2024年燃料油年度策略：供应主导，宽幅震荡

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 供应主导，宽幅震荡 国投安信期货2024年燃料油年度策略 李云旭 高级分析师 从业资格证号：F3063210投资咨询证号：Z0014563 个人简介： 能源金融硕士，国投安信期货能源组高级分析师，覆盖原油、燃料油等能源品种。多次获评上期所能化优秀分析师，上期能源“优秀产业服务团队”核心成员，获评第十六届期货日报&证券时报最佳工业品分析师。多次担任《中国油气产业发展分析与展望报告蓝皮书》编委会成员，观点评论常见于《期货日报》、《中国证券报》、《经济日报》等媒体。 近期相关报告： 1）20231129《【能源转型&碳中和】交通系统能源转型对大宗商品的影响之一：汽油（下篇）》 2）20231113《【能源转型&碳中和】交通系统能源转型对大宗商品的影响之一：汽油（上篇）》 3）20231024《【国投安信|能源调研社】宁波、舟山地区燃料油市场调研》4）20230719《【国投安信|能源调研社】山东地区夏季原油&成品油市场调研》5）20230303《燃料油：长短因素共振，裂解价差持续修复》 6）20230206《【国投安信|能源深度】俄出口制裁对能源商品贸易格局及海运费影响展望之一：成品油》 目录 12023年行情回顾3 22024年供需展望4 2.1船用油需求：总量增幅有限，高硫占比提升4 2.2高硫燃料油：重油供应难宽松，需求韧性仍可期7 2.3低硫燃料油：国产量预期摇摆，汽柴油持续拖累9 3行情展望&策略建议13 摘要 船用油需求：总量增幅有限，高硫占比提升 2024年全球经济及贸易总量增幅难有较大改观，全球船用燃料油需求增速预计稳中有降至1.5%左右，关注地缘风险提升，关键航道受阻对船用油需求带来的额外提振。2024年国内保税低硫燃料油销量有望重回增长，高硫燃料油销量有望受脱硫塔安装比例上升的全球趋势支撑，但超高增长的持续性则主要关注低价货源受地缘政治的影响程度。 高硫燃料油：重油供应难宽松，需求韧性仍可期 2024年脱硫塔增速预计有所下降，但对高硫燃料油船用需求仍将形成边际增量，深加工需求韧性持续显现，沙特部分电厂开始进行燃油向燃气的转换，关注相关项目进展。轻质原油资源增产及OPEC+为主的高硫重质原油减产，对高硫燃料油裂解价差的支撑持续。 低硫燃料油：国产量预期摇摆，汽柴油持续拖累 因科威特alzour炼厂满负荷生产以及国内汽柴油利润预期偏弱，2024年科威特及中国低硫燃料油产量预计高于2023年，施压低硫燃料油裂解价差的运行中枢。炼能增量稳定、终端需求大幅放缓背景下汽柴煤油裂解价差中枢下移，拖累低硫燃料油裂解价差。 行情展望&策略建议 低硫燃料油裂解价差运行中枢下移至8美元/桶，高硫燃料油裂解价差运行中枢上升至- 9美元/桶。FU燃料油围绕2600至3800元/吨，LU低硫燃料油围绕3200元/吨至4600元/吨宽幅震荡。2024年逢高做缩高低硫价差为策略主线，但趋势性将较2023年大幅降低，远月高低硫价差估值错配程度有限，波段行情更加值得关注。 12023年行情回顾 2023年1至8月低硫燃料油裂解价差修复性下行，高硫燃料油裂解价差修复性回升，主要因海外柴油裂解价差高位回落，科威特低硫燃料油出口增加，及中东产油国加码减产，与我们在2023年年报中的推演较为吻合，高低硫价差持续收窄。9月开始，高硫燃料油在面临季节性旺季向淡季切换的同时，中东原油减产因素亦已充分消化，裂解价差高位回落，而国内高硫燃料油市场因货源渠道增加进而库存压力显现，高硫燃料油内外盘价差大幅承压，导致内盘高硫燃料油裂解价差尤其弱势。低硫燃料油在9月后受到科威特Alzour炼厂意外停产及国内出口配额紧张等供应因素支撑，裂解价差开启反弹，同期高低硫价差回升。 