固收专题报告：第四轮化债的现状与展望

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《变局的十字路口：枕戈待旦，破而新生——2024年固收多资产策略》2023-12-21 2.《本轮城投债提前兑付最新数据及趋势》2023-12-18 3.《存单发行回升，市场交易宽货币政策预期——利率及流动性周报》2023-12-17 证券研究报告 核心观点 化债进程：第四轮化债开启。2023年第四轮化债工作开启，2月份原银保监配合出台文件提出“积极配合化解地方政府债务风险”；7月中央政治局会议首次表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务风险；8月份央行和国家外汇管理局召开的2023年下半年工作会议指出要切实防范化解重点领域金融风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。 化债手段：化债手段可以分为财政化债、金融化债和平台化债三类。本轮化债，统筹节流和开源的主要责任在于省级政府，地方政府各负其责，而中央在省级政府和地方政府已经尽力的条件下给予适度支持，如特殊再融资债额度和央行SPV额度的照顾，主要在于防范道德风险。财政化债主要包括安排年度预算收入或盘活财政存量资金偿还、通过出让政府股权以及经营性国有资产权益等方式盘活存量资产偿还等；金融化债主要包括与金融机构协商通过债务置换或展期和AMC介入提供短期流动性支持或参与实质性重组；平台化债则主要包括使用项目收入偿还、合规转化为企业经营性债务等方法。经济强省的支援可缓解部分地方燃眉之急。 化债现状：区域性结构性压力突出，一揽子化债下城投利差显著下行中西部等弱资质地区债务压力高于其他地区，部分弱资质区域面临债务滚续的流动性压力和存量债的付息压力，部分区域非标违约等风险事件频发。7月24日以来，一揽子化债下债务的流动性压力得到缓释，市场情绪火热，城投认购倍数高增，大部分省份利差均明显下行。 化债展望：结合过往的历程来看，未来化债的两条主线仍然不会变。在政策基调方面延续省级负总责，地方政府各负其责，地方无法解决的情况下中央或给予适度支持，但支持或是有条件有约束的；在行动目标方面，将继续遏制增量，化解存量。 本轮化债的思考：在监管政策进一步收紧、严格落实属地责任的趋势下，或出台地方考核机制，将地方的债务情况与经济和财力相匹配；短期保刚兑为维护地区信用环境，为城投市场化转型争取时间，以期城投最终可以自负盈亏减轻财政负担；从中长期来看降成本控规模仍是主线，城投和债权人的博弈或不可避免；从供给端来看，监管对城投债的发行或将进行更加严格的约束；严控增量后，城投债进入存量博弈阶段，区域之间的分化会进一步加剧，优质区域的存量城投债或将利率化；财政下半年积极发力，中央通过预计约1.5万亿元的特殊再融资债以及1万亿元的增发国债加杠杆，或预示了本轮用于解决城投债务风险问题工具的多样性，未来工具箱里或存在更多工具值得关注。 风险提示：城投信用风险事件超预期、城投口径偏差、数据时滞与统计偏差金融机构支持力度不及预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1化债进程：第四轮化债开启4 2化债手段：因地制宜，开源节流5 3化债现状：区域性结构性压力突出，一揽子化债下城投利差显著下行7 4化债展望：坚守两条主线，治标更要治本9 5本轮化债的思考10 5.1或根据地方经济与财力情况出台考核机制10 5.2保刚兑是为保短期信用环境，中长期仍主要考虑降成本及减负债13 5.3城投债发行将由区域统筹规划15 5.4存量城投债开始博弈，优质区域的存量城投债或将利率化16 5.5工具箱里还有哪些值得关注？16 6风险提示16 图表目录 图1.历史上的四轮化债进程4 图2.2022年地方政府债务率和城投债务率(%)6 图3.中央政府杠杆率仍然不高(%)6 图4.各省市及地区“专精特新”公司数量7 图5.2023年全国政府性基金收入同比大幅下降8 图6.2023年城投非标违约数量明显增多（个）8 图7.“一揽子化债”缓解城投债务压力8 图8.7月24日以来大部分省份利差均明显下行(bp)9 图9.未来化债的两条主线9 图10.各省市2023年前三季度社融情况11 图11.各地区GDP规模及增速一览12 图12.