华康转债：功能性糖醇生产领先企业

转债基本情况分析： 华康转债发行规模13.03亿元，债项与主体评级为AA-级；转股价22.66元，截至2023年12月22日转股价值101.59元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年12月22日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.16%的贴现率计算，债底为80.36元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为24.51%，对流通股本的摊薄压力为37.78%，摊薄压力较大。 中签率分析： 截至2023年12月22日，公司前三大股东陈德水、福建雅客食品有限公司、程新平分别持有占总股本15.90%、6.14%、5.62%的股份，前十大股东合计持股比例为51.54%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为5.21亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0055%-0.0061%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为食品及饲料添加剂（申万三级），从估值角度来看，截至2023年12月22日收盘，公司PE(TTM)为16倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值54.01亿元，处于中等水平。截至2023年12月22日，公司今年以来正股下跌22.50%，同期行业（申万一级）指数下跌16.99%，同花顺全A下跌7.61%，上市以来年化波动率为34.84%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为7.59%，股权质押风险较小。 华康转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值。综合审慎考虑，我们给予华康转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年前三季度，公司实现营收20.42亿元，同比上升28.56%，营业成本15.48亿元，同比上升25.63%，营收及营业成本均有一定上升，营收变化系客户需求量增加；实现归母净利润2.75亿元，同比上升7.91%。 竞争优势分析： 企业定位：功能性糖醇生产领先企业。1）产业链优势。公司已围绕木糖醇、山梨糖醇等主要产品构建了相对完整的产业链。2）行业地位优势。公司在功能性糖醇行业内拥有良好口碑，全球主要的木糖醇和晶体山梨糖醇生产企业之一。 3）产品结构优势。公司持续研发、投产新产品，不断完善和丰富产品线。4）领先的技术和研发优势。公司是高新技术企业，构建了汇聚多种社会技术资源的技术创新体系，也是中国生物发酵产业协会副理事长单位，主导、参与起草了多项国家和行业标准。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1华康转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 华康转债发行规模13.03亿元，债项与主体评级为AA-级；转股价22.66元，截至2023年12月22日转股价值101.59元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年12月22日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.16%的贴现率计算，债底为80.36元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为24.51%，对流通股本的摊薄压力为37.78%，摊薄压力较大。 表1：华康转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年12月22日，公司前三大股东陈德水、福建雅客食品有限公司、程新平分别持有占总股本15.90%、6.14%、5.62%的股份，前十大股东合计持股比例为51.54%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为5.21亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0055%-0.0061%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为食品及饲料添加剂（申万三级），从估值角度来看，截至2023年12月22日收盘，公司PE(TTM)为16倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值54.01亿元，处于中等水平。截至2023年12月22日，公司今年以来正股下跌22.50%，同期行业（申万一级）指数下跌16.99%，同花顺全A下跌7.61%，上市以来年化波动率为34.84%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为7.59%，股权质押风险较小。 华康转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内金丹转债（规模为7.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为24.86%）和19蓝星EB（规模为45.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为50.34%），综合审慎考虑，我们给予华康转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 2华康股份基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司创始于1962年，是一家主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆、赤藓糖醇等多种功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产、销售的高新技术企业。 公司生产规模与综合实力位居行业前列，现已成为全球主要的木糖醇和晶体山梨糖醇生产企业之一，具有较高市场认可度。