供应韧性有余，需求仍显不足

年度报告——天然气 供应韧性有余，需求仍显不足 走势评级：TTF:震荡/HH:震荡 报告日期：2023年12月25日 ★美国核心矛盾在于供应的韧性过强： 美国天然气供应的韧性十足，即使价格跌到很低的水平，也未见钻机数量的下降。气价对于供应的传导存在一定程度的失灵。然而低气价对于刺激边际需求的作用在2024年将会明显减弱。我们预期2024年电力总量需求依然下行，气电在2023年实现的高增长在2024年很难复制，甚至连维持2023年的水平也并非易事。LNG出口可以舒缓一部分供应压力，但是在需求侧同样遭遇下行压力之下将会 能显得力所不及。 源★欧洲需求崩塌是一场接力赛： 与欧洲的主要问题在于需求，而非像美国是供应。工业和居民商业主 碳导了2022年的需求塌陷，而电力部门则接力了2023年的需求下降。中工业部门需求在2H23出现了一定幅度的修复，我们预计修复可能和会持续至2024年，幅度可能会更小。但是电力部门在2024年继续 承压，最终的结果可能是工业的修复与电力的萎缩相互抵消。需求 边际上变化更多是看天气。 ★投资建议： 展望2024年美国天然气市场供需平衡表，我们预期依然是过剩的。由于Nymex已经下跌至非常低的水平，价格继续下跌的空间也变得更加有限。我们预计2024年Nymex均价会在2023年均值2.6USD/MMBtu基础上进一步下移至2.2USD/MMBtu。波动率将会进一步回归，带来的结果是更加沉寂的市场。随着美国出口产能的进一步扩张，TTF对HH价差预计将进一步收窄。 即使欧洲存在一定向上修复的动力，新投产的LNG接收站以及全球新增LNG液化产能，将会弥合供需潜在的缺口。2023年TTF均值大约为40Eur/MWh，我们预计2024年均值进一步下降至30Eur/MWh，波动区间或收窄至20-50Eur/MWh。 ★风险提示： 气温异常变化，地缘政治危机等。 金晓首席分析师（能源与碳中和）从业资格号：F3005393 投资咨询号：Z0012069 Tel:8621-63325888-2483 Email:xiao.jin@orientfutures.com主力合约行情走势图（天然气） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、美国天然气市场——核心矛盾在于供应的韧性过强5 1.1、低气价对于供应的传导链条较为不畅6 1.2、气电稳增长的压力越来越大9 1.3、LNG出口产能继续扩张11 2、欧洲天然气市场——需求崩塌是一场接力赛12 2.1、电力部门接力工业和居民，需求总量进一步下降12 2.2、欧洲供应基础设施条件得到显著改善16 3、亚洲天然气市场——中国需求温和复苏，难抵日韩下降18 4、LNG新增产能逐步进入释放期，供给过剩格局或难逆转22 5、投资建议24 6、风险提示24 图表目录 图表1：美国DOE库存偏离度vsNymex气价6 图表2：美国天然气供需平衡表（单位：Bcf/d）6 图表3：美国原油和干气产量7 图表4：美国天然气钻机数量7 图表5：EIA对天然气产量和价格预期8 图表6：EIA对原油产量和价格预期8 图表7：伴生气产量增长驱动因子8 图表8：Permian产区单井气/油产量比8 图表9：美国电力行业月度天然气消费量9 图表10：美国工业月度天然气消费量9 图表11：美国平均HDD10 图表12：美国平均CDD10 图表13：美国分电源发电量增速10 图表14：美国分电源发电量同比增量10 图表15：美国LNG月度出口量11 图表16：2023年美国LNG分出口终端产能利用率11 图表17：美国LNG出口流向12 图表18：美国LNG出口产能（基准负荷下）12 图表19：德国基准负荷电价vsTTF13 图表20：TTFvsAPI2vsEUA13 