2024年度商品宏观策略：宏观主导降波，把握短期节奏

期货研究报告|商品研究 策略报告 宏观主导降波，把握短期节奏 2023年12月18日 2024年度商品宏观策略 相关报告 1.20221215招期宏观策略年报：沉 舟侧畔，静待良辰-赵嘉瑜 2.20230529招期策略专题报告：从宏观的边际驱动看市场的企稳-赵嘉瑜 3.20230921招期策略专题报告：商品长牛可期，短期风险增加-赵嘉瑜 赵嘉瑜 86-755-82548083 zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666 Z0016776 宏观：在2024年对商品需求侧的影响会有所减弱，如若没有供给端的强烈扰动，市场将维持低波动，且缺乏全面向上的驱动。 1）主要国家货币当局在收缩资产负债表，这对于商品价格来说偏负面。缩表的效果恐怕是被市场低估的。 2）增长分为中国、欧美、其他新兴等三极，这三极均面临着一些短期的压力。中国看地产竣工，美国看消费下滑，其他新兴受制于高利率环境对投资有抑制。 3）汇率角度看，除非出现原油等的供应扰动，否则美弱欧强格局形成，美元相对走弱，这会让商品的内外比价有所收窄，且可以一定程度抑制下游持续让利上游的情况。 4）宏观对商品需求侧的影响较前三年有所减弱。而供给端的扰动是更加需要去关注的，这并不属于传统宏观研究的范式，且诸多风险以黑天鹅（诸如红海事件等）或是灰犀牛形式（中国对过剩产能的调控等）出现。 策略：如若没有供给端扰动，上半年将相对承压，文华商品指数可能会触碰 2023年5月的位置，而下半年在降息带动下更易走强。关注短节奏的机会。 1）原油或航线等的供应端扰动如果持续时间长且强度大，那么会造成通胀预期的进一步推升，迫使美债利率和美元走强，商品资产继续优于股、债。需要关注其影响的时间和强度。其他不少商品也处于低库存且有供给端扰动的风险，但对整体商品的影响相对有限。 2）市场对美联储降息推测在上半年以及全年降息3到4次，降息时间和空间依旧存在后推和下修的可能。在美联储降息确认前后，大概率有内上外下的结构出现，黑色建材、有色会强于油品。而降息后的宏观环境对商品偏利多。 3）国内政策释放与库存周期的配合可能是明年工业品最大的机会，全行业经过一年多的主动去库，库存水平已经来到相对低位。中美共同进入补库大概会在明年年中看到，但其力度取决于经济预期。这可能会带来各条产业链的集中补库。尤其需要关注金三银四以及金九银十等旺季前可能的补库节奏。 4）从板块角度看，贵金属仍是最具多头配置价值的，无论是从利率的下行预期还是全球风险抵御的层面，而白银向上弹性高于黄金；工业品由于供给及库存周期等因素表现较农产品会稍强；而工业品内部各板块偏震荡运行，除非供应扰动，或是政策大超预期，恐难有年度级别行情。 风险提示：供应链扰动，流动性风险事件。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2023年市场回顾4 （一）2023年商品市场表现4 （二）宏观驱动梳理6 （三）2022年年报观点回顾与剖析8 二、全球层面研判：波动率降低，需求侧利好有限9 （一）缩表恐怕被强烈低估，其主导资产的降波9 （二）商品需求三极形成，但缺乏举债主体11 （三）美元预计震荡偏弱，比价方面有一定机会13 三、中国层面研判：存在时间节奏上的机会15 （一）市场对财政政策的预期调整15 （二）地产的双面性15 （三）库存周期如何演绎？