A股投资策略周报：借鉴日本：寻找中国企业出海的投资机遇

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：面对市场调整，唯有“哑铃策略”、轻仓、静待货币转向“宽松”。截至目前无论“宽货币”、“宽信用”均未显现，甚至国内流动性还在收紧，但我们依然抱有期望：明年1月中旬的“宽货币”拐点仍有可能出现。当下，建议轻仓或是“哑铃策略”，继续等待下一个驱动力的接力，迎来万众向往的“春季躁动”。 当下市场聚焦：1、近期市场有所调整，“春季躁动”还值得期待吗？2、90年代以后的日本，有哪些值得我们借鉴的地方？3、我们应该如何挖掘出海相关的投资机会？ 明年1月仍然可以期待“宽货币”拐点的到来 “春季躁动”还值得期待吗？我们依然可以从三因素框架出发，在基本面修复偏缓慢的背景下，市场的核心驱动 力仍主要来自于流动性：海外流动性来看，伴随近期美债利率的快速回落，后续在美国失业率尚未攀升至4%之前，其下行动力将边际减弱甚至存在边际收紧的可能，A股上涨的增量驱动力将主要来自于国内流动性预期转向，即宽货币开启。考虑到PPI、企业实际回报率依然有下行压力，以及房地产风险仍有待化解，预计2024年年初MLF续作窗口，降息等“宽货币”举措依然可以期待，届时将有望带动A股的“春季躁动”行情。 借鉴日本：出海成为日本“失落的20年”当中不可忽视的“闪光点” 日本在经历89年末泡沫破灭之后，经济陷入了“失去的二十年”，但我们仔细观察90年以来日本企业的表现，日本制造业并没有失去这二十年，反而以出海扩张为战略，带动了企业的第二成长曲线，体现在股市上则获得显著的超额收益，甚至具备穿越经济周期的属性。通过研究与总结日本企业出海的经验，我们可以获得以下两点启示：（1）优势制造业率先出海，并逐步向微笑曲线两端迁移；（2）出海确实为日本企业贡献了第二增长曲线，并助其在股价表现上持续获得超额收益。 产能出海：寻找中国企业的第二增长曲线 我们认为，中国企业出海在保持本身既有出口份额的同时，亦可扩大对外投资规模，通过在海外投资建厂、生产的模式建立“本土化”供应链，抓住海外市场发展的机遇。参考日本经验来看，产能出海的机会或主要集中在消费制造业和高端制造领域。我们将出口占比较高的产品定义为我国出口具有比较优势的产业，可筛选出两种类别：一类是消费制造业，包括家具、纺织服装、家电以及手机、平板电脑等；另一类是高端制造业，包括新能源、汽车（包括汽车零部件）、机械设备等。考虑到当前我国企业仍然处于出海初期，我们主要通过两个方式对上述行业做进一步的筛选：（1）筛选“海外收入占比高+营收扩张速度快+利润率提升幅度高”的组合，包括：纺织制造、消费电子、小家电、白色家电、汽车零部件等；（2）当前国内出口亦处于转型升级过程，以“新三样”为代表的行业逐步形成全球竞争力，同时全球能源转型+海外国家新能源渗透率仍有提升空间的背景下，意味着以清洁能源、新能源汽车为代表的行业未来出海仍然具备较大的发展空间。 风格及行业配置：哑铃策略 （一）静待国内流动性“接力”，维持中小盘成长主题“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会，尤其是无人驾驶的政策性支持文件出台，将有利于产业加快扩张、渗透；（2）AI尤其看好电子、传媒，将受益于行业景气度拐点回升、AI科技加快升级及中美关系缓和；（二）配置高股息、黄金、医药拟防御。 风险提示 国内经济经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度不及预期；美债利率反弹超预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1明年1月仍然可以期待“宽货币”拐点的到来4 2.2借鉴日本：出海成为日本“失落的20年”当中不可忽视的“闪光点”4 2.3产能出海：寻找中国企业的第二增长曲线9 2.4风格及行业配置：哑铃策略12 三、市场表现回顾12 3.1市场回顾：宽基指数多数下跌，一级行业跌多涨少12 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值跌多涨少14 