2024年度策略报告：生猪底部 油脂面临大减产

2024年度策略报告 生猪底部油脂面临大减产 报告摘要： 油脂：2024年油脂受生物柴油影响持续高于食用需求端对油脂的影响。同时今年中强厄尔尼诺发生，年底到明年一季度棕榈油产量可能开始受到明显减产影响。这也将是影响2024年油脂行情的确定性影响。 生猪：2023年底时，生猪已经到达周期的底部，产能去化将进行加速。通过过往每一次生猪周期底部的观测，生猪价格将在未来3-6个月筑底。 豆类：2024年南美洲大豆产量预计增产，虽然在干旱的持续下，巴西大豆产量最终预计无法满足23年的预期水平，但阿根廷产量的恢复总体上还是能够带来南美产量的同比不减产。豆类需求端并没有过多的确定性利多直到生猪完全脱离底部，养殖利润提升推动存栏提升才会出现。 分析师：黄小洲F3014548Z0014142 研究所 金融（期权）研究室农产品研究室Tel：010-82292826 Email：huangxiaozhou@swhysc.com 相关图表 2024年度策略报告2023年12月 目录 一、行情回顾3 二、生猪已至底部：去产能去库存3 三、油脂：强厄尔尼诺减产预期7 四、豆类：南美不减产生猪周期定方向10 五、小结13 一、行情回顾 豆粕 2023年一季度豆粕持续下跌直到5月，主要原因在于需求端增量的缺失和北美大豆增产的预估。不过在6月底的USDA报告中，随着美豆种植面积大幅逆预期调低，需求端生猪保持着高企的存栏量，带来了豆类价格的上涨。另外豆粕低库存高基差的情况持续，使得临近到期的近月价格居高不下直到9月后大豆进口预估出现了明显的增长，扭转了豆粕低库存的预期，豆粕基差才逐步回归正常。 进入三季度之后，南美大豆扩种预期强烈，巴西大豆产量目标预期达到1.6亿吨，创历史新高， 其播种进展在前期推进迅速，但随后11月开始的干旱使得巴西播种进度受阻，其产量预期受到影 响，但最终发生影响的时机则是在1至2月初才会出现。同时，南美洲大豆总体产量大概率增长，原因在于阿根廷产量的恢复，其天气情况良好，同比增产幅度预计明显，由于去年阿根廷减产幅度超40%，23/24年的产量同比增速可能接近100%。总体上南美大豆将维持增产。 生猪 2023年的生猪持续处在熊市中，养殖利润持续亏损，价格反弹幅度十分有限。养殖企业潜在产能扩张明显，出栏高位，但受益于前两年引种、新建栏舍等影响，今年养殖企业养殖效率相较以往有了明显提升，今年生猪整体处于供大于求的状态。同时在全年中还承受着持续的疫病影响。 同时在供大于求的状态下，生猪冻库库存不断提高，库存和供应一起压制了生猪价格。年中7月库存有小幅下滑，也对应着当时价格的反弹，也是年内仅有的养殖利润明显反弹的时间段。四季度需求旺季到来相对延后，按照以往经验，需求旺季一般出现在10-11月中旬，而今年直到12月上旬，才出现旺季的反弹。 油脂 2023年油脂整体先行下跌，在6月前后止跌企稳，但并未持续反弹而是保持弱势的震荡。从影响归类来看，生物柴油需求的影响依旧超过食用油脂的影响。 上半年食用需求走强，但海外炼厂利润持续回落，生物柴油需求走弱导致豆粽油脂价格下跌，直到5月海外炼厂利润才开始恢复。下半年海外炼厂利润的反弹并不明显，同时食用需求的增长也并不明显，使得油脂在下半年的行情整体震荡。 相对突出的是，今年自年中开始，厄尔尼诺开始确认出现，其程度在年底时已经到达强厄尔尼诺程度，海温异常程度也抵达了2015年上一次厄尔尼诺时的异常程度。只不过在今年，暂未观测到厄尔尼诺对东南亚棕榈油产量的影响。 二、生猪已至底部：去产能去库存 2024年生猪的确定性在于当前已经到达周期底部，未来至少需要3-6个月探底去产能的时间。今年国内生猪出栏也是近五年来出栏数量最高的一年，高企的出栏数据也带来了明显的供应 压力。 图1：生猪出栏量 资料来源：涌益咨询，宏源期货研究所 在国内生猪出栏量创下近年来新高时，国内生猪养殖企业却陷入了持续的亏损之中，不论自繁自养还是外购仔猪养殖育肥，全都处于持续的亏损。 