2023年度策略报告：油脂待大利多 生猪熊市反弹

2023年半年度策略报告 油脂待大利多生猪熊市反弹 报告摘要： 油脂：2023年油脂受生物柴油影响持续，食用需求端对油脂影响减弱。四季度生柴对油脂依旧有较强影响，随着原油下跌、海外炼厂利润下移，四季度生柴对油脂影响基本为利空。今年厄尔尼诺出现，很可能在年底至明年开始对棕榈油产生显著的减产影响，而大减产自然对应着棕榈油价格的利多。 豆粕：2023美豆减产的博弈告一段落，随着美豆收获开始，南美巴西大豆开始播种和预期再创记录的大豆产量，美豆和豆粕转势。不过豆粕月间价差已经将市场对未来价格预期基本兑现，远月价格远低于近月合约。可做空机会盈亏比相对有限。 生猪：需求旺季的反弹推后，整体生猪依旧处在熊市中，旺季的反弹也仅仅是熊市中的反弹，并非反转。套保机会在熊市的反弹中相对较少，旺季反弹的高点需加紧入场保值。 厄尔尼诺：2023年厄尔尼诺已经发生，海温异常情况极度类似于2015年同期，气候的确异常，对豆类的不确定性影响和对棕榈油生产的减产风险加深。根据历史经验，中强度厄尔尼诺出现后半年左右时间，开始对东南亚棕榈油产量产生显著的减产影响。 分析师：黄小洲F3014548Z0014142 研究所 金融（期权）研究室农产品研究室Tel：010-82292826 Email：huangxiaozhou@swhysc.com 相关图表 2023年度策略报告2023年09月 目录 一、行情回顾3 二、南美大豆大增产的预期4 三、天气端：强厄尔尼诺预期6 四、油脂：生柴需求支撑与产量变动的开始7 五、生猪反弹一下9 六、小结11 一、行情回顾 豆粕 2023年豆粕先跌后涨，7月开始重演了去年三四季度的低库存高基差行情。年初在巴西创纪录产量和阿根廷大幅度减产的交错影响下，最终南美大豆产量总体还是有同比增加；年初又是生猪需求淡季，供应增长需求回落的情况下，豆粕持续回调。然而今年美豆增产预期在6月底种植面积调查报告公布后，由于种植面积的大幅下调，扭转为减产预期。从而推高了美豆的绝对价格，国内豆粕也应声上涨。 三季度开始，在美豆绝对价格走高的背景下，国内豆粕的基差再次走高。此轮基差主要来自于生猪养殖端，供应去产能的迟缓。在一季度之后，市场也明确了今年并不是生猪上行年份，对养殖企业的统一预期为，养殖企业将在低利润乃至负利润的环境下减少供应，压低存栏。不过实际上，截止到8月，存栏环比、同比降幅十分有限，并没有出现明显的去产能操作，这使得全国生猪饲料需求绝对水平高企，豆粕需求还会随着生猪出栏体重提升增加。然而在市场对生猪企业整体“去产能”的预期下，大豆的进口量增量十分有限，对应供应的豆粕增量也十分有限，最终导致豆粕库存低位，基差高企。 生猪 2023年年初猪价走低后，市场预期今年供应侧会“去产能”，在低利润甚至负利润状态下减少存栏，然而在经历了近两个季度的时间后，无论从数据或是调研中可以发现，国内生猪养殖并没有出现预期中的“去产能”。即使到了三季度，部分猪企也仅是下调了全年扩栏或出栏增幅目标，虽然从数据趋势上来看，国内养殖企业的确在缩减产能，但幅度微弱，并不能扭转生猪供应宽松的状态，这也使得国内生猪价格从年初至今，有明显的跌幅，但没有明显的涨幅，即使有过反弹，也仅仅是反弹而非反转。 同时，国内生猪养殖行业也出现了明显的变化，首当其冲的则是生产效率的提高。龙头企业的对科技和新技术的应用早已使得其核心场效率指标提升，但随着20年、22年两轮生猪行情，大多数养殖企业以及新入行的饲料企业大都更新或新建了养殖场，而新建的养殖场，设备更新，设计更合理，使得今年许多养殖企业的生产效率有明显提高。最显著的则是在重要的生产指标PSY （每头母猪每年能提供断奶仔猪的头数）上，生猪期货上市前的资料，对我国企业PSY的水平标注一般在18附近，而今年走访调研的企业，其PSY基本处在从22到30之间，远高于曾经的认知。