3.3市场性价比：主要指数配置性价比较高15 3.4盈利预期：指数盈利预期多数下调18 四、下周经济数据及重要事件展望20 五、风险提示20 图表目录 图表1：历次“M2-社融”拐头向上，往往对应“政策底”实质性出台4 图表2：90年代以后日本经济进入低速增长（单位：%）5 图表3：各国OFDI/GDP比例（单位：%）5 图表4：日本对外直接投资存量占比——行业占比6 图表5：90年代以来日本海外生产比率明显上升6 图表6：90年以来日本海外子企业收入占比持续抬升7 图表7：90年以来日本海外子企业利润占比持续抬升7 图表8：日本海外子公司与国内企业的营业利润率7 图表9：日本海外子公司与国内企业的总资产收益率7 图表10：1995-2012年海外业务扩张带来市场份额提升及利润率抬升的行业超额收益更为明显8 图表11：1990-2012年期间出海企业超额收益明显，甚至具备穿越经济周期属性8 图表12：当前中国人口老龄化程度达到轻度老龄化标准9 图表13：2010年后中国劳动人口占比持续下滑9 图表14：2018年以来美国自中国进口份额比例明显下滑10 图表15：301调查清单所涉及商品进口额出现回落10 图表16：2021年我国对外直接投资净额为1788.19亿美元10 图表17：从对外直接投资流量来看，租赁和商务服务业占比更高11 图表18：主要出口商品来看，具有比较优势且占比提升的行业一览11 图表19：主要出口商品来看，出口占比下降的行业一览12 图表20：本周（12.18-12.22）国内宽基指数跌多涨少，海外主要指数多数上涨13 图表21：本周（12.18-12.22）一级行业跌多涨少，煤炭、电力设备和家用电器等涨幅居前14 图表22：本周（12.18-12.22）A股主要指数估值跌多涨少15 图表23：本周（12.18-12.22）各行业估值多数下跌15 图表24：万得全AERP超过“1倍标准差上限”16 图表25：上证指数ERP超过“1倍标准差上限”16 图表26：沪深300ERP接近“2倍标准差上限”16 图表27：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”16 图表28：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表29：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表30：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表31：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表32：金融的ERP接近“2倍标准差上限”17 图表33：周期的ERP接近“1倍标准差上限”17 图表34：消费的ERP超过“1倍标准差上限”17 图表35：成长的ERP接近“2倍标准差上限”17 图表36：金融股债收益差接近“2倍标准差下限”18 图表37：周期股债收益差接近“2倍标准差下限”18 图表38：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表39：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表40：本周（12.18-12.22）指数盈利预期多数下调19 图表41：本周（12.18-12.22）多数行业盈利预期下调19 图表42：下周全球主要国家核心经济数据一览20 图表43：下周全球主要国家重要财经事件一览20 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：面对市场调整，唯有“哑铃策略”、轻仓、静待货币转向“宽松”。截至目前无论“宽货币”、“宽信用”均未显现，甚至国内流动性还在收紧；但我们依然抱有期望：明年1月中旬的“宽货币”拐点仍有可能出现。当下，建议轻仓或是“哑铃策略”，继续等待下一个驱动力的接力，迎来万众向往的“春季躁动”。 当下市场聚焦：1、近期市场有所调整，“春季躁动”还值得期待吗？2、90年代以后的日本，有哪些值得我们借鉴的地方？