16 四、总结18 （一）逻辑的确定性与不确定性18 （二）策略路径19 研究员简介21 图表目录 图1：文华商品指数（2022年-至今）4 图2：12个子板块价格指数变化幅度（2023年1月为基期-至今，单位：%）5 图3：各商品价格指数表现（截止到12.18）5 图4：商品各板块22日波动率（单位：%）6 图5：子板块价格指数变化幅度（2022年6月为基期-至今，单位：%）7 图6：商品与货币的关系（单位：%，%）9 图7：资产负债表与货币供应量的关系（单位：%，%）9 图8：全球主要央行资产（单位：亿美元）10 图9：主要央行资产同比变化（单位：%）10 图10：工业增加值（单位：百万美元）11 图11：商品需求三极11 图12：全球通胀预测12 图13：全球宏观债务率（%）12 图14：剔除汇率因素后的内外价格比值与汇率13 图15：上下游价格比值（2023/1/1为基期）与汇率13 图16：美元指数与人民币汇率13 图17：欧洲各国财政平衡变化14 图18：美国财政收支情况（单位：百万美元）14 图19：发达经济体的超额储蓄变化情况14 图20：新开工对竣工有领先性（单位：%）16 图21：固定资产投资情况（单位：%）16 图22：宏观策略的路径19 表1：商品市场主线逻辑7 表2：库存周期的四阶段17 表3：库存周期各类资产表现情况18 一、2023年市场回顾 （一）2023年商品市场表现 图1：文华商品指数（2022年-至今） 资料来源：WIND,招商期货 从文华商品指数来看，2023年呈现倒N形走势。年初下行，5月底反弹到10月再次下行。文华商品是价格指数，对于主观投资者来说关注度更高，而南华商品指数是考虑了展期收益的指数，量化的关注度更高。 2023年全年，文华商品走势呈现倒N形，由三波趋势和三波震荡所组成，其实趋势包括1月到5月的下行，5月到9月的上行，10月至今的下行，震荡发生在同一区间，包括6月到且在3月中-4月下、7月下-8月中、10月下-11月下。宏观上的主基调是一季度国内的疫后恢复，3月海外流动性危机带动指数向下进入震荡区间，4、5月份国内数据证伪突破震荡区间形成下行，6月到7月是国内宏观经济预期的纠偏（在政策预期的带动下）和5月底美国财政危机的解除，商品全面反弹至8月进入震荡区间，随后在原油OPEC+减产及国内煤炭矿难等的带动下，出现成本端推升，商品价格进一步上行至2022年下半年的震荡区间高点附近。而10月下跌源于海外经济数据的弱势，带动原油大幅下行回落到震荡区间，而随后开启了内上外下的逻辑，国内继续给政策，黑色建材系大涨，而海外衰退，油品下跌，商品指数也随之震荡。进入12月，财政赤字预期带动内上逻辑松动，商品指数突破震荡区间向下。 图2：12个子板块价格指数变化幅度（2023年1月为基期-至今，单位：%） 有色：工业金属有色：贵金属黑色：原料黑色：成材能化：油品能化：烯烃链能化：芳烃链能化：建材 农产品：油脂农产品：养殖原料农产品：禽畜农产品：软商品水果 30 20 10 0 -10 -20 -30 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12 资料来源：WIND,招商期货 从子板块角度来看，贵金属在2023年表现最佳，而工业金属板块表现最弱。图3：各商品价格指数表现（截止到12.18） 金银铜铝锡铅锌镍碳 酸锂 铁动焦热焦螺锰硅矿力煤卷炭纹硅铁 煤 燃玻乙集塑低原沥油璃二运料硫油青 醇指燃 数油 （欧线 ） 甲纯醇碱 红郑郑苹连生鸡菜豆玉豆棕菜枣糖棉果豆猪蛋粕粕米油榈油 PVC PP TA 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 资料来源：WIND,招商期货 总体来看，多数商品的价格在2023年有所下行。贵金属在各大板块中表现最为亮眼。有色板块中，新能源金属相对较弱，而铜相对抗跌；黑色板块中，铁矿、焦煤强于钢材强于铁合金；能化板块中，全年来看，燃油、玻璃上涨，其他多数下跌；农产品板块来看，除了软商品水平较强外，油脂油料、禽畜均下跌。 图4：商品各板块22日波动率（单位：%） 资料来源：WIND,招商期货 从全商品的角度来看，全年波动率较低。从子板块角度来看，多数波动率高于市场整体，其中工业有色、贵金属、谷物波动率低于市场整体，而诸如能源、黑色建材等波动率显著高于市场整体。 （二）宏观驱动梳理 2023年宏观和产业链对对方是互有困惑的。产业链深感宏观的力量，但认为很多逻辑只能后验解释而难以前瞻把握；而宏观对于纯碱等品种的表现也无可奈何。二者显然是要互补的。我们团队针对宏观逻辑在关键时点上的判断还是较为准确的。从去年年报 《20221215招期宏观策略年报：沉舟侧畔，静待良辰-赵嘉瑜》中，我们提出“短空长多”观点，为2023年定下商品表现整体偏空的基调，尤其在整个一季度国内交易疫后复苏的背景下，我们坚定地看商品下行；而5月份专题报告《20230529招期策略专题报告：从宏观的边际驱动看市场的企稳-赵嘉瑜》，在市场极度悲观的时候提示反向机会，基本上精准地定位到了全年商品的低点。而9月份发表了《20230921招期策略专题报告：商品长牛可期，短期风险增加-赵嘉瑜》，在市场情绪依旧高涨的情况下提示商品的上行动力不足，在10月以来我们也的确看到了商品指数整体走弱。表面上是主动去追求和市场情绪相左的判断，但背后是基于宏观边际驱动，去发掘宏观交易的主线逻辑，然后跟踪主线逻辑的边际变化，再映射到相关资产表现上。 做商品交易的朋友都熟悉基于基本面的边际定价，核心是基于供需平衡表的调整和基差、库存等核心矛盾变量的边际变动来进行交易。不过很多时候，成交量、库存等基本面数据似乎更多是起到了加强趋势的作用：当价格低位，供给端开始抵抗，而当市场情绪有所好转时，下游开始补库，成交量提升、显性库存下降，价格拉涨，产业链此时往往反馈需求不错，地产销量、商品需求等高频数据也同步给印证；而当价格高位，供给端往往放量，而当市场情绪边际转差时，下游隐性库存显性化，成交下降，负反馈开启，产 业链此时往往反馈需求不好，高频数据也同步给印证。 而这个情绪往往来源于一些宏观事件的驱动。由于中国与欧美经济从2020年开始就一直错位，而供给端的扰动又偏离传统宏观研究集中于需求端的范式，因此很自然地就从内外和供需做了四象限切分去寻找主线逻辑，再根据数据去跟踪主线逻辑的变化。宏观分析除了静态给出大趋势判断外，也可以基于宏观边际驱动的模型，动态提供小趋势信号。我们要做的就是找到宏观交易的主要矛盾，然后看主要矛盾是否存在着预期和现实的变化。 图5：子板块价格指数变化幅度（2022年6月为基期-至今，单位：%） 有色：工业金属 有色：贵金属 黑色：原料 黑色：成材 能化：油品 能化：烯烃链 趋势，全 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12 资料来源：WIND,招商期货 为何从2022年6月开始记录，因为这是总需求转向（疫后大放水使得总需求驱动向上， 而2022年后方向向下）且总供给矛盾减弱（经历了疫情对供应链扰动、运动式减碳、俄乌冲突之后）。 商品市场主线逻辑 表1：商品市场主线逻辑 时间行情国内驱动海外驱动 2022年6月中旬-2022年 7月中旬 趋势，全面向下疫情在特大城市肆虐，市场否认5.5% 预期，7月交易烂尾楼事件 美国2年期-10年期收益率倒挂，暗示衰退，6月、7月交易高CPI 2022年7月中旬-2022年 10月下旬 2022年11月中旬-2023 年1月中旬 2023年1月下旬-2023年 4月上旬 2023年4月上旬-2023年 5月下旬 震荡地产烂尾事件得到政策兜底，保交楼7月加息100bp被否定，向下驱动未加强 趋势，黑色、有色向上，能化向下疫情、地产政策V形反转美国3年期-10年期收益率倒挂， 进一步暗示衰退 震荡复苏预期难证伪经济数据强劲，加息预期与过热现实交替 趋势，全面向下疫后复苏不力3月中开始的银行业危机让原油等商品明显承压，衰退交易加深 2023年6月上旬-2023年 9月下旬 黑色原料、能源化工向上，黑色成材与有色工业品震荡 稳增长政策，煤炭矿难降息预期提升，OPEC+减产 2023年10月上旬-2023 年12月