2024年金融期权年度策略（策略篇）：悲观者正确，乐观者前行

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 悲观者正确，乐观者前行 国投安信期货2024年金融期权年度策略（策略篇） 沈卓飞 期权高级分析师 从业资格证号：F3035508投资咨询证号：Z0014628 个人简介： 国投安信研究院期权组组长，高级分析师，悉尼大学金融学学士，新南威尔士大学金融学硕士，负责研究院场内期权研究工作。7年商品、金融期权研究经验，多次受邀参与交易所举办的期权推广活动并在《期货日报》、《中国证券报》等主流财经媒体上发表评论文章，多次为国内外大型实体企业及金融机构进行期权业务培训，积累了丰富的服务经验。 曾获得2017年大连商品交易所首届“十大期货投研团队期权组”评选第一名，2021-22年度郑商所期权高级分析师，期货日报第十五、十六届中国最佳期货分析师评选最佳期权分析师，最佳宏观金融研究团队成员，2021-22年度上海能源中心优秀原油产业服务团队成员。 目录 引言3 1市场现状分析4 1.1指数已经回到甚至低于疫情发生之前4 1.2从下跌的幅度和时间长度来看熊市已到相对极端的位置5 1.3指数估值水平也进入较低的底部区间6 2期权波动率分析7 2.1波动率是期权的估值指标，随市场情绪的变化而变化7 2.2金融期权IV运行区间较往年明显下降7 2.3投资者信心减弱，期权IV处于低位，有较大上升空间9 3期权策略分析10 3.1谨慎乐观，方向偏多10 3.2沪深300、创业板指更具配置价值10 3.3合理控制仓位买入远月虚值看涨11 3.4持有现货同时买入远月虚值看跌11 3.5卖出期权低价接货或者备兑增强11 摘要 市场现状分析：指数进入周期底部，潜在机遇大于风险 从下跌的幅度和时间长度来看，熊市已运行到相对极端的位置。多数金融指数已经回到甚至低于疫情发生之前，指数的滚动市盈率也处于近年来较低的区间，目前的潜在投资机遇显著大于风险。 期权隐波分析：期权隐波处于较低区间，买期权性价比升高 由于市场持续阴跌，投资者信心不足，金融期权隐波运行区间较往年明显回落。目前期权隐波处于短周期较低的位置，期权价格溢价较低，属于买期权性价比较高的时点。一旦明年经济有所回暖，市场企稳回升，投资者信心恢复，期权IV的运行中枢理应有所上升。 期权策略分析：谨慎乐观，期权策略以多头方向为主 指数处于周期底部，期权隐波也较低，买看涨期权是一个合理的可选项，可以尽量选择期限较长、流动性尚可的远月浅虚值看涨期权。从风险偏好程度和资金体量出发，持有现货同时买入远月虚值看跌也是较好的选择。如果认为当前指数反弹难以一蹴而就，更多处于边震荡边上涨的态势，卖出期权低价接货或者备兑增强也是可选的期权策略之一。 引言 悲观者正确，乐观者前行。用这句话形容当下的市场情况再合适不过。无论是从时间跨度还是下跌幅度，A股这轮熊市都给投资者留下了深刻的印象。沪深300指数自2021年初见 顶以来，已经连续3年下跌。大量偏股基金产生巨额回撤，新能源、光伏、医药等往日明星板块风光不在。在悲观者眼中，国内经济面临增速下滑、地产暴雷、居民杠杆过高、人口老龄化等一系列难以解决的问题，市场下行风险依然巨大。而在乐观者看来，经济困难会逐步缓解，权益市场接近下跌周期的底部，指数估值已到极低水平，权益市场何时触底反弹很难说，但目前的投资机遇显著大于风险。 报告倾向于以一个乐观者的态度看待市场，相信市场依然会遵循周期变化的规律。因为本质上越多投资者暂时退出市场，代表市场下行的力量越来越弱，所以从战略上来讲当前是较好的底部多头配置窗口期，而在战术层面可以结合市场情况选择恰当的期权策略来布局。当国内经济企稳复苏，市场由熊转牛，积极乐观者会获得丰厚的回报。 1市场现状分析 1.1指数已经回到甚至低于疫情发生之前 站在当下展望明年的金融期权投资策略，首先需要理清当前的市场情况，分析市场所处的位置，标的物的演化路径是期权策略能否成功的关键。