A股策略专题报告：2023宏观定价因子的启示

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师任缘 SAC证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 联系人张洲驰 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《市场精粹十图——12月第3周》 2023-12-24 2.《宽基ETF净流入超300亿元——全球资金观察系列八十八》2023-12-23 3.《上证50估值为11.2%分位数——全球估值观察系列八十三》2023-12-23 证券研究报告 投资策略报告/2023.12.24 2023宏观定价因子的启示 --A股策略专题报告(20231224) 核心观点 回顾：22年11-12月，持续提示布局上证50机会，累计上涨15%，超额9%。23Q4以来，10.8《收获的季节》提示三重催化(中美+业绩+美债回落)；10.22《四问美债利率拐点交易》提示美债预计向中枢回落、11.5《冬日暖阳阳》提示市场回暖；都已部分兑现 临近年关，政策预期波动，大盘、价值、红利、低波，仍是市场优选。本周全国住房城乡建设工作会议落幕，20日央行下调存款利率但不调整MLF、LPR等贷款利率，周五再发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》。当下常规政策对市场驱动效果不突出，边际变化影响方向确定性有限，大盘、价值红利、低波可能是“进可攻、退可守”的最佳选择。预计24年1月中上旬，若逆回购、SLF、MLF、LPR等政策利率调整，市场可能再迎机遇期；反之，则需要注意政策的方向和力度。从11月12日《小盘大盘,此时如何抉择》至今周报，我们一直看好大盘股，目前已经应验，核心原因有四：一是若有政策预期，顺周期上证50更受益；二是若无政策预期，中性的信用增长预期，大盘、价值、红利、低波更具防御性；三是短期TMT指数为代表的中小盘若无强烈的产业催化，成交热度难以挑战4月、6月前高；四是历史上年底风格偏向大盘。 专题：回望2023年，宏观定价是市场最大的贝塔。 1）大势上，经济弱复苏、流动性松，市场难单边牛，以结构市为主。历史上类似的如2016、2019年。年初市场预期走出疫情影响、经济强复苏、市场走牛，但实际上经济温和复苏，形成了4月、11月两次市场下行拐点，是今年需要把握的两次择时。成长结构性牛市与市场预期一致，但是4月后主题成长再未突破高点，择时>持有，在成长结构性牛市中取得收益的难度依然很大。 2）波动上，美联储紧缩到转松，市场往往剧烈起伏。历史上类似的如15-16年 （Taper到加息，811汇改）、18-19年。年初市场预期美国经济走弱、通胀回落、美联储快速降息，但实际上松财政替代紧货币效应，美国经济通胀韧性十足，直到年底才结束加息，形成了7-10月新兴市场大跌，是今年流动性角度 需要把握的一次择时。如果明年海外是19年剧本，依然需要防范高波动。 3）风格上，经济弱复苏、流动性松，大盘价值+小盘成长的哑铃型策略生效历史上类似的如13年、18年下半年。年初市场一方面预期经济复苏，开始配置价值成长的消费金融等，但实际上经济未如预期走强，除消费外，地产的博弈也仍在进行中。另一方面，根据景气投资（业绩增速排序）逻辑，继续看好赛道成长的新能源等，但实际上22Q4的新能源如同21Q2的医药，随着业绩增速见顶，估值、基金持仓等均触顶回落，其中医药经历4个季度的减仓和估值回落，于22Q2接近底部，再2个季度后略有回暖，未来新能源可能也会重复该路径。我们在红利策略投资的百页深度报告里，发现A股往往是随着经济上行迎来2年的成长牛市，再随着经济回落经历3-5年不等的价值牛市，历史上大盘价值+小盘成长的哑铃策略生效，都是市场估值体系走向极值后再重新修复的过程：赛道成长为王的行情下，价值或小盘特征的公司估值被相对低估；当赛道成长行情结束后，呈现一边估值回落，一边估值上修。 展望明年：经济持续转暖，上半年逐渐走出地产博弈，下半年关注海外需求拉动，市场仍以结构性为主但大概率好于今年；海外流动性转向宽松，但联储博弈可能引起大波动（类似19年4月）。 配置角度：节奏上上半年是转折期，市场可能延续今年特征，哑铃策略占优下半年价值成长、赛道成长有望回暖。全年看把握出海、科技等相对产业景气方向。具体全年配置3条主线：1）制造产能出海方向，包括电子、医药、汽车等；2）科技创新方向，包括AI、机器人等新兴产业上下游；3）红利方向经济弱复苏&复苏期均预计领先，关注红利消费等估值修复空间仍较大板块。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 投资策略报告/证券研究报告 1回顾与观点3 2核心图表跟踪5 3风险提示7 图表目录 图1.经济弱复苏、流动性松，历史上类似的如13年、18年下半年5 图2.红利低波领先年份较多，经济弱复苏的年份超额显著5 图3.今年全球股指走势6 图4.19年联储转向后，全球股指行情回顾6 图5.红利性价比较TMT成长凸显6 图6.TMT成长触及前高6 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2