各地区社融规模及增速一览12 图13.各地区债务水平一览13 图14.近期短端城投债和长端的利差扩大14 图15.城投债的募集资金投向中用于借新还旧的比例持续升高14 图16.城投债的净融资规模持续收缩15 图17.高息城投债资产供给急剧下降15 图18.城投债迎来新一轮提前兑付的高峰（亿元）16 图19.2023年提前兑付城投债的主体行政等级分布16 表1.化债相关的重要政策文件及表述5 表2.几种重要的化债方式盘点6 表3.各地城投有息债务相比于经济水平和综合财力的比例10 表4.城投有息债务增速与GDP及社融的相关度测试11 1化债进程：第四轮化债开启 历史上的化债进程可大致分为四轮。2015年至2018年的第一轮化债通过发行置换债将隐性债务显性化，4年间累计发行置换债12.2万亿元置换债，其作用主要为降低利息负担和优化期限结构。 2018年至2019年的第二轮化债则是针对上一轮尚未处理完毕的以及部分地区继续违规增加的隐债，2019年6月《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》的发布标志着隐债置换政策正式落地，同年11月又建立了第一轮全国建制县(区)隐性债务化解试点。 第三轮化债开启于2020年的特殊再融资债券，发行的特殊再融资债用于建制县隐债化解试点扩容和全域无隐债试点，广东和北京率先实现了全域隐债清零。 图1.历史上的四轮化债进程 2月份银保监配合出台文件提出“积极配合化解地方政府债务风险” 第四轮化债工作开启 第二轮化债是针对上一轮尚未处理完毕以及部分地区继续违规增加的隐债，2019年建立了第一轮全国建制县(区)隐性债务化解试点 2015年 2018年2019年2020年2021年2022年 2023年 第三轮化债开启于2020年的特殊再融资债券，发行的特殊再融资债用于建制县隐债化解试点扩容和全域无隐债试点，广东和北京率先实现了全域隐债清零 第一轮化债通过发行置换债将隐性债务显性化，4年间累计发行置换债 12.2万亿元置换债，其作用主要为降低利息负担和优化期限结构 7月中央政治局会议首次表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务风险 8月份央行和国家外汇管 理局召开的2023年下半年工作会议指出要切实防范化解重点领域金融风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作 数据来源：国家统计局，21世纪经济报道，第一财经，财通证券研究所 2023年第四轮化债工作开启，2月份原银保监配合出台文件提出“积极配合化解地方政府债务风险”；7月中央政治局会议首次表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务风险；8月份央行和国家外汇管理局召开的2023年下半年工作会议指出要切实防范化解重点领域金融风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。 相关表述 政策文件 时间 表1.化债相关的重要政策文件及表述 2014年10月《关于加强地方政府性债务管理的意见》 加快建立规范的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府 融资职能，融资平台公司不得新增政府债务；对地方政府债务实行规模控制和预算管理；对地方政府性债务存量进行甄别，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换 全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作；切实加强融资平 2017年4月《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》台公司融资管理，进一步规范融资平台公司融资行为管理；进一 步健全规范的地方政府举债融资机制 对化解地方隐性债务作出具体部署，支持和指导地方政府积极稳 2018年8月《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》妥化解累积的债务风险，规范地方政府举债融资行为，有效遏制 了隐性债务的增量（原文未公开） 