量价齐升，山金集团或将注入新活力

战略规划纲要指引增产增储，量价齐升助力业绩增长 公司发布战略规划纲要对矿产金产量给予指引，成本优势领先，量价齐升，山东黄金集团有望为公司发展带来新动能，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为15.15、18.74、20.11亿元，EPS分别为0.55、0.68、0.72元；对应2023年12月22日收盘价的PE分别为27.5、22.2、20.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 背靠山东黄金集团，内生外延发展或有新局面 银泰黄金成立于1999年，2013年收购多金属矿山玉龙矿业，2018年收购黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦三座金矿，公司产品以合质金为主。2023年山东黄金成为银泰黄金控股股东，背靠山东黄金集团，内生外延发展或有新局面。公司经营业绩向好，2023年前三季度，公司实现归母净利润11.18亿元，同比增长20.24%，业绩显著改善。合质金毛利率领先同业，2022年黄金业务营收贡献32.33%，毛利率高达57.37%。公司资产负债率较低，资本结构稳健，2018至2023H1，公司资产负债率维持在12-25%之间，与同业相比，公司资产负债率处于较低水平。 克金成本优势显著，战略规划清晰，利润有望持续增厚 黄金业务：公司矿山品位较高，克金成本领先同业。比较山东黄金、中金黄金、银泰黄金下属产金量1吨以上的矿山，公司矿山品位位于前列，2022年公司平均克金成本仅167.6元/克，成本优势显著。吉林板庙子、青海大柴旦矿石处理量均有较大上升空间，华盛金矿复产在即，受益于高金价，公司黄金业务盈利能力将保持强劲；公司战略规划清晰，2025年矿产金产量较2022年底增长70.0%至12吨。银铅锌业务：玉龙矿业技术改造提高选矿能力，年采选产能有望突破120万吨，高银价下，银铅锌业务将持续贡献利润。 2024年降息预期接棒，金价中枢有望抬升 我们认为2024年金价中枢抬升概率较大。短期来看，巴以冲突存在升级的可能性，风险因子有望继续催化金价上涨；中期来看，2024年美国大选带来不确定性，联储目标利率维持高位或对2024年美国公司债券集中兑付产生影响，美债危机与美国经济衰退概率仍存。中长期来看，随着美国开启降息周期，实际利率、美元指数有望下行，全球流动性宽松，黄金有望迎来新一轮价格中枢的抬升。 风险提示：产品价格波动风险；美联储货币政策波动风险；实控人及控股股东规划不确定性风险。 财务摘要和估值指标 1、公司背靠山东黄金集团，经营业绩持续向好 1.1、公司业务聚焦金矿和有色金属采选 公司业务聚焦金矿和有色金属采选。公司前身为于1999年建立的乌江电力股份有限公司，主营水利发电业务，于2000年在深圳证券交易所上市。2002年公司更名“南方科学城发展股份有限公司”，主营业务为城市公用事业的投资和管理。2007年，公司控股股东变更为中国银泰投资，主营业务发展明确为能源领域于矿产资源行业。 2013至2019年公司达成主体资产的收购兼并。2013年，公司先后收购内蒙古玉龙矿业76.67%股权、银泰盛达49%股权，公司更名为“银泰资源股份有限公司”，主营业务变更为有色金属采选。2016年，公司完成收购埃尔多拉黄金公司所拥有的黑龙江黑河洛克矿业东安金矿、吉林板庙子矿业金英金矿及青海大柴坦矿业滩间山金矿，公司完成黄金资源储量扩张。2019年公司更名为“银泰黄金股份有限公司”，2021年，公司收购芒市华盛金矿60%股权，进一步增强公司黄金资源储量护城河。 2023年，公司控股股东变更为山东黄金矿业股份有限公司，实际控制人变更为山东省国资委。 图1：2013年公司完成重大资产重组，业务转向聚焦金矿和有色金属采选业务 1.2、山东黄金入主银泰黄金，优势赋能开启新纪元 2023年1月19日，中国银泰投资有限公司及银泰黄金实际控制人沈国军先生对价127.6亿元向山东黄金转让股份20.93%。2023年7月20日，山东黄金顺利完成过户登记，成为银泰黄金控股股东。 