图2：今年生猪养殖利润 资料来源：WIND，宏源期货研究所 除了年中7-8月，养殖利润有所反弹以外，其他时间都处在亏损之中。这也使得养殖企业资金 压力加大，从上市企业的负债表中可以看出，从2020年以来，主要养殖企业负债率都出现了攀升，平均水平已经到达70%以上。 与此同时，国内生猪养殖企业的生产效率却出现了明显的提高，PSY、MSY等相关指标相较2020 年前出现了明显的增长，能繁母猪的存栏结构也得到了十分显著的优化。 图3：二元母猪占比图4：窝均健仔数 资料来源：涌益咨询，宏源期货研究所资料来源：涌益咨询，宏源期货研究所 在生猪期货上市前的学习中，一般了解到的国内生猪养殖企业PSY（年均母猪提供断奶仔猪数）在18附近，但2023年的调研中发现，鲜有企业的PSY在22之下，许多养殖企业的PSY集中在25、26附近。优秀的养殖企业更是高达30，已经摸到了例如丹麦荷兰等养殖强国的门槛。 在今年高养殖效率和低养殖利润的情况下，育肥栏舍利用率仅在60%。图5：育肥栏舍利用率 资料来源：涌易数据，宏源期货研究所 在国内养殖企业普遍提高了养殖效率的情况下，供应也在持续扩大，已经到了供大于求的程度，而养殖利润也自然持续低迷。在经过了持续大于一年的亏损后，养殖企业也开始“去产能”。不过从历史去产能的程度来看，当前能繁母猪同比环比的下滑还没有带来足够的产能去化。按照生猪消费的季节性规律，每年二季度，最晚到三季度初期是每年需求的低迷期，有持续去产能的 客观动力。只有充足的产能去化，才能带来新一次的周期启动。图6：能繁母猪存栏环比/同比 资料来源：涌易数据，宏源期货研究所 去库存依然要进行，今年自3月以来，猪肉冻品库容率持续增加，一般情况下，在库存持续增长时，都对应着猪价的走弱。 图7：冻库库容率 资料来源：我的农产品，宏源期货研究所 可见，国内当前猪肉冻品库存库容率依旧偏高，而且这还是在今年冻库进行了大量的扩建和新建的基础上出现的。在高位库存的压制下，猪价的反弹都是受限的，只有在类似2022年等低库容率的库存压力下，才有更明显的价格上涨。结合生猪需求的季节性，淡季出现在二季度至三季度初期，此时会有库容率的提升，而其下降的时间点，大致就是生猪熊市的结束。 生猪小结 当前，国内生猪养殖企业生产效率明显提升，潜在供应加大，出栏加大，导致猪价持续下跌，养殖利润持续低迷。在生产效率已经提升至极致后，短期内已经没有其他手段进行更多的降本增效措施，在经历了持续的亏损和高资产负债率的压力，生猪养殖企业之间的竞争已经到了最后的阶段。对于有明显周期的行业，全行业长期亏损是不可持续的，在现金流压力下，总会出现规模以上及散户养殖的退出，从而减少生猪的供应以及潜在供应。未来半年左右的时间里，依然将面临价格下跌需求淡季，市场从而获得更长的“去产能”时间，才能使基本面好转。 三、油脂：强厄尔尼诺减产预期 油脂在2024年最确定的在于强厄尔尼诺的出现将导致减产，但减产时间未知。 2023年底，厄尔尼诺相关的南方涛动指数已经达到1.8，已经是偏强的厄尔尼诺状态，年底到 明年年初，南方涛动指数预计到达2以上，即强厄尔尼诺状态。 可如果观察前置指标，海温异常指数，可以发现2023年海温异常程度已经和2015年程度类 似，从2015年至今，如此异常的海温也只有今年出现。 图8：南方涛动指数图9：海温异常指数 资料来源：NOAA，宏源期货研究所资料来源：NOAA，宏源期货研究所 根据2015-2016年厄尔尼诺影响棕榈油的复盘，可以发现厄尔尼诺在出现了半年以上之后才 对棕榈油产量有显著影响，而且一般从冬季，也就是11月至2月之间产生影响，同时持续时间将持续一年，并在强厄尔尼诺消失后大概率转入强拉尼娜现象，在接近两年的时间里，减产的压力将持续一年以上，对于棕榈油的供给将产生巨大的影响。