A股策略专题报告：2023宏观定价因子的启示

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师任缘 SAC证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 联系人张洲驰 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《市场精粹十图——12月第3周》 2023-12-24 2.《宽基ETF净流入超300亿元——全球资金观察系列八十八》2023-12-23 3.《上证50估值为11.2%分位数——全球估值观察系列八十三》2023-12-23 证券研究报告 投资策略报告/2023.12.24 2023宏观定价因子的启示 --A股策略专题报告(20231224) 核心观点 回顾：22年11-12月，持续提示布局上证50机会，累计上涨15%，超额9%。23Q4以来，10.8《收获的季节》提示三重催化(中美+业绩+美债回落)；10.22《四问美债利率拐点交易》提示美债预计向中枢回落、11.5《冬日暖阳阳》提示市场回暖；都已部分兑现 临近年关，政策预期波动，大盘、价值、红利、低波，仍是市场优选。本周全国住房城乡建设工作会议落幕，20日央行下调存款利率但不调整MLF、LPR等贷款利率，周五再发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》。当下常规政策对市场驱动效果不突出，边际变化影响方向确定性有限，大盘、价值红利、低波可能是“进可攻、退可守”的最佳选择。预计24年1月中上旬，若逆回购、SLF、MLF、LPR等政策利率调整，市场可能再迎机遇期；反之，则需要注意政策的方向和力度。从11月12日《小盘大盘,此时如何抉择》至今周报，我们一直看好大盘股，目前已经应验，核心原因有四：一是若有政策预期，顺周期上证50更受益；二是若无政策预期，中性的信用增长预期，大盘、价值、红利、低波更具防御性；三是短期TMT指数为代表的中小盘若无强烈的产业催化，成交热度难以挑战4月、6月前高；四是历史上年底风格偏向大盘。 专题：回望2023年，宏观定价是市场最大的贝塔。 1）大势上，经济弱复苏、流动性松，市场难单边牛，以结构市为主。历史上类似的如2016、2019年。年初市场预期走出疫情影响、经济强复苏、市场走牛，但实际上经济温和复苏，形成了4月、11月两次市场下行拐点，是今年需要把握的两次择时。成长结构性牛市与市场预期一致，但是4月后主题成长再未突破高点，择时>持有，在成长结构性牛市中取得收益的难度依然很大。 2）波动上，美联储紧缩到转松，市场往往剧烈起伏。历史上类似的如15-16年 （Taper到加息，811汇改）、18-19年。年初市场预期美国经济走弱、通胀回落、美联储快速降息，但实际上松财政替代紧货币效应，美国经济通胀韧性十足，直到年底才结束加息，形成了7-10月新兴市场大跌，是今年流动性角度 需要把握的一次择时。如果明年海外是19年剧本，依然需要防范高波动。 3）风格上，经济弱复苏、流动性松，大盘价值+小盘成长的哑铃型策略生效历史上类似的如13年、18年下半年。年初市场一方面预期经济复苏，开始配置价值成长的消费金融等，但实际上经济未如预期走强，除消费外，地产的博弈也仍在进行中。另一方面，根据景气投资（业绩增速排序）逻辑，继续看好赛道成长的新能源等，但实际上22Q4的新能源如同21Q2的医药，随着业绩增速见顶，估值、基金持仓等均触顶回落，其中医药经历4个季度的减仓和估值回落，于22Q2接近底部，再2个季度后略有回暖，未来新能源可能也会重复该路径。我们在红利策略投资的百页深度报告里，发现A股往往是随着经济上行迎来2年的成长牛市，再随着经济回落经历3-5年不等的价值牛市，历史上大盘价值+小盘成长的哑铃策略生效，都是市场估值体系走向极值后再重新修复的过程：赛道成长为王的行情下，价值或小盘特征的公司估值被相对低估；当赛道成长行情结束后，呈现一边估值回落，一边估值上修。 