图表21：EU+UK天然气供需平衡表（单位：亿立方米）13 图表22：GIE欧洲天然气库容利用率（%）14 图表23：GIE欧洲天然气库存偏离度14 图表24：欧洲天然气月度实际消费量14 图表25：欧洲分部门天然气消费量年度环比变化14 图表26：欧洲部分国家工业用气需求季度同比15 图表27：欧洲国家居民和商业部门天然气消费年度环比15 图表28：欧洲发电量同比增量15 图表29：欧洲气电月度发电量15 图表30：欧洲LNG月度进口量16 图表31：欧洲LNG再气化能力16 图表32：欧洲部分国家LNG进口量17 图表33：欧洲部分国家LNG进口量17 图表34：欧洲新投产接收站产能及2023年接收量17 图表35：俄罗斯PNG对欧洲供应量18 图表36：挪威等国PNG对欧洲供应量18 图表37：全球LNG供应和需求同比增量19 图表38：东北亚（中日韩）LNG月度进口量19 图表39：日本LNG年度进口量19 图表40：日本气电月度发电量19 图表41：日本分电源发电量同比20 图表42：韩国分电源发电量同比20 图表43：韩国LNG月度进口量20 图表44：韩国气电月度发电量20 图表45：中国天然气供应量21 图表46：中国气电月度发电量21 图表47：中国LNG月度进口量21 图表48：中国PNG月度进口量21 图表49：全球LNG液化产能和接收站产能23 图表50：全球LNG供应量vs液化产能23 图表51：2024-207全球LNG新增液化产能23 图表52：全球产量衰减速度最快的LNG出口终端23 回顾自己过去一年的表现，可以说是对错参半。2022年12月初我们对2023年市场展望 的时候是全面看空，原因是需求不行了。市场的确在2023年经历了大幅的下挫，然而气价能跌到如此之低也是自己当时所没能看到的。至2023年中，对2H23做展望的时候，我们由看空转成看多，主要是欧洲需求继续被挤压的空间有限。整个下半年市场有一些事件型的扰动，澳大利亚LNG罢工和巴以冲突等，然而都未能掀起大的波澜。进入到取暖季，气价下跌变得更为流畅，Nymex2401合约从3.8USD/MMBtu一路下行至2.2USD/MMBtu。之所以在下半年犯错，一部分原因对于商品所处周期位置的理解不够深刻，另一部分原因则是对于欧洲需求不再看空。欧洲工业需求的确是2H23明显恢复，但是电力需求不济叠加取暖季气温偏高导致市场并无上行驱动。 经历过2021-22两年的大起大落之后，2023年的天然气市场回归沉寂，波动率回归贯穿全年。TTF、JKM和NYMEX全年的运行区间分别为20-75Eur/MWh、9-30USD/MMBtu和2-4.5USD/MMBtu。新冠疫情后需求的强势复苏在1H22年基本上划上了句号。美国天然气需求在2023年虽有增长，但是需求增速已经跟不上供应增速，供需天平开始逆 转。中国需求在2023年虽然有复苏，但幅度相对较为温和。日韩需求大幅下降对于东北亚整体构成拖累。欧洲需求崩塌是一场接力赛，2022年是工业和居民商业，2023年是电力部门接棒。需求永远是决定商品牛熊的内核。全球无论哪个经济体都很难在2024年进入到新的一轮经济上行周期，毕竟经济的下行周期尚未终结。 展望2024年，天然气市场上几个比较重要的问题是美国供应的韧性、LNG产能投放周期逐渐来临，需求能否承接供应扩张的步伐。在能源转型大格局下，欧洲天然气未来更多是刚性需求，存在一些修复性的空间，但是长期增长的空间几乎看不到，毕竟能源危机的导火索就是天然气。亚洲地区更多是平衡能源供应安全和长期去碳目标。2021-22能源危机更是让亚洲国家看到天然气的不可靠性。日本重启核电加速去碳，中国转向煤电灵活性改造保证能源安全。除了美国以外，我们都看不到气电对煤电份额的侵蚀，而是气电和煤电在总量下降过程中一齐被替代。 