2018年11月1日，其生产的食品用木糖醇被工业和信息化部及中国工业经济联合会评为“单项冠军产品”。 2020年至2022年，公司的营业收入持续稳定上升，净利润有所波动。其中，公司的营业收入由2020年的13.20亿元上升至2022年的22.00亿元，主要是客户需求量增加及山梨糖醇、麦芽糖醇扩产项目完工产能增加所致；而2020-2021年，净利润由3.07亿元下降至2.37亿元，主要原因一是美元兑人民币贬值。二是海运费单价同比上涨，三是主要原料之一淀粉采购价格上涨。2022年，受营业收入增加影响，净利润反弹至3.19亿元，同比增加34.88%。 从2020年到2023年上半年，公司各时期主营业务收入占营业收入的比例均在99.00%以上。从分产品角度，收入构成包括晶体糖醇产品，液体糖、醇及其他产品两部分。晶体糖醇分别占主营业务收入比例为80.04%、71.65%、76.54%及73.50%。其中，2022年晶体糖醇产品收入同比增幅较大，系公司相关主要产品售价及销量增加。而2021年液体糖、醇及其他产品收入为4.50亿元，较2020年同比增加71.75%，上升幅度突出，主要系公司加大了国内市场的开发力度。 从地区角度，2020-2023年上半年，公司各时期主营业务收入境内外构成占比较均衡。其中，公司的境内主要客户有玛氏箭牌（境内工厂）、亿滋（境内工厂）、可口可乐、康师傅、娃哈哈以及农夫山泉；境外主要客户有玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗及好时等。作为一家行业领先的功能性糖醇生产企业，公司依靠其产品质量以及销售渠道积累了全球范围内的客户资源，境内外市场均呈总体上升趋势。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所处行业为食品工业下的淀粉及淀粉制品制造细分小类，其主营产品涉及功能性糖醇行业与果葡糖浆行业。功能性糖醇最突出的特性是具有与蔗糖类似的化学和物理性质，但热值较蔗糖低，对酸、热有较高的稳定性，且多数情况下不致龋齿，是良好的低热值食品甜味剂，更符合营养、保健观念。而果葡糖浆也是蔗糖的良好替代品，其甜度接近同浓度的蔗糖，风味类似天然果汁，具有清香、爽口的感觉，口感优于蔗糖，其还具有抑制微生物生长的特点，可以用于食品保藏。 公司所处行业与民众生活关联性强，受严格监管，而除监管法规外，有关部门还引导战略布局，关注力度强。2016年，“健康中国2030规划纲要”注重解决居民营养不足与过剩并存问题；2019年，多元糖醇及生物法化工多元醇、功能性发酵制品的开发、生产、应用被列为鼓励类项目；2022年，“实施国民营养计划和合理膳食”更是被列入“十四五国民健康规划”。 食品工业是国民经济的主要支柱产业，公司业务契合健康食品战略。随着“健康中国2030”国家战略的提出，健康食品成为食品产业升级的最大助推力量。健康食品承载着既要适应人民群众对食品多样化的需求，又要推进营养健康食品产业创新发展的任务。未来食品的发展方向需遵循风味与健康双导向的理念，食品生产需要具有现代化与国际化的双视野。同时，居民健康观念与生活质量总体提升，刺激相应需求，公司业务发展前景良好。 功能性糖醇行业产业链上游是玉米种植业及化工业，主要由淀粉、玉米芯、木糖、半纤维素等原料的供应商组成；中游是功能性糖醇生产商；下游则是由食品、饮料、日化等行业客户、贸易客户及终端消费者组成。公司处于产业链中游位置。 果葡糖浆行业产业链与功能性糖醇行业产业链组成较为相似，上游受淀粉供应商影响较大，下游需求与食品、饮料等行业客户相关联，公司同样处于中游地位。 上游供应量稳定，但部分原料价格有所波动。目前，我国淀粉供应充足，系充分竞争市场，而玉米芯供应量稳定，属于玉米种植业副产物。但二者价格受玉米主要产地的播种面积、受灾程度、当年产量及国际市场行情等多种因素影响，近年来价格有所波动，对功能性糖醇行业企业利润水平有一定不利，公司已认识到加强相关布局的重要性。而半纤维素多为粘胶纤维生产过程中的副产物，公司通过下属全资子公司开展生产木糖，二者市场价格、供应变动对公司的影响较小。 下游市场规模有望持续扩大，倒逼中上游提升质量控制水平。随着社会整体食品安全意识的增强，下游行业对上游功能性糖醇行业的原料采购、生产、销售等各个环节提出了更高的要求。未来，随着人们生活水平的不断提升和健康意识的持续增强，食品、饮料、日化用品消费将不断增长，从而刺激和推动上游功能性糖醇行业的持续健康发展。 图3：2015-2022中国玉米种植面积及增长率 （ 万亩，%） 图4：2015-2022年中国糖醇消费量及增长率 （万吨，%） 功能性糖醇与果葡糖浆行业竞争格局有所差异。对于功能性糖醇行业，发展时间跨度较久，经验与技术成熟度高，市场集中度不断提高。主要的生产企业包括公司、丹尼斯克、罗盖特、保龄宝、三元生物、山东天力、山东同创、肇庆焕发等； 对于果葡糖浆行业，由于其物流成本相对较高，产品销售范围受运输半径限制，目前我国果葡糖浆产能分布较分散，公司的主要竞争对手包括保龄宝、嘉吉食品科技（平湖）有限公司、中粮融氏生物科技有限公司等。 国内外功能性糖醇市场规模保持增长态势。研究机构Global Industry Analysts,Inc数据预测，2022年全球功能性糖醇市场规模达到46亿美元，2030年将达到77亿美元，年复合增长率约为6.7%。而据中国食品工业协会、中国淀粉工业协会数据，我国功能性糖醇产品产量从2006年的60万吨上升到2021年的154万吨。同时，我国主要功能性糖醇产品（山梨醇和木糖醇）出口由2018年的12.92万吨增长至2022年19.95万吨，内外需求的共同持续发力利于吸收产量，驱使供给进一步上升。 功能性糖醇开发程度提升，应用范围不断拓展。一方面，其能够安全的替代传统食糖，从传统食糖市场的较大规模中受益。另一方面，功能性糖醇能够被应用于其他领域。其中，木糖醇由于不易引起体内葡萄糖水平的变化，被用于改善II型糖尿病所引发的肥胖症等保健治疗；麦芽糖醇有促进肠道对钙吸收的作用等性能，被开发为保健食品。此外，功能性糖醇也开始应用于化工、蓄电池等行业中，用于合成树脂、表面活性剂、化工醇、泡沫聚酯、蓄电池极板的制造，该趋势有利于为功能性糖醇市场持续注入新动能。 图6：2018-2023年上半年中国主要功能性糖醇产品出口量（万吨） 图5：2022年中国主要企业糖醇产量占比（%） 果葡糖浆行业国内起步晚于国外，两市场均稳定发展。美国早在20世纪60-70年代将果葡糖浆作为蔗糖的替代品应用于食品工业中，果葡糖浆需求与居民生活质量高度相关，预计长期稳定。根据IntradoGlobeNewswire数据，全球果葡糖浆行业202