展望明年：经济持续转暖，上半年逐渐走出地产博弈，下半年关注海外需求拉动，市场仍以结构性为主但大概率好于今年；海外流动性转向宽松，但联储博弈可能引起大波动（类似19年4月）。 配置角度：节奏上上半年是转折期，市场可能延续今年特征，哑铃策略占优下半年价值成长、赛道成长有望回暖。全年看把握出海、科技等相对产业景气方向。具体全年配置3条主线：1）制造产能出海方向，包括电子、医药、汽车等；2）科技创新方向，包括AI、机器人等新兴产业上下游；3）红利方向经济弱复苏&复苏期均预计领先，关注红利消费等估值修复空间仍较大板块。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪5 3风险提示7 图表目录 图1.经济弱复苏、流动性松，历史上类似的如13年、18年下半年5 图2.红利低波领先年份较多，经济弱复苏的年份超额显著5 图3.今年全球股指走势6 图4.19年联储转向后，全球股指行情回顾6 图5.红利性价比较TMT成长凸显6 图6.TMT成长触及前高6 1回顾与观点 回顾：22年11-12月，持续提示布局上证50机会，累计上涨15%，超额9%。23Q4以来，10.8《收获的季节》提示三重催化(中美+业绩+美债回落)；10.22《四问美债利率拐点交易》提示美债预计向中枢回落、11.5《冬日暖阳阳》提示市场回暖；都已部分兑现。 临近年关，政策预期波动，大盘、价值、红利、低波，仍是市场优选。 本周全国住房城乡建设工作会议落幕，21日央行下调存款利率但不调整MLF、LPR等贷款利率，周五再发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》。当下常规政策对市场驱动效果不突出，边际变化影响方向确定性有限，大盘、价值、红利、低波可能是“进可攻、退可守”的最佳选择。预计24年1月中上旬，若逆回购、SLF、MLF、LPR等政策利率调整，市场可能再迎机遇期；反之，则需要注意政策的方向和力度。从11月12日《小盘大盘,此时如何抉择》至今周报，我们一直看好大盘股，目前已经应验，核心原因有四：一是若有政策预期，顺周期上证50更受益；二是若无政策预期，中性的信用增长预期，大盘、价值、红利、低波更具防御性；三是短期TMT指数为代表的中小盘若无强烈的产业催化，成交热度难以挑战4月、6月前高；四是历史上年底风格偏向大盘。 专题：回望2023年，宏观定价是市场最大的贝塔。 1）大势上，经济弱复苏、流动性松，市场难单边牛，以结构市为主。历史上类似的如2016、2019年。年初市场预期走出疫情影响、经济强复苏、市场走牛，但实际上经济温和复苏，形成了4月、11月两次市场下行拐点，是今年需要把握的两 次择时。成长结构性牛市与市场预期一致，但是4月后主题成长再未突破高点，择时>持有，在成长结构性牛市中取得收益的难度依然很大。 2）波动上，美联储紧缩到转松，市场往往剧烈起伏。历史上类似的如15-16年 （Taper到加息，811汇改）、18-19年。年初市场预期美国经济走弱、通胀回落、美联储快速降息，但实际上松财政替代紧货币效应，美国经济通胀韧性十足，直到年底才结束加息，形成了7-10月新兴市场大跌，是今年流动性角度需要把握的 一次择时。如果明年海外是19年剧本，依然需要防范高波动。 3）风格上，经济弱复苏、流动性松，大盘价值+小盘成长的哑铃型策略生效。历史上类似的如13年、18年下半年。年初市场一方面预期经济复苏，开始配置价值成长的消费金融等，但实际上经济未如预期走强，除消费外，地产的博弈也仍 在进行中。另一方面，根据景气投资（业绩增速排序）逻辑，继续看好赛道成长的新能源等，但实际上22Q4的新能源如同21Q2的医药，随着业绩增速见顶，估值、基金持仓等均触顶回落，其中医药经历4个季度的减仓和估值回落，于22Q2接近底部，再2个季度后略有回暖，未来新能源可能也会重复该路径。