由于棕榈油是全球体量最大的油脂品类，其减产也将对油脂总体产生明显的利多影响。 图10：马来棕榈油产量（单位:万吨）图11：马来棕榈油库存（单位:万吨） 资料来源：MPOB，宏源期货研究所资料来源：MPOB，宏源期货研究所 从当前马来棕榈油产量和库存来看，截止11月，马来棕榈油产量并未出现异常的下滑。在上一轮强厄尔尼诺的影响中，2015年11月、12月的环比产量下滑出现了超过10%的情况，相比正常情况下4-7%的环比下滑能明显分辨出来。可以说，具体何时厄尔尼诺导致减产我们并不知晓，只能观测是否出现异常减产。 另一方面，当前全球棕榈油需求的前三大国家中的中印棕榈油库存都很高。印度的库存在今年更是创下历史新高。 图12：中国棕榈油库存（单位：万吨）图13：印度食用油库存（单位：百万吨） 资料来源：粮油商务信息中心，宏源期货研究所资料来源：粮油商务信息中心，宏源期货研究所 国内的棕榈油进口在2024年1月开始下降，而印度的库存在如此高位势必压制未来的进口需求。中印需求未来的减少，必然使得冬季棕榈油产地马来和印尼库存累积增加，出现利空。 与此同时，国内豆油和菜籽油的库存也并不低迷，未来进口量也在增加，明年年初的油脂油料进口总体增量预计都有限。 图14：中国豆油库存（单位：万吨）图15：中国菜籽油库存（单位：万吨） 资料来源：粮油商务信息中心，我的农产品，宏源期货研究所资料来源：粮油商务信息中心，我的农产品，宏源期货研究所 生物柴油的影响 从2020年下半年开始，生物柴油的影响逐渐加大，同时其需求增速也超过了食用油脂的需求增速，成为了影响油脂绝对价格的引导。与以往分析食用油脂不同的是，生柴需求的观测分析需要从工业用途的角度进行，其中包括海外炼厂炼油利润和油脂相对汽柴油的价差。 由于国内使用生物柴油的占比极少，对炼油厂利润的观测主要集中在海外，包括阿姆斯特丹、休斯顿和新加坡对应的欧洲、北美和亚洲炼厂利润。一般在海外炼厂利润率趋势性上行时，对生柴的需求会增加。 图16：海外炼厂利润率 资料来源：混沌天成研究所，宏源期货研究所 另一方面，在油脂相对汽柴油更便宜时，更适宜炼厂掺混生物柴油，也就利多生物柴油需求 量。 图17：棕榈油与汽油价差（单位：美元/吨）图18：豆油与燃油价差（单位：美元/吨） 资料来源：粮油商务信息中心，宏源期货研究所资料来源：粮油商务信息中心，宏源期货研究所 价差的观测主要聚焦在棕榈油与汽油价差和豆油与燃油价差上，越低对生柴需求越有利。不过从过往经验来看，现在并不具备预测价差和海外炼厂利润的能力，2024年跟随变动调整策略即可。 油脂小结 2024年最主要的油脂价格变动影响来自于厄尔尼诺下东南亚棕榈油的减产，也是有确定性的判断：极端异常的天气极大概率带来棕榈油减产。不确定的在于发生时间，只能通过马来产量的变化来确定。风险在于当前中印油脂库存高企，不利于未来的需求，在减产带来上涨前，仍有趋势性回调的可能。 四、豆类：南美不减产生猪周期定方向 相较于生猪与油脂，豆类在2024年的确定性相对较弱。确定性的判断有： 1、南美增产：细分则是巴西产量不及预期，但阿根廷同比有接近翻倍的增长，原因在于阿根廷去年损失了约40%的产量，从上半年供应端来看，大概率保持增长，利空； 2、豆类需求端没到趋势性增长时机：豆粕需求的趋势性增长绝大多数时候来自于生猪增量的出现，但进入生猪周期最底端之后，仍然需要确定底部持续的时间和何时出现增长，毕竟只有生猪出现增量时，对豆粕需求增长才是最确定的。 3、豆粕远月合约价格极低，做空能获得的潜在获利幅度有限：01近月合约豆粕还在3800点之上，但05、09等合约已经在3300点附近。市场已经将供应增加和需求萎缩的预期在远月定价，即使看空，获利范围也有限，何况巴西大豆产量可能不及预期。 综合一下可以发现，至少在上半年整体判断利空，但远月豆粕合约绝对价格低迷，做空的盈亏比和确定性并不是非常高。存在潜在的利多的因素，但并不确定能否发生或何时发生。整体不论涨跌，豆粕