图2：截至2023年三季报，山东黄金成为银泰黄金控股股东 与山东黄金强强联合，避免同业竞争，展开业务协同。山东黄金的产品（金锭）与银泰的产品（合质金）不同，主要客户分别是上海黄金交易所、下游冶炼厂，两者处在产业链的不同环节，不存在明显的同业竞争问题。在资源并购方面，国内的资源并购，银泰黄金现有矿山周边的资源以银泰黄金为实施主体进行并购；山东黄金集团原先承诺将未上市黄金资源注入山东黄金的市场预期不变，在此基础上继续围绕山东黄金上市公司现有矿山周边开展对外并购。国外的资源，体量大的由山东黄金收购，体量适中由银泰黄金收购。 此外山东黄金集团承诺，山东黄金集团及关联方获得与银泰黄金业务可能产生竞争的业务机会时，集团将保持银泰黄金独立参与市场竞争，支持银泰黄金发挥其固有优势。山金集团承诺将继续本着公开、公平、公正的原则，与银泰黄金独立参与市场竞争，不损害银泰黄金及其中小股东的利益。 1.3、2023年前三季度业绩改善明显，黄金毛利率领先同业 银泰黄金旗下拥有5家矿山企业与1家金属贸易企业。5家矿山企业分别为内蒙古玉龙矿业股份有限公司、黑河银泰矿业开发有限公司、吉林板庙子矿业有限公司、青海大柴旦矿业有限公司和芒市华盛金矿开发有限公司。除此之外，公司下属子公司银泰盛鸿是一家以贵金属和有色金属贸易为主业，以金融工具为风控手段的综合型贸易服务商。 表1：银泰黄金以生产合质金、白银、铅精粉、锌精粉为主 主营产品为合质金，毛利率领先同业。2018年以前公司主要产品为铅精矿（含银）、锌精矿，2018年公司将收购的黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦并表，主营产品变为合质金，得益于合质金毛利较高，营收及归母净利润出现大幅增长。目前，公司产品主要为合质金、合质银、铅精粉、锌精粉，另从事铜贸易，但是毛利较低。 2022年公司黄金业务营收贡献32.33%，毛利率57.37%，领先同业。 图3：2022年黄金业务营收贡献32.33% 图4：公司黄金业务毛利率领先同业 矿山生产扰动因素消除，2023Q1-3业绩改善明显。2022年公司营业总收入为83.82亿元，同比下降7.29%，主要原因包括青海大柴旦选厂磨机筒体人孔盖附近意外开裂，下半年停产两个月；因北京冬奥会、冬残奥会的开办，玉龙矿业无法采购炸药，生产进度受到影响；吉林板庙子受疫情影响停产，销售量下降。公司金、银产销量均下降，导致营收及净利出现下滑。 2023Q1-3，公司实现归母净利润11.18亿元，同比增长20.24%，业绩显著改善。 2023年前3季度公司矿山生产扰动因素消除，合质金产品销售量价齐升，公司产品销售毛利率增长。 图5：2023Q1-3公司营业收入70.95亿元，同比增长10.30% 图6：2023Q1-3公司归母净利润11.18亿元，同比增长20.24% 公司资产负债率较低，资本结构稳健。2018年至2023年前三季度，公司资产负债率维持在12-25%之间，与同业相比，公司资产负债率处于较低水平，资本结构稳健。公司有息负债主要为短期借款，主要为补充经营性现金流。 图7：银泰黄金同行业中资产负债率较低（2022年） 图8：公司主要以短期债务为主 公司期间费用中管理费用占比较大，管理费用率持续下降。公司期间费用中，管理费用占比较大，原因系发行股份购买盛蔚矿业将金矿注入上市公司带来的无形资产摊销。随着重大收购所带来的无形资产摊销逐步收缩，公司管理费用率持续下降。未来随着公司营收稳健增长，收购带来的管理费用将边际改善，期间费用将得到持续优化。 图9：2023Q1-3公司期间费用中管理费用占比最大 图10：公司管理费用率呈下降趋势 2、黄金业务：矿山品位较高，克金成本保持国内领先 2.1、公司矿山品位较高，克金成本领先同业 公司矿山品位较高，克金成本领先同业。公司拥有五座矿山，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦、华盛金矿（待产），其中，玉龙矿业是银铅锌矿，2013年公司将其收购；黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦原属于加拿大跨国黄金生产和勘探商埃尔拉多，2016年公司成立子公司上海盛蔚将其收购；2021年公司以自有资金10.37亿元收购华盛金矿60%股权。