2023年原油年度策略：供应主导，震荡筑顶

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 供应主导，震荡筑顶 国投安信期货2023年原油年度策略 安如泰山信守承诺 目录 李云旭 高级分析师 从业资格证号：F3063210投资咨询号：Z0014563 个人简介： 国投安信期货能源组高级分析师，覆盖原油、燃料油等能源品种，上期所能化优秀分析师，上期能源“优秀产业服务团队”核心成员。 王盈敏 分析师 从业资格证号：F3066912投资咨询号：Z0016785 个人简介： 国投安信期货能源组分析师，覆盖动力煤、成品油等能源品种，上期能源“优秀产业服务团队”成员。 近期相关报告： 1）20220929【国投安信|能源深度】成品油出口配额对国内油品期货影响分析2）20220926【国投安信|能源评论】强美元持续施压油价，供需矛盾相对有限3）20220817【国投安信|能源深度】伊朗产量预期对当前原油市场意味着什么？4）20220706【国投安信|能源评论】原油：边际趋弱但难言转势 5）20220310【国投安信|能源深度】原油供应的时间差和价格的预期差 1.2022年行情回顾3 2.2023年需求展望4 2.1海外需求：重回宏观主导4 2.2国内需求：出行强度修复回升8 2.3裂解价差：结构性矛盾延续11 3.2023年供应展望13 3.1俄罗斯：地缘主导，预期先行13 3.2OPEC：增产转向冻产，政策灵活应对15 3.3非OPEC+产油国：产量缓慢增长延续18 4.行情展望及策略建议21 此报告版权属于国投安信期货有限公司1 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 摘要 2022年行情回顾：俄乌冲突初期对俄罗斯原油出口断供的极端预期一度推升价格创下 年内高点，但截至11月俄罗斯原油出口总量并未较战前出现明显下滑，原油价格二、三季度亦呈现出见顶回落态势。此外美联储加息节奏、中国需求、OPEC+协议产量政策等因素阶段性对油价波动节奏形成较大影响，例如2022年4月、11月中国需求锐减对油价及月差形成快速打压、OPEC+10月会议确立增产结束进而驱动油价强劲反弹。 2023年需求展望：海外成品油需求在2023年的增长驱动并没有2021-2022年明确，增速将明显放缓且更多将受到宏观经济的影响，油价与海外宏观指标及外围金融市场的联动性可能更高。若2023年末国内汽油及航煤消费均修复至疫情前水平，将在2022年末基础 上带来超150万桶/日的需求增量，成为2023年全球石油消费增长的最核心力量，在此假设 下，全球2023年需求增量将超200万桶/日。 2023年供应展望：与2022年年初的预期相比，俄罗斯原油产量不仅没能实现协议增 产框架下的50万桶/日增产，产量反而下降30万桶/日，形成80万桶/日的预期偏差，且2023年仍难以贡献增量，对全球原油供应形成拖累，OPEC+主动减产国产量预计相对平稳且难以突破2022年高点，2023年产量增长预计主要来源于非OPEC+国家，增量不足150万桶/日。 行情展望及策略建议：2023年全球原油市场受供应冲击余波影响供需仍将呈现偏紧 局面。OPEC+协议性增产周期结束、俄油供应约束、页岩油增产乏力使得原油供应增量相对有限，原油需求增量仍然可期且呈现欧美转向亚太的结构性特征，低库存难有实质改观，油价预计以布伦特原油80美元/桶、SC原油550元/桶为中枢呈现高位宽幅震荡局面。随着国内出行需求修复回升，内外盘价差有望重回零值以上，同期月差亦可能出现正套机会，价差拐点预计与国内出行需求的实际拐点相对应，可把握相关波段的价差交易机会。 此报告版权属于国投安信期货有限公司2 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 1.2022年行情回顾 2020年年中以来，海外出行需求修复回升、OPEC+产量政策稳健以及全球碳中和背景下油气投资趋缓造成的产能瓶颈担忧为原油市场奠定了牛市基础，2022年俄乌冲突爆发使得油气市场供应冲击进一步加剧，价格中枢再度上移。