（万股） 1 中航科工 6,058.30 1 中航机载 -2,652.51 2 上海瀚讯 4,490.75 2 振华科技 -2,137.77 3 钢研高纳 3,798.66 3 中航西飞 -2,103.37 4 光启技术 3,088.02 4 振芯科技 -1,197.29 5 海格通信 2,461.92 5 中船防务 -1,104.14 序号 股票简称 季度持仓变动（万股） 持股占流通股比（%） 重仓市值（亿元） 2023前三季度利润增速 1 中航光电 -690.58 12.44 107.57 26.64% 2 振华科技 -2,137.77 20.13 84.80 10.45% 3 中航沈飞 -900.04 6.84 80.47 35.85% 4 中国船舶 -124.89 5.96 74.33 74.82% 5 中航重机 -148.52 17.12 62.31 12.22% 2019年以来申万国防军工板块PE-TTM20190101-20231201部分军工白马PE-Band 估值水平：行业估值处于19年以来的底部区间 截至2023年12月1日，申万国防军工板块PE(TTM)为47.6X，处在自2019年以来历史分位的 4.5%。 军工白马仍极具投资性价比 通过观察中航沈飞、中航光电及中航重机等白马标的的PE-Band，目前PE皆在历史25%等分线下且接近最低值，叠加每股收益趋势向上，目前军工白马仍具备较高投资价值。 1.3展望一：行业步入高质量发展期，强调配套和采购体系的优化 主战装备列装升级，迭代升级需求释放 对标F35，主战装备具备长期增长及衍生潜力 新一代装备预研需求接续 军备长期需求投入确定 新一轮地缘政治催生下美国军备产量步入新一轮上行周期 我国军费/一般政府开支水平仍与军事强国存在差 距 高质量发展阶段，追求性价比和产业链安全 原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价 长周期及大空间的运维后市场为企业永 续收入提供保障 数据来源：CRS《TheU.S.DefenseIndustr