2023年乌白电站注入带来量价齐升，2024Q1业绩保持稳增长

2023年收入业绩稳健增长，乌白电站注入带来发电量和上网电价提升。 2023年公司实现营收781.1亿元（+13.4%）；归母净利润272.4元（+14.8%）；其中2023Q4实现营收202.6亿元（+28.2%）；归母净利润57.2亿元（+87.0%）。受益于2023年初乌白电站注入，虽2023年长江流域来水总体偏枯，2023年公司境内六座梯级电站总发电量约2763亿千瓦时，同比+5.3%；公司平均上网电价为0.281元/千瓦时，同比提升5.0%。截至2023年底，公司可控水电装机容量为7179.5万千瓦。 2023年公司投资收益同比增长3%，现金分红率74%。2023年，公司在坚持做强做优水电主业的同时，积极开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资，全年实现投资收益47.5亿元（同比+3.3%），新增对外参股投资约33亿元，截至年底累计原始投资余额约574亿元。2023年，公司现金分红（含税）200.64亿元，占归母净利润73.66%，每股分红0.82元，按最新收盘价计算，股息率为3.2%。 2024Q1业绩保持平稳增长，来水偏枯影响发电量。2024Q1公司实现营收156.4亿元（+1.6%）；归母净利润39.7亿元（+9.8%）；扣非归母净利润39.8亿元（+11.5%）。2024Q1境内六座梯级电站总发电量约527.5亿千瓦时，较上年同期减少5.1%；主要系长江上游乌东德水库来水总量较上年同期偏枯7.7%；三峡水库来水总量较上年同期偏枯4.1%。 2024Q1净利率同比提升，主要得益于财务费用率下降和投资收益提升。。 2024Q1，公司毛利率为48.14%，同比-1.36pct；净利率为26.06%，同比+1.79pct，主要受益于财务费用率同比下降2.21pct。另外2024Q1公司投资收益为9.0亿元，同比增长55.7%，一定程度上弥补了来水偏枯带来的业绩缺口。 投资建议：考虑公司六库联调有助于平滑来水波动进而增发电量，同时公司积极推进水风光储一体化发展，未来业绩有望稳健增长。我们基本维持2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年EPS为1.40/1.48/1.56元 ， 对应PE为18.5/17.4/16.6x； 给予公司2024年20.5-21.5倍PE，对应28.6-30.0元/股合理价值，较目前股价有11%-16%溢价空间，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。 盈利预测和财务指标 2023年乌白电站注入带动公司收入和业绩实现稳健增长。2023年公司实现营收781.1亿元，同比+13.4%；归母净利润272.4元，同比+14.8%；其中2023Q4公司实现营收202.6亿元，同比+28.2%；归母净利润57.2亿元，同比+87.0%。2023年收入业绩实现稳健增长，主要得益于乌白电站注入带来发电量和综合电价提升。 2023年公司平均上网电价为0.281元/千瓦时，同比提升5.0%。截至2023年底，公司可控水电装机容量7179.5万千瓦；其中国内可控水电装机7169.5万千瓦，占全国水电装机的17.01%；国外可控水电装机10万千瓦。 2023年发电量同比提升，来水偏枯下平均利用小时数下降。受益于乌白电站注入，虽2023年长江流域来水总体偏枯，2023年公司境内所属六座梯级电站总发电量约2763亿千瓦时，同比增长5.3%。其中，2023Q1发电量为556亿千瓦时（+18%），2023Q2发电量为476亿千瓦时（-38%），2023Q3发电量为1001亿千万时（+23%）。 2023年公司境内所属六座梯级电站平均利用小时数约为3844小时，同比下降5.1%，主要系长江流域来水总体偏枯，2023年乌东德水库和三峡水库来水总量较上年同期分别偏枯5.5%/偏丰0.7%。 2024Q1公司收入小幅增长，业绩保持稳健增长。2024Q1公司实现营收156.4亿元，同比+1.6%；归母净利润39.7亿元，同比+9.8%；扣非归母净利润39.8亿元，同比+11.5%；业绩增速明显快于收入增速主要系公司财务费用率同比下降2.2pct，带动净利率同比提升1.8pct至26.1%。 2024Q1长江流域来水偏枯，发电量同比下降5%。2024Q1公司境内所属六座梯级电站总发电量约527.5亿千瓦时，较上年同期减少5.1%；主要系长江上游乌东德水库来水总量较上年同期偏枯7.7%；三峡水库来水总量较上年同期偏枯4.1%。其中，白鹤滩、溪洛渡、向家坝电站的发电量同比下降21%/7%/19%；乌东德、三峡、和葛洲坝电站的发电量同比增长3%/16%/9%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 表1：公司在运水电站发电量情况 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 2023年净利率同比下滑，毛利率与财务费用率同比提升。