在此背景下，原油、柴油以及天然气价格分阶段的极端波动与俄罗斯断供情况息息相关，二季度开始俄罗斯柴油出口较战前明显下滑，驱动海外柴油裂解价差大幅上行至40美元/桶以上历史高位且延续强势，6月以来俄气管输量持续缩减，拉动欧气价格暴涨，8月下旬北溪管道断供驱动欧气价格上冲至300欧元/兆瓦时以上极端高位。对于原油市场来说，虽然俄乌冲突初期对俄罗斯原油出口断供的极端预期一度推升价格创下年内高点，但截至11月俄罗斯原油出口总量并未较战前出现明显下滑，原油价格二、三季度亦呈现出见顶回落态势。 图2：欧洲主要油气价格走势 图1：布伦特原油期货、跨区价差及月差走势 资料来源：路透，国投安信期货资料来源：路透，国投安信期货 虽然俄罗斯原油供应的预期主导了2022年油价季度级别的波动趋势，但美联储加息节 奏、中国需求、OPEC+协议产量政策等因素阶段性对油价波动节奏形成较大影响，例如2022年4月、11月中国需求锐减对油价及月差形成快速打压、OPEC+10月会议确立增产结束进而驱动油价强劲反弹。可以预见的是，2023年地缘因素主导下的俄罗斯、伊朗原油出口情况， 此报告版权属于国投安信期货有限公司3 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 以及防疫政策优化背景下的中国出行强度修复、OPEC+对供需扰动的对冲力度等仍是影响原油市场的核心因素。 2.2023年需求展望 2.1海外需求：重回宏观主导 与2022年不同的是，海外原油需求的主导变量将由出行活动修复重新回归到宏观经济活动总量主导。新冠疫情前，工作生活及差旅用油需求增长相对稳定，生产及贸易活动用油需求增速紧随宏观经济增速。新冠疫情对出行强度造成巨大冲击，而交通出行是原油终端需求的最主要领域，这就导致了在2020-2022年石油需求的变化更多受到疫情及相关管控措施的影响，与宏观经济或其他大部分工业品需求的波动节奏并不完全一致。 图3：全球石油消费同比与全球PMI 资料来源：iFind，EIA，国投安信期货 2020年下半年开始，在主要经济体逆周期调节及复工复产推进下全球经济景气程度快速 企稳回升，但石油需求的高增速主要是在2021年海外疫苗接种率大幅提升、欧美疫情防控措施不断降级的背景下才得以实现，在此期间，许多国家宏观经济与微观用油需求常见出现一定背离。2022年在美联储快速加息、俄乌冲突、高通胀等因素影响下海外经济延续回落，衰退 此报告版权属于国投安信期货有限公司4 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 担忧不断加剧，在此过程中，全球石油消费增速虽有回落但仍相对高企，全年增速超200万桶/日。随着海外主要经济体对基于疫情的跨国管控彻底放开，海外区域间航班活动的恢复已基本在2022年完成。 图5：美国机场安检人数7日移动平均 图4：全球在飞商业航班数7日移动平均 资料来源：Flightradar24，国投安信期货资料来源：TSA，国投安信期货 2022年海外政府政策倾向于提高全民疫苗接种率同时开放边境恢复经济活动，2022年初美国机场安检人数不足2019年同期80%，11月已恢复至2019年同期水平，美国航煤需求亦已恢复正常，但从全球在飞商业航班数来看，2022年末仍未达到2019年同期90%，主要在于中国相关航线恢复较为缓慢。 图7：欧洲主要国家航煤消费量 图6：欧洲主要国家柴油消费量 千桶/日 法国德国意大利西班牙英国 1000 千桶/日 法国意大利西班牙英国 4500 3600 2700 1800 900 0 800 600 400 200 0 资料来源：JODI，国投安信期货资料来源：JODI，国投安信期货 此报告版权属于国投安信期货有限公司5 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 欧洲主要国家的航煤消费近两年亦呈现出稳定回升，2023年预计仍有小幅增量，海外油品消费的修复趋势大致相同但节奏上美国快于欧洲，主要与防疫政策的调整节奏有关。