图1：内盘燃料油裂解价差走势图2：高低硫价差走势 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，路透，国投安信期货 总体来看，2023年高低硫价差跟随海外炼厂毛利高位回落，但期间经历了较大波动，OPEC+减产政策及中国、科威特低硫燃料油生产情况大幅增加了行情的不确定性。与此前两年更为不同的是，汽柴油裂解价差与低硫燃料油裂解价差及高低硫燃料油裂解价差的相关性在2023年大幅减弱，其中一方面是由于导致原油轻重油价差变化的供应端因素重新占据主导，另一方面则因全球渣油加氢能力大幅增加，以低硫燃料油作为终端产品的炼厂增多，影响燃料油裂解价差的基本面指标更加多元化，且均已成为影响2024年行情的重要因素。 22024年供需展望 2.1船用油需求：总量增幅有限，高硫占比提升 船用燃料油需求受海运贸易量影响较为直接，近两年集运市场的高波动对全球贸易量形成较大影响，2023年集运与散货贸易增量在低基数下修复回升，油运贸易量受油品需求增量尚可带动亦延续高增长。2024年，全球经济及贸易总量增幅难有较大改观，集运贸易增量在低基数下预计仍有增长空间，干散货及油轮受中国房地产预期偏弱及全球油品需求大幅降速拖累，增速有所放缓，全球海运贸易总量增幅预计小幅回落。在此背景下，船用油需求增速亦呈现常态化水平，与全球石油需求增速放缓的步调相吻合，但需关注地缘风险提升，关键航道受阻对船用油需求带来的额外提振。 图3：全球海运贸易量（吨英里）同比图4：船用燃料油销量同比 集装箱油轮 %干散货总计 10 %全球新加坡 10 55 00 -5 -10 20152016201720182019202020212022202320242025 -5 -10 201520162017201820192020202120222023 资料来源：克拉克森，国投安信期货资料来源：MPA，克拉克森，国投安信期货 新加坡市场仍是全球最大的船用油消费地，对海外需求具有较强代表性。2020年以来，新加坡船用油销量增速与全球增速存在阶段性的错配，一方面因限硫令初期各地低硫资源禀赋存在差异，体现在2020年新加坡船用油销量的高增速，另一方面则因中国保税船用油市场的 快速发展分流了部分新加坡市场需求，体现在2021至2022年新加坡市场的低增速。随着目前各区域市场份额趋于平稳，2024年新加坡市场增量预计跟随全球小幅下降。 图5：中国保税船用油销量组成 资料来源：金联创，国投安信期货 图6：低硫燃料油产销对比图7：低硫燃料油期现货内外盘价差 资料来源：金联创，国投安信期货资料来源：金联创，路透，国投安信期货 国内低硫燃料油规模化生产已三年有余，从2022年中月产量稳定于百万吨以上开始，国产量对国内外市场的船加注价差具有显著影响，内外盘价差则直接对国内保税市场销量形成反馈，高销量时期往往对应高产量及较低的内外盘价差，2023年国产低硫燃料油出现降量，进 而销量承压，1至10月总销量与去年持平，预计年末销量明显弱于去年，全年或呈现1%以上的负增速。 然而，2023年高硫燃料油销量及占比的提升超出预期，1至10月高硫燃料油总销量较去年同期增加113万吨，占比由年初不及5%提升至四季度约17%，在此带动下国内2023年保税船用油总销量仍可能实现约3%的增速，但仍为限硫令以来最低。2020至2022年低硫燃料油在国内市场的加注比例远高于全球及新加坡水平，同时低硫燃料油期货内外盘价差与现货市场联动较强。反观高硫燃料油市场，由于基本没有国产货源参与，国内保税市场价格大部分时期高于新加坡，市场份额占比亦低于海外市场。2023年高硫燃料油销量的大幅提升主要原因仍是内外价差的正向反馈，船用油市场来源于马来西亚等地的低价高硫燃料油船货有所增加，下半年高硫船加注价格已常见低于新加坡，销量则相应获得提升。 图8：保税高低硫船用燃料油销量占比图9：高硫燃料油期现货内外盘价差 资料来源：金联创，国投安信期货资料来源：金联创，路透，国投安信期货 展望2024年国内保税船用油市场，终端需求环节同全球市场共同受制于贸易活动的增速回落，低硫燃料油销量仍主要关注国内供应端的支撑，因此在汽柴油利润相对疲软的预期下仍相对看好国内保税低硫燃料油销量重回增长，高硫燃料油销量有望受脱硫塔安装比例上升的 全球趋势支撑，但超高增长的持续性则主要关注低价货源受地缘政治的影响程度。