截至2022年末，公司合计总资源量（含地表存矿）矿石量10145.17万吨，金金属量173.9吨，银金属量6921.2吨，铅+锌金属量166.71万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨，资源储量位于行业前列。 表2：截至2022年底，公司黄金资源储量173.9吨 近年来公司合质金产量稳定在7吨左右。2022年公司生产黄金7.06吨，同比下降2.08%，主要原因为受疫情及设备安全原因，部分矿山生产受影响。公司矿山品位位列行业领先水平，2022年公司平均克金成本167.6元/克。公司另有吉林板庙子、青海大柴旦产能扩建项目，项目投产后将提升全年产金量。 图11：截至2022年，公司黄金资源储量位于行业前列 图12：近年来公司矿产金产量稳定在7吨左右 表3：2022年公司矿山品位位于行业前列 2.2、黑河银泰：克金成本优势显著 黑河银泰下属东安金矿，是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，同时伴生白银，2022年金金属平均品位为8.46克/吨，年产金2.98吨。东安金矿矿区位于小兴安岭北段，隶属逊克县新兴乡。截至2022年末，保有矿石量106.27万吨，金金属量8.99吨，银金属量72.39吨。另有存货矿石量21.41万吨，金金属量0.70吨，银金属量16.32吨。 克金成本优势显著，采选产能增长较快。东安金矿2022年实现营业收入12.82亿元，同比上涨16.05%，其中黄金收入占比在90%以上。经测算，2022年东安金矿克金成本为170.06元/克，成本优势显著。东安金矿最初为地上开采，2019年下半年转入地下开采，并开展改扩建项目，包括井下掘进工程、选厂改扩建工程、尾矿库工程，采矿能力得到较大提升。2020-2022年矿石处理量同比增速分别为17.29%、41.52%、29.07%，2022年采选能力达到1300t/d，年采选规模达44万吨。 表4：黑河银泰东安金矿金品位较高 2023年3月23日，黑河银泰与黑龙江省第七地质勘查院签署了《探矿权转让合同》，黑河银泰受让黑龙江省第七地质勘查院持有的黑龙江省逊克县东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权。截止到2021年12月31日，全矿区矿体推断资源量总计为：矿石量1147312t；金金属量3949kg，平均品位Au3.40g/t；银金属量23359kg，平均品位63.0g/t；伴生银金属量12330kg，平均品位15.9g/t。估算资源量标高为 272m 至- 136m 。受让该探矿权将有利于提升公司资源储备，保证黑河银泰的资源接续，符合公司发展战略。 图13：2022年东安金矿克金成本为170.06元/克 图14：2022年东安金矿平均品位为8.46克/吨 2.3、吉林板庙子：板石沟金及多金属矿增储效果显著，或贡献未来增量 吉林板庙子是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较为先进的矿山，平均品位3.81克/吨，主要产品为合质金，伴有少量白银。截至2022年末，保有资源量矿石量540.5万吨，金金属量20.59吨。吉林板庙子旗下有金英金矿采矿权，金英金矿位于吉林省东南部白山市境内，于2007年开始建设，2008年4月获得采矿证，2009年1月开始试生产，主要产品为低银合质金，在销售时金银均单独计价，主要销售给金精炼冶炼企业。 金英金矿设计采选能力为80万吨/年，2022年产金2.02吨，克金成本184.51元/克。2022年金英金矿生产黄金2.02吨、白银0.5吨，实现营业收入6.82亿元，同比减少17.97%，主要原因是金品位下降导致产金量减少，黄金收入占比接近100%。 经测算，2022年金英金矿克金成本为184.51元/克。金英金矿设计采选能力为80万吨/年，2022年处理矿石量为67万吨，仍有上升空间，目前正在开展井巷工程、尾