这一指标的提高，也代表着在同样长度的时间内、在同样的存栏母猪数量下，国内能提供比曾经多的生猪供应。这也使得生猪下行周期拉长，在高效率养殖和不算太低的养殖利润下，还未出现主动降低存栏减少供应的企业。 油脂 2023年生物柴油的需求依旧引导着油脂价格，上半年在海外炼厂炼油利润低迷，植物油与汽 柴油价差偏高的情况下，油脂价格也十分疲弱，上半年菜籽油跌至7000元/吨附近，豆粽都跌至 7000元/吨以下，创下自20年3月以来的地点。二季度末，随着炼厂利润回暖和棕榈油恢复的偏缓，油脂持续反弹，然而进入三季度之后，随着东南亚棕榈油产量旺季到来和海外炼厂利润回落，油脂也开始了持续的回调。 二、南美大豆大增产的预期 又到了南美大豆播种开始的时间段，罗萨里奥谷物交易所（BCR）发布报告，预计2023/24年度阿根廷大豆产量将达到4780万吨，同比提高138.8%。SafrasMercado称2023/24年度阿根廷大豆产量将达到4850万吨，经纪商和研究公司StoneX发布报告，预计巴西2023/24年度大豆产量达到创纪录的1.6363亿吨，比8月预测值高出15.6万吨，因为种植面积上调。市场预估南美大豆整 体增长明显，如果如预期兑现产量，南美产量将在2亿吨以上，占全球产量的一半，将对明年一季度之后的供应产生极大影响。 而美豆减产预期博弈已经基本兑现，当前收获期产区干旱，适合收获作业。美豆方面剩余的主要影响仅在收获期天气情况上。 表1：全球大豆供需平衡 大豆 日期 消费 压榨 产量 出口 库存 库消比 全球 2023-09 382.62 327.74 401.33 168.42 119.25 31.17% 全球 2023-08 383.94 329.53 402.79 168.77 119.4 31.10% 美国 2023-09 65.76 59.98 112.84 48.72 5.99 9.11% 美国 2023-08 66.01 59.98 114.45 49.67 6.67 10.10% 巴西 2023-09 59.7 50.71 163 97 38.7 64.82% 巴西 2023-08 59.7 50.71 163 96.5 40.2 67.34% 阿根廷 2023-09 41.75 38.83 48 4.6 24.95 59.76% 阿根廷 2023-08 42.95 38.83 48 4.6 23.85 55.53% 中国 2023-09 119 96 20.5 #N/A 39.2 32.94% 中国 2023-08 118 95 20.5 #N/A 38.17 32.35% 资料来源：USDA，宏源期货研究所 相对美国、巴西和阿根廷三大主产国，巴西大豆持续扩种增产，对明年带来宽松的供应，明年随着阿根廷产量恢复的预期，全球大豆库存消费比将整体恢复上行。 图1：全球大豆库存消费比 资料来源：USDA，宏源期货研究所 对于美豆端，在6月30号种植面积报告后，对美豆产量的博弈从增产幅度转为减产幅度博弈推动美豆和内盘豆粕上行。9月USDA报告后，单产和面积带来的减产博弈基本结束，只剩收获期的收获进度一个主要影响因素。 从美豆的优良率来看，其今年产量之后不会有过大幅度的变动，尤其是不会有过大增幅，对未来市场扰动预计不大。除非在收获期连续降雨。 图2：美豆优良率 资料来源：USDA，宏源期货研究所 在巴西大豆10月开始播种前，南美产区天气相对正常，巴西东南部有过于集中的降雨出现，可能会影响小部分产区播种进程。其他地区前期降雨并无异常，播种初期进展预计顺利，中后期还需天气配合。 图3：南美近一个月降雨异常情况与未来降雨预期 资料来源：USDA，宏源期货研究所 三、天气端：强厄尔尼诺预期 2023年厄尔尼诺已经出现，强度已经来到中等厄尔尼诺。从海温异常指数来看，当前海温异常情况与2015非常接近，甚至未标出的1982、1997、2009年等发生过强厄尔尼诺的年份的数据也非常靠近。