2023年金融期权年度策略（策略篇）：当风轻借力 一举入高空

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 当风轻借力 一举入高空 国投安信期货2023年金融期权年度策略（策略篇） 安如泰山信守承诺 目录 沈卓飞 期权高级分析师 从业资格证号：F3035508投资咨询号：Z0014628 个人简介： 金融学硕士，6年商品、金融期权研究经验，多次为企业、金融机构、个人投资者进行期权培训。 曾获2017年大连商品交易所首届“十大投研团队期权组评选“第一名“，2021年、2022年郑商所期权高级分析师,2021年上期能源“优秀产业服务团队奖“。 1.历史行情对资产价格的启示3 2.不同市场环境下的波动率特征5 2.1流动性环境对波动率的影响5 2.2加息路径对波动率的影响6 3.情景分析与期权策略选择7 3.1政策调整后的市场反应7 3.2情景分类和行情演绎8 3.3标准情景下的期权策略选择10 3.4不利情景下的期权策略选择10 3.5超预期情景下的期权策略选择11 此报告版权属于国投安信期货有限公司1 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 摘要 摘要一：当经济增长预期增强时，偏价值的50、300指数表现较好，而流动性充裕时，低 廉的资金成本形成的估值扩张效应更加利好偏成长股的中证500、1000和创业板指。 摘要二：当流动性出现巨大变化时，期权IV也会出现较大的变化，最明显的反映就是20 年的2-3季度和22年全年。所以这两段时期，偏卖方的期权波动率策略如果仓位较大表现就不佳。 摘要三：美联储数次加息前后，期权市场的隐含波动率都有明显的反应，但隐波变化的程度呈现前高后低的趋势，加息对波动率的冲击开始逐渐减弱。 摘要四：疫情冲击有限、地产缓慢复苏和美通胀缓慢回落构成了我们认为发生概率较大的基准情景。基于这样的判断，我们认为指数将稳健反弹，沪深300、上证50将强于偏成长的中证1000、中证500和创业板指，期权的隐波可能呈现前高后低的走势。 摘要五：如若防疫政策调整之后疫情迅速蔓延，同时美通胀保持韧性，加息进程不止，指数或有继续探底的可能,金融期权的波动率中枢将上移。 摘要六：最理想的情况是疫情冲击有限、地产快速复苏，同时美通胀快速回落，为减小经济衰退的影响，美国再次开启降息周期，创业板指和中证500、1000的表现要强于其他指数。 此报告版权属于国投安信期货有限公司2 各项声明请参见报告尾页 1.历史行情对资产价格的启示 安如泰山信守承诺 价格趋势的演进和价格波动的变化交汇影响期权策略的成败。价格趋势的重要性自不必说，而价格波动和市场环境，流动性的变化紧密相关。在展望明年金融期权策略之时，回顾 近几年的市场环境和流动性情况是非常必要的。目前场内的金融期权已经覆盖上证50、沪深 300、中证500、中证1000、创业板指5个指数，市场环境的变化对指数的影响也不尽相同，梳理行情的演化能帮助我们更好的选择期权品种。 新冠疫情爆发以来，由于东西方主要经济体选择了不同的抗疫方式，市场经历了一个相对完整的循环，虽然这个循坏还没有结束，但大体的轮廓和对权益市场的影响已经清晰可见。 通过比较2020年以来不同指数的收益率变化，同时分析当时所处的市场环境可以更好的理 清市场脉络。10年期国债收益率作为反映经济增长预期的指标，也能提供非常有用的信息。 图1：2020年以来不同指数收益率变化 资料来源：Wind，国投安信期货 此报告版权属于国投安信期货有限公司3 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 如果简单的对5个指数进行分类，上证50、沪深300更偏向于价值蓝筹股，而为中证500、1000和创业板指更偏向成长股。我们认为当经济增长预期增强时，偏价值的50、300指数表现较好，而流动性充裕时，低廉的资金成本形成的估值扩张效应更加利好偏成长股的 中证500、1000和创业板指。 