目前场内挂牌的金融期权已经覆盖上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指等众多宽基指数，市场环境的变化对指数的影响也不尽相同，梳理行情的演化能帮助我们更好的选择期权品种。 如果拉长视野，今年市场的表现仍属于后疫情时代的一种延伸。通过比较2020年以来不 同指数的收益率变化，可以明显看出所列5个指数的收益率均回到甚至低于2020年疫情发 生初期，沪深300和上证50指数的跌幅甚至超过20%。如果将近4年的行情看作一个涨跌的短周期，现在应该已到达周期的相对低点。 图1：2020年以来不同指数收益率变化 资料来源：Wind，国投安信期货 1.2从下跌的幅度和时间长度来看熊市已到相对极端的位置 在这个周期中，20至21年属于上涨阶段，发达经济体为了应对疫情的影响纷纷开启天量量化宽松，国内疫情迅速得到控制，出口大幅增加，经济快速恢复，估值扩张预期和资产盈利改善预期双双大幅上升，宽基指数收益率在20年均大幅上涨。触底反弹的10年期国债收益率也从侧面印证了经济增长预期较强的现象。21年后经济快速增长的预期开始减弱，总市值占比更大的上证50、沪深300开始走弱，而成长性预期更强，受估值扩张影响更大的创业板指、中证500、1000指数表现依然较强势。 权益市场在21年见顶，随后美联储开始急速加息，国内疫情复燃到后续的动态清零，实体经济增速进一步下滑，宏观流动性预期也同步收紧，市场开启全面下跌。22年底随着疫情防控全面放开，市场预期改善，指数快速反弹，但反弹的脚步刚刚进入23年一季度就戛然而止。三年防控使国内经济的潜在问题加速暴露，地产、金融理财暴雷，企业收入锐减，内需大幅减弱，青年失业率快速上升，市场信心受重挫，股市延续下跌至今。虽然进入下半年出台多项支持政策，但政策是否产生效果还需要时间验证。以下跌时间来看，上证50、沪深300指数此次下跌周期已接近3年。即便从22年初计算，各指数的下跌幅度也超过25%，创业板指跌幅达到44%。无论从各指数的下跌幅度还是下跌时间长度来看，本轮熊市已经走到相对极端的程度。 表1：近2年以来不同指数下跌程度 项目 上证50 沪深300 中证500 中证1000 创业板指 2022年1月1日 3264 4918 7354 7983 3250 2023年12月15日 2251 3329 5385 5857 1820 收益率 -31.0% -32.3% -26.8% -26.6% -44.0% 资料来源：Wind，国投安信期货 1.3指数估值水平也进入较低的底部区间 底部周期何时结束很难预测，但较低的入场点位能保证有相应的安全边际，降低大幅亏损的概率。市盈率指标可以更清晰的展示市场目前的估值情况。通过Wind市盈率TTM观察，各指数的市盈率指标在21年前后达到最高点，随后持续下降与之前观察的指数走势大体一致。 目前的估值水平基本回到或低于2020年初疫情爆发之前，甚至接近2018年底的情况。而 2018年底是上一次权益市场的低点，从这个角度来看指数已处于较低的估值区间。 值得注意的是创业板指的市盈率指标大幅低于2020年初，因为今年创业板指下跌超20%，是宽基指数中表现最差的。可能也和创业板指中第一大权重股（占比15.75%）宁德时代的市盈率大幅缩水有关，在2020年2月宁德时代的市盈率接近70倍，而目前该指标只有14.7。 图2：2018年以来指数市盈率TTM变化 资料来源：Wind，国投安信期货 表2：指数市盈率TTM阶段变化 日期 上证50 沪深300 中证500 中证1000 创业板指 2018年12月28日 8.52 10.23 16.24 21.43 27.92 2020年2月3日 8.89 11.21 23.08 36.23 50.96 2023年12月15日 8.92 10.56 21.95 35.59 27.25 2期权波动率分析 2.1波动率是期权的估值指标，随市场情绪的变化而变化 制定期权策略时，对期权隐含波动率（下文以IV代指）的分析是十分必要的。