柴油消费与工业活动更为密切，因此欧美柴油消费波动远小于汽油及航煤，在2022年也均呈现出相对稳定的特征。 欧洲虽然滞胀困局仍在，但出行需求的相对刚性以及天然气价格高企对柴油燃烧需求的提振使得柴油需求仍相对坚挺。展望2023年，俄气断供难有实质缓解，欧气价格居高难下，气转油效应仍将持续但受制于热值比价中枢回落，难有进一步增量，海外柴油需求预计仍呈现相对稳定的季节性特征。 图9：美国航煤表观消费量 图8：美国柴油表观消费量 资料来源：EIA，国投安信期货资料来源：EIA，国投安信期货 海外汽油消费在2022年初已恢复至疫情前水平，2022年的消费波动主要体现在北美市场的高价负反馈影响，在美国的成品油市场结构中，汽油消费占据主导地位，近20年来其汽 油消费量主要在800万桶/日至1000万桶/日之间呈现季节性波动，但在2008年、2011- 2014年汽油价格高企时期均出现了较低油价年份50万桶/日以上的消费减量，2022年下半 年美国汽油消费亦较2021年有小幅缺位，从而对美国成品油消费总量形成一定拖累，预计 2023年其波动仍对价格较为敏感。 此报告版权属于国投安信期货有限公司6 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 图11：美国汽油表观消费量 图10：美国成品油表观消费量 资料来源：EIA，国投安信期货资料来源：EIA，国投安信期货 因此，从微观角度来看，海外成品油需求在2023年的增长驱动并没有2021-2022年明确，增速将明显放缓且更多将受到宏观经济的影响。2022年下半年市场对海外经济增长前景相对悲观，在此过程中对原油需求端的交易主要体现为强现实与弱预期，强现实体现在2022年海外出行需求仍有一定增量，弱预期则与宏观氛围高度联动，在此过程中市场已经对 2023年的石油需求预期不断调低进行定价，2023年如何证实或证伪变得尤为重要。 图13：美元指数与WTI油价 图12：10年期美债收益率与WTI油价 资料来源：iFind，国投安信期货资料来源：iFind，国投安信期货 从具体波动节奏来看，在交易宏观氛围的时期，油价与美债收益率、美元指数甚至美股等市场联动往往较强，2022年下半年油价与美债及美元指数开始阶段性呈现出高度负相关，油 此报告版权属于国投安信期货有限公司7 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 价促进加息逐步向加息制约油价的路径转换。可以预计，2023年油价与宏观指标及外围金融市场的联动性将高于2021-2022年，海外经济增长回落预期下或难有需求亮点。 2.2国内需求：出行强度修复回升 图15：中国汽油表观消费量长期走势 图14：国内汽柴煤油表观消费同比变化 资料来源：国家统计局，国投安信期货资料来源：iFind，国投安信期货 全国汽油月度表观消费量在2022年出现同比下滑，是近年来继2020年后第二次出现同比负值较大的情况，主要受疫情形势严峻下出行减少与新能源汽车对传统燃油车替代逐渐增长两方面因素影响。从国内主要城市出行强度指数来看，2022年二季度及四季度均出现了大范围的锐减，而这种现象在2021年并未发生。 随着2022年末防疫政策优化方向愈发明确，2023年国内出行需求有望迎来实质性改善，但上行节奏具有较大不确定性，2020-2022年间，国内出行强度与新冠疫情感染人数呈现高度负相关关系，2023年这种相关关系有望逐步减弱，预计2023年初国内出行活动受疫情形势影响仍相对低迷，但二季度开始同比均将迎来显著改善，对汽油及航煤消费形成提振。从定量的角度看，若2023年末国内汽油及航煤消费均修复至疫情前水平，将在2022年末基础上 带来超150万桶/日的需求增量，成为2023年全球石油消费增长的最核心力量。 此报告版权属于国投安信期货有限公司8 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 图17：国内主要城市出行强度指数 图16：中国原油进口及增速 资料来源：海关总署，国投安信期货资料来源：高德地图，国投安信期货 图19：国内煤油表观消费量