2020年3月之后新冠病毒在海外迅速蔓延，发达经济体为了应对短期经济危机纷纷开启量化宽松政策。全球流动性充裕资产价格的估值部分开始扩张，同时国内疫情迅速得到控制， 经济快速恢复，资产端的增速也同时上升。所以我们看到所有的5个指数在后续的2020年都有较好的表现。在当时的市场环境中，相对于经济预期的改善，在流动性充裕的情况下， 明显分母端估值扩张的效应更加明显，以成长股为代表的创业板指远远跑赢其他指数，全年 收益率增长接近70%。 进入2021年疫情影响持续，10年期国债收益率的下降反映出对经济增长预期的减弱，上证50、沪深300指数开始走弱。而此时流动性环境依然宽松，更偏成长的创业板指、中证500、中证1000虽然也出现短期的调整但是由于较高的成长性更受资本的青睐，之后又快速走强。 2022年的市场经历时显得波诡云谲，回头看也属情理之中。海外央行为了对抗通胀纷纷开启加息缩表，流动性开始收紧，权益资产开始杀估值，对成长股的影响更大。2季度指数虽然也出现过快速反弹，但由于疫情扩散加快、地产暴雷频发，经济的恢复速度低于预期，行 情最终并未反转。好在年底市场终于迎来了曙光，地产三只箭落地，金融地产信用风险大幅缓释。防疫政策调整，国内开放速度加快，虽然短期仍可能面临较大冲击，但重新开放的趋 势不可逆，10年期国债收益率快速上行，对经济恢复的预期逐渐增强。 通过对近几年行情的回顾，我们发现当经济预期改善更多利好50、300指数，而流动性充裕时估值扩张效应对成长股的影响更大。 此报告版权属于国投安信期货有限公司4 各项声明请参见报告尾页 2.不同市场环境下的波动率特征 安如泰山信守承诺 制定期权策略时，对期权隐含波动率（下文以IV代指）的分析是十分必要的。期权IV通过期权市场的供需情况，具象化的反映当时的市场情绪，除了对期权的价格有很大的影响之 外，对市场的走势有一定前瞻性的引领作用。例如当期权IV快速上升代表短期市场情绪的恐慌或者亢奋。当期权IV上升到一个极端值并开始出现小幅回落，表明市场短期情绪在过度放大后开始发生变化，趋势性行情可能改变。纵观近3年的市场，在疫情爆发初期，疫情的发展有巨大的不确定性，期权IV快速冲高至40%以上。 2.1流动性环境对波动率的影响 图2：沪深300指数和期权当月平值IV走势 资料来源：Wind，国投安信期货 当流动性出现巨大变化时，期权IV也会出现较大的变化，最明显的反映就是20年的2- 3季度和22年全年。所以这两段时期，偏卖方的期权波动率策略如果仓位较大表现就不佳。 而整个2021年虽然流动性依然宽松，但是经济增速回落的预期增强，沪深300指数缓慢回 此报告版权属于国投安信期货有限公司5 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺落，期权IV低位运行（15%-22%）且波动不大，这段时间期权波动率空头策略的表现较好。流动性收紧阶段带来的期权IV冲击（最高点超过40%）明显比流动性充裕阶段（高点31%）来的更强，当然这也可能是因为标的是沪深300指数的原因，而对创业板等偏成长性指数，对期权IV的冲击可能同样强劲。 2.2加息路径对波动率的影响 今年偏卖方的期权波动率策略普遍表现不佳，一方面是由于指数不断向下探底，对冲的 节奏难以把握，期权IV的大起大落也极大的提高了盈利的难度。美联储数次加息前后，期权IV都有明显的反应，但隐波变化的幅度呈现前高后低的趋势，与每次加息的具体点数没有特别大的关联。也许是因为市场在逐渐接近底部时，投资者的理性开始占上风，联储加息对权 益市场的冲击开始减弱。期权IV每次冲高后都快速回落，更像是市场情绪在短期的集中释放，站在全局的角度，议息会议前后可能是非常好的交易机会，但总归当局者迷，旁观者清。 图3：联储加息对指数和期权隐波的影响 资料来源：Wind，国投安信期货 此报告版权属于国投安信期货有限公司6 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 3.