从当前来看，明年中等强度以上的厄尔尼诺将笼罩赤道，而东南亚棕榈油难以逃脱，这也是未来油脂市场中会导致供应端明显收缩的最重要因素。一旦出现，棕榈油减产幅度将是持续且显著的，对价格的影响自然是明显的利多。一般当年厄尔尼诺出现中等强度表现之后，减产的影响从冬季开始逐步蔓延，同时冬季11-2月也是季节性的减产周期，届时的棕榈油产量表现将是地区往年同期水平。 图4：南方涛动指数图5：海温异常指数 资料来源：NOAA，宏源期货研究所资料来源：NOAA，宏源期货研究所 由于天气影响发生的不确定性，厄尔尼诺出现过程中对南北美产量影响实际是不具有确定性的，仍然可以出现气候变化导致厄尔尼诺现象消退，虽然从历史记录来看，发生极端扭转的可能性几乎不存在，但依然是值得警惕的风险。 至于强厄尔尼诺对大豆产区的影响，从历史数据来看没有确定性影响关系，最终以南美或北美产区天气实际情况为主。 四、油脂：生柴需求支撑与产量变动的开始 今年国内食用油脂需求在三季度末期回落，除棕榈油以外的成交量明显萎缩，豆油需求增速也出现回落。四季度是油脂肉类需求的传统旺季，预计油脂现货成交需求不会持续在底部徘徊，而现货在四季度的反弹也将带来一定的利多因素。不过至少自2021年开始，食用油脂端已经不再是油脂价格需求端最重要的变量，海外生物柴油的发展成了主导油脂的另一因素。 。 图6：POGO（毛棕榈油与汽油价差）图7：BOHO（毛豆油与燃油价差） 资料来源：粮油商务信息中心，宏源期货研究所资料来源：粮油商务信息中心，宏源期货研究所 对于生产端的油脂需求，海外汽柴油炼厂的利润非常关键，其炼油利润持续增长时，才会产生对生柴的增量需求。尤其是炼油利润增长，且生柴与汽柴油价差低位时。 图8：欧洲炼厂利润（单位:美元/吨）图9：北美炼厂利润（单位:美元/吨） 资料来源：混沌天成，宏源期货研究所资料来源：混沌天成，宏源期货研究所 至少从2023年二季度来看，海外炼厂利润很好且持续向好，生柴价差又处于相对低位，对下半年至少三季度生柴需求持续看好。 四季度进入减产季节之后，正式进入潜在的厄尔尼诺影响下减产期，减产表现将在明年一季度开始真是显现。 图10：马来棕榈油产量（单位:万吨）图11：印尼棕榈油产量（单位:万吨） 资料来源：MPOB，宏源期货研究所资料来源：GAPKI，宏源期货研究所 图12：马来棕榈油库存（单位:万吨）图13：印尼棕榈油库存（单位:万吨） 资料来源：MPOB，宏源期货研究所资料来源：GAPKI，宏源期货研究所 棕榈油产量具有明显的季节性，每年9、10月是年内产量高峰，11、12月的产量则会持续回落至来年2月。在四季度中，最大油脂品类的产量会出现“过山峰”的变化，但对于季节性的变动因素，市场习以为常。 今年在厄尔尼诺的潜在影响下，如果冬季11、12月棕榈油产量明显偏低且持续偏低，基本可认为厄尔尼诺影响已经出现，2024年棕榈油产量难逃一劫，也正是做多棕榈油或者在套利中将棕榈油设为多腿的时机。 如果棕榈油产量在四季度，尤其是冬季未出现明显的回落或仅有季节性回落，那么首先关注厄尔尼诺对应指标是否持续，是否延续中强度厄尔尼诺，其次则是可能在明年春节开始影响棕榈油产量，投资者则需要调整对油脂操作的时机。 五、生猪反弹一下 2023年的生猪供应持续宽松，上半年出栏数量创下历史新高，且几乎每个月都是历史同期高点。在如此强大的供应压力下，猪价难有大幅度起色。进入下半年之后，出栏数量保持高位，持续对价格施压，同时需求没有明确启动迹象，使得季节性需求旺季带来的猪价上涨（实际是反弹）推后。 总体上，四季度乃至明年一季度，生猪价格依旧是在下行趋势中的反弹，距离下一轮生猪周期开启还为时尚早。 图14：生猪出栏（单位:头） 资料来源：涌益咨询，宏源期货研究所 由于出栏供应增长，屠宰量处于高位，但下游需求在上半年并不在需求旺季，供大于求的市场在打压价格的同时，结合大体重生猪根本没有储存一说的情况下，冻库库存不断走高。 图15：样本生猪屠宰量（