总体而言，2024年全球船用燃料油需求增速预计稳中有降至1.5%左右，国内增速则仍有望高于全球平均水平。 2.2高硫燃料油：重油供应难宽松，需求韧性仍可期 图10：全球船用脱硫塔安装比例图11：中国炼厂用燃料油进口量估算 脱硫塔安装比例-按载重吨 % 脱硫塔安装比例-按数量 30 25 20 15 10 5 0 2019/12019/122020/122021/122022/12 资料来源：克拉克森，国投安信期货资料来源：路透，金联创，国投安信期货 全球船用脱硫塔安装比例在2021年下半年开始增速放缓，但2023年以来增速再度提升。2023年1至11月按船舶数量以及按载重吨数统计的脱硫塔比例分别增加2.78%、2.89%，2022年全年增量分别为1.74%、1.71%。2022年俄乌冲突导致汽柴油及天然气价格阶段性暴涨，高低硫价差大幅拉宽，脱硫塔安装经济性凸显，这部分增量的安装完成时间主要在2023年，但随着2023年高低硫价差的回落，2024年脱硫塔增速预计有所下降，但对高硫燃料油船用需求仍将形成边际增量。 深加工需求方面，中国炼厂加工用燃料油进口量2023年大幅上升，虽与部分重质油品口径的切换有较大关系，但也反映出地炼原油配额紧缺且加工利润较好的现实。在中国地方炼厂原料瓶颈仍存、全球加氢能力不断提升（参见图21）背景下，燃料油深加工需求韧性持续显现，对高硫燃料油裂解价差的上下限形成负反馈与正反馈。 图12：沙特原油与燃料油产量图13：沙特燃料油季节性发电需求未减 资料来源：OPEC，JODI，国投安信期货资料来源：JODI，国投安信期货 沙特2020年以来虽原油增减产较为频繁，但夏季发电的原油燃烧量与燃料油需求季节 性增量相对稳定，已难以形成预期偏差，沙特2030愿景将可再生能源及天然气发电作为重要发展目标，2023年12月沙特电力公司宣布将开始执行旗下PP10发电厂的燃料转换项目，将由燃油型电厂改造为天然气电厂，长期来看燃料油发电的需求势必逐渐衰减，但对2024年暂难以形成实质影响，需关注相关项目进展。 在油品产业链对高硫燃料油供应的影响方面，2023年开始主导因素发生改变且将在 2024年延续。汽柴油对高硫燃料油裂解价差的影响一方面来源于主产品利润主导副产品供应，但同时更应关注到轻质原油贴水变化受汽柴油裂解价差影响更大，而重质原油贴水往往被动变化。然而，随着汽柴油裂解价差波动放缓，轻重质原油价差波动的主要贡献方由轻质原油转向重油原油。例如，沙特燃料油产量与原油产量的高度联动，这种同步性可能一方面来源于重质原油与燃料油的口径存在较大重合，另一方面则来源于其国内炼厂加工量与原油产量在大部分时期内的相对同步。同样可以观察到的是，OPEC+作为主要的高硫重质原油供应国，其原油减产周期内往往对重质原油形成提振，叠加全球原油供应端处于美国为主的轻质原油增产周期，轻重油价差偏窄成为常态化的特征，而高硫燃料油裂解价差本身也表征了轻重油价差，在俄罗 斯出口受制裁影响已大幅减弱且美国增产预期相对稳定的背景下，OPEC+政策性减产量及延续性对高硫燃料油裂解价差在2024年具有决定性的影响。 图14：原油价格与高硫燃料油裂解价差图15：轻重油价差与高硫燃料油裂解价差 资料来源：路透，国投安信期货资料来源：路透，国投安信期货 2.3低硫燃料油：国产量预期摇摆，汽柴油持续拖累 图16：中国低硫燃料油产量及相对利润图17：科威特燃料油海运装船量 万吨 202120222023 50 40 30 20 10 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 资料来源：金联创，Wind，国投安信期货资料来源：路透，国投安信期货 科威特及中国作为低硫燃料油供应的主