我们在红利策略投资的百页深度报告里，发现A股往往是随着经济上行迎来2年的成长牛市，再随着经济回落经历3-5年不等的价值牛市，历史上大盘价值+小盘成长的哑铃策略生效，都是市场估值体系走向极值后再重新修复的过程：赛道成长为王的行情下，价值或小盘特征的公司估值被相对低估；当赛道成长行情结束后，呈现一边估值回落，一边估值上修。 展望明年：经济持续转暖，上半年逐渐走出地产博弈，下半年关注海外需求拉动，市场仍以结构性为主但大概率好于今年；海外流动性转向宽松，但联储博弈可能引起大波动（类似19年4月）。 配置角度：节奏上上半年是转折期，市场可能延续今年特征，哑铃策略占优；下半年价值成长、赛道成长有望回暖。全年看把握出海、科技等相对产业景气方向。 具体全年配置3条主线： 1）制造产能出海方向，包括电子、医药、汽车等； 2）科技创新方向，包括AI、机器人等新兴产业上下游； 3）红利方向，经济弱复苏&复苏期均预计领先，关注红利消费等估值修复空间仍较大板块。 2核心图表跟踪 图1.经济弱复苏、流动性松，历史上类似的如13年、18年下半年 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 PMI(中) 54.1 54.5 55.0 50.2 52.9 53.8 51.4 50.8 50.8 50.7 49.9 50.3 51.6 50.9 49.7 49.9 50.5 49.1 50.3 PPI(中) 4.9% 3.0% 3.1% 6.9% -5.4% 5.5% 6.0% -1.7% -1.9% -1.9% -5.2% -1.3% 6.3% 3.5% -0.3% -1.8% 8.1% 4.2% -3.1% CPI(中) 2.1% 1.5% 4.8% 5.9% -0.7% 3.3% 5.4% 2.7% 2.6% 2.0% 1.4% 2.0% 1.6% 2.1% 2.9% 2.5% 0.9% 2.0% 0.7% 1Y国债2.9→1.8%1.8→2.1%2.1→3.7%3.7→1.1%1.1→1.5%1.5→3.3%3.3→2.7%2.7→2.9%2.9→4.2%4.2→3.3%3.3→2.3%2.3→2.7%2.7→3.8%3.8→2.6%2.6→2.4%2.4→2.5%2.5→2.2%2.2→2.1%2.1→1.9%人民币汇率8.3→8.18.1→7.87.8→7.37.3→6.86.8→6.86.8→6.66.6→6.36.3→6.36.3→6.16.1→6.16.1→6.56.5→6.96.9→6.56.5→6.96.9→7.07.0→6.56.5→6.46.4→7.07.0→7.2M2(中)16.0%18.1%17.6%16.7%26.5%20.8%14.7%13.5%14.9%13.0%12.3%12.0%9.3%8.3%8.4%10.3%8.7%11.2%12.3% 社融11.0%15.3%19.3%20.0%28.7%29.5%21.4%17.2%19.9%15.5%13.0%12.8%15.3%11.8%10.8%12.5%11.1%10.4%9.6% PMI(美)54.553.251.245.546.457.355.251.853.955.851.451.557.558.851.352.560.753.546.9 核心PCE 2.2% 2.4% 2.2% 2.0% 0.9% 1.5% 1.6% 1.8% 1.5% 1.6% 1.3% 1.6% 1.7% 2.0% 1.7% 1.3% 3.5% 5.0% 4.5% 1Y美债2.8→4.4%4.4→5.0%5.0→3.3%3.3→0.4%0.4→0.5%0.5→0.3%0.3→0.1%0.1→0.2%0.2→0.1%0.1→0.3%0.3→0.7%0.7→0.9%0.9→1.8%1.8→2.6%2.6→