期权IV相当于是期权的估值指标，IV越高期权的价格相对越贵，代表买期权的投资者对后市的波动预期越大，愿意支付更多的溢价。期权IV也通过期权市场的供需情况，具象化反映当时的市场情绪，除了对期权的价格有很大的影响之外，对市场的走势有一定前瞻性的引领作用。例如当 期权IV快速上升代表短期市场情绪出现恐慌或者亢奋。当期权IV过高时，如果投资者买入期权所承担的风险就更大，相对的当期权IV较低时，如果控制好仓位，即便看错所付出的代价也有限。 2.2金融期权IV运行区间较往年明显下降 从整体市场来看，今年各金融期权的主力平值合约IV较2021-2022年有明显下降。以总市值占比较大，成交量较多的沪深300ETF期权为例，期权主力平值IV的振幅相较于前2年有明显下降。IV均值和中位数从前2年的17%-18%下降至14%-15%左右，期权的日均成交量也从前2年的接近200万张下降至124万张左右。期权IV振幅较小的现象在23年上半年更为明显，而进入下半年由于出台的刺激政策越来越多，虽然没有扭转指数的走势，但是市场情绪有阶段性的变化，期权IV的振幅有所扩大。 图3：沪深300指数与期权IV走势 资料来源：Wind，国投安信期货 图4：期权隐波周期运行走势图表3：近4年沪深300期权IV与成交量变化 年份 IV均值 IV中位数 日均成交量 (万手） 2020 17.27% 16.87% 179.59 2021 17.76% 17.08% 192.61 2022 18.54% 18.58% 192.99 2023 14.94% 14.56% 124.15 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 2.3投资者信心减弱，期权IV处于低位，有较大上升空间 分析期权IV整体下降的原因，一方面由于疫情冲击和美联储加息的影响逐渐减弱，市场出现快速大涨大跌的现象减少。另一方面随着市场持续阴跌，投资者参与期权市场的热情有所减弱，部分投资者亏损出场后短期不在参与，买期权的需求边际减弱，迫使期权做市商竞争越发激烈只能不断降低期权报价。当然随着期权品种越来越多，可能也有一定的资金分流现象。如果从周期的角度思考期权IV运行的趋势，因为市场优胜劣汰的机制，期权IV运行的长期趋势应该是缓慢向下的，而短周期变化会随着投资者情绪的变化出现较大的波动。从目前的情况看，由于市场整体偏弱，投资者信心不足，期权成交量锐减，目前期权IV应该处于短周期较低的位置，期权报价的溢价较低，属于买期权性价比较高的时点。一旦明年经济有所回暖，市场企稳回升，投资者信心逐渐恢复，期权IV的运行中枢应该有所上升。 如果把观察的目标扩大到其余上市时间较长的指数期权，可以发现指数期权的IV走势有趋同的现象，整体变化的趋势比较一致，可能适用逻辑相似的策略。 图5：金融指数期权IV变化趋同 资料来源：Wind，国投安信期货 3期权策略分析 3.1谨慎乐观，方向偏多 前文已经论述了无论是从下跌时间长度还是估值水平来看，目前的金融指数大概率是处于周期的底部区域，虽然指数何时触底反弹很难说，但目前的投资机遇显著大于风险。报告倾向于以乐观者的态度看待市场，相信市场依然会遵循周期变化的规律，认为目前是较好的底部多头配置窗口期，那么在选择期权策略时主要以不同种类的多头策略为主。报告将简要分析几种期权做多策略适用的场景和优缺点。 3.2沪深300、创业板指更具配置价值 选定了方向之后，就要选择期权的品种。在表2中，报告分别摘取了各指数不同日期的市盈率TTM指标。从这个指标来看上证50、沪深300、创业板指最新的市盈率TTM更接近2018年的时候,估值水平相对较低，而中证500和1000的情况更接近2020年2月的情况。 与上证50金融股占比较高不同，沪深300涵盖的实体行业更多，更能反映真实的经济情况。 所以品种上相对更加倾向于沪深300和创业板指，仓位可以对半分，覆盖的风格更