2023年，公司毛利率为57.83%，同比提升0.70pct；净利率为35.79%，同比降低0.66pct，主要受财务费用明显增加影响。2023年，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为0.25%/2.76%/16.08%/1.01%，同比变动-0.00/+0.39/+2.16/+0.88pct，期间费用率达19.08%，较去年同期提高了2.55%。因2023年并购乌白电站，公司带息负债规模和利息费用增加，及白鹤滩水电站全面投产后利息支出费用化金额同比增加，2023年财务费用总计为125.56亿元，同比提高31.05%（上年数据均做了重述）。 2024Q1毛利率有所下降，财务费用率下降带动净利率提升。2024Q1，公司毛利率为48.14%，同比-1.36pct；净利率为26.06%，同比+1.79pct，主要受益于财务费用率同比下降2.21pct。考虑后续公司逐渐还本付息、置换高息债务、优化负债结构，预计公司财务费用率会逐渐下行。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 2023年ROE同比提升，经营性净现金流同比增加。2023年，公司ROE为13.52%，同比增加4.20pct。2023年，公司收回电费款增加，经营性净现金流入647.19亿元，同比提高48.86%；投资性净现金流出128.06亿元，同比增长9.44%；融资性净现金流出548.02亿元，同比增长73.60%，主要系支付并购云川公司交易对价所致。 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 2023年公司投资收益同比增长3%，现金分红率74%。2023年，公司在坚持做强做优水电主业的同时，积极开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资，全年实现投资收益47.5亿元（同比+3.3%），新增对外参股投资约33亿元，截至年底累计原始投资余额约574亿元。另外，2023年公司累计减持所持上海电力1.05%股权，处置贡献投资收益约1.19亿元。2023年，公司现金分红（含税）200.64亿元，占归母净利润73.66%，每股分红0.82元，按最新收盘价计算，股息率为3.2%。 2023年水库调度取得突破，“六库联调”下2023年节水增发电量121亿千瓦时。 金沙江下游梯级电站全面实施“调控一体化”管理，全年实现零弃水损失电量，水资源综合利用率再创历史新高。三峡水库汛前消落目标水位首次提高至150米，梯级电站全年节水增发电量121.3亿千瓦时；乌东德水库首次蓄至正常蓄水位975米，梯级水库首次实现按期蓄满；梯级水库年补水总量超242亿立方米。 抽水蓄能、新能源发电与国际业务多点开花，持续拓展业务赛道与盈利空间。2023年公司推动首座抽水蓄能电站——甘肃张掖抽蓄电站开工，安徽休宁抽蓄项目获得核准，全面受托运维长龙山抽水蓄能电站，新一批抽蓄项目有序推进。此外，公司“流域性水风光多能互补一体化关键技术研究”项目成功申报湖北省级科技重大专项并全面启动实施，扩大新能源差异化优势。另外，公司巴基斯坦卡洛特水电站、巴基斯坦三峡风电和三峡巴西大水电技改等海外运维项目平稳有序开展，2023年境外业务实现净利润约14.5亿元，经营业绩再创历史新高。 公司发布2024年经营计划，2024年营业收入计划增长7%（不作为业绩承诺）。 2024年，在乌东德水库来水总量不低于1300亿立方米、三峡水库来水总量不低于4900亿立方米，且年内来水分布有利于发电的情况下，公司六座梯级电站力争实现年发电量3074亿千瓦时（同比+11%），总发电量预算为3088亿千瓦时。2024年，公司力争实现营业收入838亿元（同比+7%），不代表业绩承诺。 投资建议：公司是我国水电上市公司龙头，六库联调有助于平滑来水波动进而增发电量，同时公司积极推进水风光储一体化发展，未来业绩有望稳健增长。我们基本维持2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为869.2/898.3/937.0亿元，同比增长11.3%/3.3%/4.3%；归母净利润为341.8/363.2/380.5亿元，同比增长25.5%/6.3%/4.8%；EPS为1.40/1.48/1.56元 ， 对应PE为18.5/17.4/16.6x； 给予公司2024年20.5-21.5倍PE， 对应28.6-30.0元/股合理价值，较目前股价有11%-16%溢价空间，维持“买入”评级。 表2：同业可比公司估值比较（更新至2024年4月30日） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明