指出在不新增隐性债务的前提下，允许金融机构对隐性债务进行 2019年6月《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐借新还旧或展期置换，推动了各地银行、证券、信托、保险等金 性债务风险的意见》 融机构参与到隐性债务的化解置换中（原文未公开） 2021年7月 不得以任何形式新增地方政府隐性债务，对承担地方政府隐性债 《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险务的平台，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷 款性质的融资、不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融 防范化解工作的指导意见》 数据来源：政府官网，联合资信，财通证券研究所 资；各银行保险机构应要求融资平台公司提供存量隐性债务化解方案，逐笔明确还款日期、还款金额和偿债资金来源 2化债手段：因地制宜，开源节流 过往化债的基本思路是优化债务期限结构、降低债务付息压力，通过缩减债务或降低存量债融资成本实现“节流”，通过盘活资源或提高现金流能力实现“开源”。 本轮化债，统筹节流和开源的主要责任在于省级政府，地方政府各负其责，而中央在省级政府和地方政府已经尽力的条件下给予适度支持。 化债手段可以分为财政化债、金融化债和平台化债三类。其中财政化债主要包括安排年度预算收入或盘活财政存量资金偿还、通过出让政府股权以及经营性国有资产权益等方式盘活存量资产偿还、使用再融资债券置换和设立化债基金提供临时流动性支持。金融化债主要包括与金融机构协商通过债务置换或展期和AMC介入提供短期流动性支持或参与实质性重组。一方面，央行设立紧急贷款，对地方政府难以偿还的公开市场债务或非标债务提供流动性支持；另一方面，商业银行可对本行贷款展期降息或是进行债务置换。平台化债则主要包括使用项目收入偿还、合规转化为企业经营性债务、对平台进行资源整合层级提升、平台进行市场化转型和平台破产重组清算。 表2.几种重要的化债方式盘点 化债方式 具体方法 代表案例 安排财政资金 年度预算收入、盘活财政存量资金等 银川 盘活存量资产 出让政府股权以及经营性国有资产权益 茅台化债 项目收入偿还 利用项目结转资金、经营收入偿还 镇江 再融资债券、国开行和商业银行贷款等置换高成本债务山西交投 债务置换或展期 将现有债务进行重组展期 遵义道桥 破产重整或清算 对城投进行破产重组 - 债务转化 将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务 浙江 城投整合 通过资产运作的方式，对平台进行资源整合、层级提升等 兰州 城投市场化转型 通过城市特许经营权注入、参与贸易类业务、吸收合并市场化 运营子公司等方式参加市场化业务 江苏 化债基金设立化债资金池、信用保障基金、债务平滑基金等河北、河南、广西、天津等 AMC介入债权收购、实质性重组、债转股、资产证券化等湖南、内蒙古、贵州、陕西等 城投市场化转型通过城市特许经营权注入、参与贸易类业务、吸收合并市场化江苏 运营子公司等方式参加市场化业务 数据来源：经济日报，界面新闻，新华社，澎湃新闻，21世纪经济报，华夏时报，每日经济新闻，中国发展网，财通证券研究所 中央对化债的支持仍会把防范道德风险放在重要位置。本轮化债的特殊再融资债仍然属于地方政府债务，对于短期债务到期压力有显著缓解，但是债务整体上还是没有脱离属地。政策文件中强调的“落实地方化债责任”、“严肃财政纪律”以及财政部再次通报隐债化解不力的案件，都彰显了中央压实下级地方政府责任，防范道德风险的目的。如此，地方债务压力仍然主要集中于地方政府。中央的直接政策支持或主要集中在地方特殊再融资债额度以及央行SPV额度上给予照顾。 中央目前杠杆率较低，仍有加杠杆空间。目前地方政府及城投杠杆率已然很高，但中央政府杠杆率不高，中央仍有加杠杆空间。10月中央宣布增发1万亿元特别国债，用于灾后重建、防洪治理、自然灾害应急能力提升工程等8个领域，在今 年和明年各转移支付5000亿元给地方，不用地方偿还。这部分特别国债将帮助地方政府形成新资产，后续需关注特别国债项目在各地的分配。弱财力省份有望将在此次分配中获得较大份额。 图2.2022年