3、我们应该如何挖掘出海相关的投资机会？ 二、策略观点及投资建议 2.1明年1月仍然可以期待“宽货币”拐点的到来 “春季躁动”还值得期待吗？我们依然可以从三因素框架出发，在基本面修复偏缓慢的背景下，市场的核心驱动力仍主要来自于流动性：海外流动性来看，预计2024年美债利率中枢趋于下移，全年有望成为A股的驱动力。在12月美联储FOMC会议上发言偏鸽派之后，近期美国偏弱的数据表现助推美元指数及美债利率继续回落。本周美国三季度经济数据大幅下修，第三季度美国GDP终值环比折年率为4.9%，低于市场预期的5.2%；同时，更引人关注的是物价指数，11月美国核心PCE同比3.2%，低于市场预期的3.3%，相较前值回落了0.2pct，为2021年4月以来的最低水平；环比0.1%，亦低于市场预期的0.2%，降温的通胀持续强化明年的降息预期。但考虑到：伴随近期美债利率的快速回落，后续在美国失业率尚未攀升至4%之前，其下行动力将边际减弱甚至存在边际收紧的可能，A股上涨的增量驱动力将主要来自于国内流动性预期转向，即宽货币开启。本周五大行相继宣布下调存款利率，这是2023年以来存款利率 的第三次下调，也是2022年4月存款利率市场化调整机制建立以来的第六轮下调，一方面，在缓解银行净息差的同 时，有望为促进银行为实体提供融资，提振经济修复预期；另一方面，预计将为2024年货币政策宽松释放空间。考虑到PPI、企业实际回报率依然有下行压力，以及房地产风险仍有待化解，预计2024年年初MLF续作窗口，降息等“宽货币”举措依然可以期待，届时将有望带动A股的“春季躁动”行情。 图表1：历次“M2-社融”拐头向上，往往对应“政策底”实质性出台 来源：Wind、国金证券研究所 2.2借鉴日本：出海成为日本“失落的20年”当中不可忽视的“闪光点” 众所周知，日本在经历89年末泡沫破灭之后，经济陷入了“失去的二十年”，日经指数更是经历了惨烈而漫长的杀估 值，但我们仔细观察90年以来日本企业的表现，日本制造业并没有失去这二十年，反而以出海扩张为战略，带动了企业的第二成长曲线，体现在股市上则获得显著的超额收益，甚至具备穿越经济周期的属性。这一现象值得我们思考与借鉴，进而希望为寻找中国企业出海相关的投资机会提供参考。 贸易失衡与内需的沉沦共同推动日本企业转向出海扩张战略。一方面，作为出口导向型国家，日本“贸易立国”的发展战略帮助日本出口贸易快速扩张、实现经济增长的同时，日美贸易摩擦持续不断升级。自50年代开始日美之间的 贸易摩擦便初露端倪，涉及的范围由五六十年代的纺织品、钢铁扩散至七八十年代的彩电、汽车、半导体、电信等行业。与此同时，日本开始增加对外投资，尤其是在1985年《广场协议》签署之后，日本发布《前川报告》进行体制改革，其中“促进对外投资”第一次被正式提及。另一方面，89年泡沫破灭后日本内需的沉沦加速日本企业出海的进程。日本的宏观经济指标，无论是总量经济增速还是投资与消费需求，以及日本长时间的通缩，均指向了日本内需的低迷。此外，人口老龄化的加深也使其不得不寻求海外扩张以降低要素成本。而以出海扩张为战略的企业，在规避贸易壁垒的同时，亦可通过开拓海外市场份额、利用低廉的要素成本为企业业绩贡献新的增长点。事实上，我们观察日本OFDI的变化，自90年代以后迎来快速扩张，OFDI/GDP的比重自1996年5.6%趋势性上升至2022年的46.2%左右，期间日本所持有对外直接投资规模由1996年的30万亿日元上升至258.48万亿日元，年化复合增速8.6%，均印证了日本企业出海扩张的发展方向。 图表2：90年代以后日本经济进入低速增长（单位：%）图表3：各国OFDI/GDP比例（单位：%） 日本 美国 德国 韩国 中国 60 50 40 30 20 10 2020 2018 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 0 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 哪些产业是日本国际拓展的方向？日本企业出海的成果如何？我们主要从三个视角出发： 视角一：具备比较优势的制造业率先出海，从制造业扩散至非制造业。我们观察日本对外投资行业