情景分析与期权策略选择 3.1政策调整后的市场反应 近期A股再次开启反弹走势，短短月余间上证综指已从底部反弹10%，港股更是开启了一段梦幻之旅,恒生指数从前低已反弹超过30%。行情启动源于防疫政策的调整和接踵而至的地产纾困政策，地产金融行业的信用风险缓释和重新开放后潜在的经济恢复预期促使投 资者积极入场。 图4：10月31日以来指数收益率和期权IV变化 收益率 隐波变化量 33% 恒生指数 33% 46% 恒生科技 46% 50%40%30%20% 17% 13% 10% 7% 7%6% 0% -0.86% -2.27% -10% 上证50 -5.02% 沪深300中证500 -5.58%-6.20% 中证1000创业板指 收益率 17% 13%7% 7%6% 隐波变化量 -0.86% -2.27%-5.02% -5.58%-6.20% 资料来源：同花顺，国投安信期货 当然利好政策的出台不能简单的和经济快速恢复划等号，依然要观察政策发挥的实际效果，所幸权益市场向来是预期交易，这也是短期市场走强的原因。但如果预期没有转化为现 实，短期的技术性反弹难以持续。既然如此，就以这2个重磅政策为出发点，展望明年的行 情并考虑适应行情的期权策略。 此报告版权属于国投安信期货有限公司7 各项声明请参见报告尾页 3.2情景分类和行情演绎 安如泰山信守承诺 防疫政策调整之后，尽管短期的冲击难以避免，但从近期的舆论走向来看，重新开放的大趋势不可逆。如果新冠病毒真如科学家所言，转向大号流感，经济恢复的预期将逐渐走向现实。因为疫情对经济的影响更多体现在时间和空间上的硬隔离，持续对正常的经济生产活动产生抑制。线上消费在短期可以显著的进行部分替代，但长远来说线下的体验感仍然是不可或缺的一环，尤其是在线上经济发展已经放缓的今天。近期优化的防疫政策对时间和空间的限制已经大幅放宽，除了一些重要的部门像学校、医院以外，已经不再查验核酸阴性证明。 2021年开始的地产行业暴雷在今年愈演愈烈，各地烂尾楼事件频发，连上海这样房价坚 挺的一线城市都未能幸免，对民生、实体经济、金融系统、地方财政都产生了极为恶劣的影 此报告版权属于国投安信期货有限公司8 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 响。目前地产行业已经重新洗牌，在出口放缓之季，我们迎来了地产纾困的“三支箭”。当然在如今的经济背景之下，地产行业迅速复苏的概率依然偏小，而缓慢复苏的进程可能已经开始。 最后一个不确定性来自于外部，即美国通胀回落的速度，主要影响联储的货币政策，从而对流动性和权益资产的估值产生制约。目前美联储在对市场的预期管理中已经有转“鸽”的倾向，但是考虑到实际的通胀水平距离联储的目标仍然有较远距离，我们认为美通胀大概率缓慢回落，高利率的水平将维持较长时间，将制约成长股的表现。 因此疫情冲击有限、地产缓慢复苏和美通胀缓慢回落构成了我们认为发生概率较大的标 准情景，假设为60%。基于这样的判断，我们认为指数将稳健反弹，价值股占比较大的沪深300、上证50将强于偏成长的中证1000、中证500和创业板指。 图5：上证50ETF、沪深300指数与对应期权IV变化 资料来源：Wind，国投安信期货 此报告版权属于国投安信期货有限公司9 各项声明请参见报告尾页 3.2标准情景下的期权策略选择 安如泰山信守承诺 期权隐含波动率方面我们认为可能呈现前高后低的情形，期权IV变化的程度将逐渐减小，50、300期权IV的合理范围应该在15%-25%的区间。因为对指数的走势比较乐观，当期权IV在20%以下时，可以考虑买远月浅虚值看涨期权或者持有正股的同时买虚值看跌期权保底。当波动率较高时买看涨，卖看跌的领口看涨策略，持有现货和卖出虚值看涨的备兑策略， 是比较合理的选择。当然最佳的解决方案可能是做多的同时，灵活运用不同品种、不同期限的期权降低做多的成本。这样的做法相对复杂就不在这里赘述了。因为对整体波动率的判断是前高后低逐渐平稳，偏期权卖方的波动率策略可能有较好的表现。 3.2不利情景下的期权策略选择 如若防疫政策调整之后疫情迅速蔓延，冲击本就不富余的