1、美国天然气市场——核心矛盾在于供应的韧性过强 尽管美国天然气市场虽然已经进入到供应过剩阶段，但是需求侧结构上还是有一些亮点，尤其是天然气发电持续的高增长，甚至在电力总需求进入到下行阶段仍维持不低的增速着实令人惊讶。此外，LNG出口产能的持续扩张也能在一定程度缓和其过剩压力。由于经济进入下行周期之中，接下来向下的压力会越来越大。过多指望需求发力以摆脱过剩格局显得有一些不太现实，那么供需的再平衡或将更多依靠供应增速的下降。供应增速的下降则需要低气价在底部位置持续的时间足够长。然而我们观察到供应对于价格的敏感度在下降，即价格→钻机→产量的传导路径并不通畅，主要原因在于远期价格曲线高企，生产商套保后实现的价格远远高过现货价格。 展望2024年美国天然气平衡表，供应的增长与LNG出口增幅较为接近，平衡表最重要的平衡项变成了天然气发电。2024年美国经济下行压力依然存在，电力总量需求或将进一步下降，留给天然气发电实现正增长的难度则是越来越大。价格进一步下跌对于刺激边际需求的作用会越来越弱，大部分边际需求释放基本上在2023年已经完成。若要实现再平衡，那么最终只能靠供应增速比预期更大幅度的下降方可实现。 图表1：美国DOE库存偏离度vsNymex气价 资料来源：EIA，东证衍生品研究院 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F 干气产量 92.9 92.4 94.6 99.6 103.7 105 管道气进口-加拿大 7.4 6.8 7.6 8.2 8.0 7.8 总供应 100.3 99.2 102.2 107.8 111.7 112.8 电厂 30.9 31.7 30.9 33.3 35.3 34.5 工业 23.1 22.3 22.7 23.4 23.5 22.8 居民+商业 23.5 21.5 22.1 23.4 21.7 22.5 LNG出口 5 6.5 9.8 10.6 12.0 13.2 管道气出口 7.8 7.9 8.5 8.5 9.0 9.3 产地+管道消耗 7.7 7.8 8.3 8.5 9.0 9.2 总需求 98 97.7 102.3 107.7 110.5 111.5 库存变化 1.3 0.5 -0.4 -0.8 0.8 0.8 平衡误差项 0.9 1.0 0.3 1.0 0.4 0.5 图表2：美国天然气供需平衡表（单位：Bcf/d） 资料来源：EIA，东证衍生品研究院 1.1、低气价对于供应的传导链条较为不畅 EIA在12月份的短期能源展望中预测2023年美国产量为103.7Bcf/d，较2022年增加4.1Bcf/d，是新冠疫情后增速最快的一年，尽管HH全年均价只有2.5USD/MMBtu，并未对产量增长构成障碍。2023年的情况与2019年有一些类似，即当年气价并不高但产量增速却很高，但是前一年气价都曾出现过大幅上涨。我们在此前的报告中也曾详细分析过为什么美国天然气产量在如此低气价环境下能实现大幅增长的原因：1）气价虽然 低，但是油价足够高，天然气沦为副产；2)Nymex远期曲线高企，生产商套保后实现的销售价格要显著高于产地现货价格。其中�二个因素的影响要超过�一个因素。 天然气钻机数量自2023年4月底开始持续回落，从160下降至120附近。对比2016年 和2020两年年度产量实现负增长，气的钻机数量均跌破100关口。2020年4月至2021 年4月整整一年的时间钻机数量均在100以下，而2016年也有超过半年的时间钻机数量 在100以下。也就是当下的钻机数量无助于实现产量负增长，只是能将2023年的增速给 往下降一降。更为可怕的是11月份以来的气价下跌对于钻机毫无传导效应。 EIA对于2024年美国干气产量预测值为104.9Bcf/d，该产