华康转债：全球代糖行业领军企业

固收点评20231225 证券研究报告·固定收益·固收点评 华康转债：全球代糖行业领军企业2023年12月25日 关键词：#一体化#业绩符合预期 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn 事件 华康转债（111018.SH）于2023年12月25日开始网上申购：总发行规模为13.03亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于100万吨玉米精深加工健康食品配料项目。 当前债底估值为84.20元，YTM为3.12%。华康转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、 2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.16%（2023-12-22）计算,纯债价值为84.20元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为101.59元，平价溢价率为-1.56%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月29日至2029年12月24日。初始转股价22.66元/股，正股华康股份12月22日的收盘价为23.02元，对应的转换平价为101.59元，平价溢价 率为-1.56%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为19.69%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价22.66元计算，转债发行13.03亿元对总股本稀释率为19.69%，对流通盘的稀释率为27.42%，对股本有一定的摊 薄压力。 观点 我们预计华康转债上市首日价格在123.18~137.07元之间，我们预计中签率为0.0052%。综合可比标的以及实证结果，考虑到华康转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 28%左右，对应的上市价格在123.18~137.07元之间。我们预计网上中签率为0.0052%，建议积极申购。 公司是一家主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产、销售的高新技术企业。产品广泛应用于食品、饮料、日化等下游行业，具有较高的市场认可度。 2018-2022年公司营收整体呈上涨趋势，复合增速为11.97%。其中，2020年营收有所下滑，同比增长率“倒V型”波动。2022年实现营业收入22亿元，同比增加38.02%。与此同时，归母净利润整体也呈上涨趋势但在2021年有所下降，2018-2022年复合增速为12.49%，2022年 实现归母净利润3.19亿元，同比增加34.88%。 公司营业收入主要来源于晶体糖醇产品和液体糖、醇及其他产品，产品结构基本无年际变化。自2020年至2022年，晶体糖醇产品和液体糖、醇及其他产品的占比之和均在99%左右，是公司营业收入的最主要来 源。 公司销售净利率和销售毛利率较为波动，销售费用率较为波动且从2020年开始明显下滑，财务费用率整体下降，管理费用率较为稳定。2018-2022年，公司销售净利率分别为14.24%、17.88%、23.28%、14.85% 和14.51%，销售毛利率分别为27.04%、33.85%、34.97%、23.03%和22.94%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关研究 《周观：2023年债券市场启示（2023年49期）》 2023-12-24 《神码转债：IT分销龙头布局云和信创》 2023-12-22 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息42.投资申购建议53.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析73.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7图2：2018-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7图3：2020-2022年营业收入构成8图4：2018-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8图5：2018-2023Q1-3销售费用率水平（%）8图6：2018-2023Q1-3财务费用率水平（%）9图7：2018-2023Q1-3管理费用率水平（%）9图8：2018-2022年中国主要功能性糖醇产品出口量（万吨）10表1：华康转债发行认购时间表4表2：华康转债基本条款4表3：募集资金用途（单位：万元）5表4：债性和股性指标5表5：相对价值法预测华康转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：华康转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2023-12-21 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-12023-12-221、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 T 2023-12-25 1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金） T+12023-12-26 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 T+2 2023-12-27 1、刊登《网上中签结果公告》2、网上中签缴款日 2、进行网上申购摇号抽签 T+32023-12-28 T+4 2023-12-29 1、刊登《发行结果公告》2、向发行人划付募集资金 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 转债名称 华康转债 正股名称 华康股份 转债代码 111018.SH 正股代码 605077.SH 发行规模 13.03亿元 正股行业 基础化工-化学制品-食品及饲料添加剂 存续期 2023年12月25日至2029年12月24日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 22.66元/股 转股期 2024年06月29日至2029年12月24日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85% 赎回条款 （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：华康转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 100万吨玉米精深加工健康食品配料项目 247,888.15 130,302.36 合计 247,888.15 130,302.36 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 84.20元 转换平价（以2023/12/22收盘价） 101.59元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 18.77%3.12% 平价溢价率（以面值100计算） -1.56% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为84.20元，YTM为3.12%。华康转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.16%（2023-12-22）计算,纯债价值为84.20元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为101.59元，平价溢价率为-1.56%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月29日至2029年12月24日。 初始转股价22.66元/股，正股华康股份12月22日的收盘价为23.02元，对应的转换平 价为101.59元，平价溢价率为-1.56%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为19.69%。按初始转股价22.66元计算，转债发行13.03亿元对总股本稀释率为19.69%，对流通盘的稀释率为27.42%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计华康转债上市首日价格在123.18~137.07元之间。按华康股份2023年12 月22日收盘价测算，当前转换平价为101.59元。 1）参照平价、评级和规模可比标的九强转债（平价114.87元，评级AA-，存续规模11.21亿元）、天源转债（平价106.70元，评级AA-，存续规模10.00亿元）、川恒转债（平价88.99元，评级AA-，存续规模10.44亿元），截至2023/12/22，转股溢价率分别为14.27%、16.23%、31.59%。 2）参考近期上市的金现转债（上市首日转换价值92.65元）、凯盛转债（上市首日 5/11 转换价值89.34元）、欧晶转债（上市首日转换价值84.19元），三只转债上市首日转股溢价率分别为55.88%、28.72%、38.28%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001，其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为29.52%，中债企业债到期收益为6.16%，2023年三季报显示华康股份前十大股东持股比例为51.54%，2023年12月22日中证转债成交额为34,099,999,751元，取对数得24.25。因此，可以计算出华康转债上市首日转股溢价率为20.74%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到华康转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在123.18~137.07元之间。 表5：相对价值法预测华康转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 23.00% 25.00% 28.00% 31.00% 33.00% -5% 21.87 118.71 120.64 123.53 126.43 128.36 -3% 22.33 121.21 123.18 126.13 129.09 131.06 2023/12/22收盘价 23.02 124.95 126.99 130.03 133.08 135.11 3% 23.71 128.70 130.80 133.93 137.07 139.17 5% 24.17 131.20 133.34 136.54 139.74 141.87 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比