A股投资策略周报：借鉴日本、复盘消费：寻找下一个“黄金十年”产业

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：本轮A股反弹行情尚未结束，短期市场动力有所削弱，维持谨慎乐观，建议静观其变、不宜追高。 （一）美债利率仍是核心驱动，且反复向下的方向未变；（二）类“平准基金”陆续入场将有望提振市场信心及注入增量流动性；（三）2024H1“宽货币”或势在必行，且年初转向概率较高，将有望驱动A股迎来“躁动行情”；（四）北交所仍具备持续性配置价值。维持成长主线风格不变，预计中小盘、主题投资将有望持续占优。 市场聚焦：1、市场缘何再度调整，反弹已提前转向？2、市场驱动因子的下一个接棒者何在？3、历次春季躁动的本质与共性是什么？4、他山之石、可以攻玉：难道只有1990s的日本才是我们的镜鉴？ 谨慎乐观，静候“春季躁动”窗口期来临 我们试图解释市场“反弹看似结束”背后的原因：一方面，核心驱动因子美债利率下行趋势明显放缓。前期市场 对于联储降息预期的押注过于拥挤，失业率的“意外回落”、消费者信心的大幅反弹均矫正了过于乐观的定价。另一方面，穆迪下调评级加剧投资者对国内经济再次放缓的担忧。尽管“穆迪调降中国主权债务展望”的负面风险似乎已暗含在当前的市场定价当中，但眼下脆弱市场环境中的投资者也容易对此更为敏感。 为何我们依然维持“反弹尚未结束，谨慎乐观，静待‘春季躁动’窗口期来临”的观点？虽然美债利率下行动力或将继续减弱，但国内流动性回升预期将有望接力、成为主导市场因子。美债利率延续明显下行趋势或需依赖更多“低 预期”的经济数据，以证明美国经济将大概率进入实质性“衰退”；而在此之前美债利率下行动力将继续减弱。反观国内“宽货币”有望接棒海外流动性，打开2024的“春季躁动”窗口期，时间点或在岁末年初。历次春季躁动背后的本质是流动性驱动，我们预计国内经济再次放缓压力或倒逼“宽货币”出炉，但预计难以传导至“宽信用”，故判 断即便“躁动行情”开启，持续性不会太长，甚至“宽货币”有可能会在经济持续放缓之后出台。综上，当下判断A股反弹结束为时过早，战术上谨慎乐观，静候宽货币驱动的“春季躁动”窗口期开启。当然，倘若来年初春“宽货币”未现，也意味着反弹行情的基础不再，无需恋战。 他山之石，可以攻玉：寻找中国的产业趋势之路 产业结构的转型视角下，中国“神似”1970s-80s时期的日本。当市场热衷聚焦日本90年代泡沫破裂后的私人部 门“资产负债表衰退”现象之际，我们不妨回望上世纪七、八十年代，以寻找日本经济成功实现结构转型带来的一些经验启示：日本的经济新旧动能切换期，股市行业演绎“主线”与中观层面行业利润份额占比变化趋势较为一致，日本转型期利润占比提升幅度最明显的“电子机械类”行业，对应的正是其股票市场上“一骑绝尘”的科技风格。期间，日本科技产业的“出口份额”亦明显提升，彰显全球竞争优势，则进一步奠定了当时日本科技行业长期创造超额收益的基础。同时，纵向对比中国过往，“十二五”规划期间，尤其从2013年起国内经济增速换档后的“消费升级”，也奠定了长达十年“大消费”行情。立足当下，“十四五”规划便已确立了科技创新的国内经济转向的战略方向，2020年以来“科技制造业”利润份额占比已呈现趋势性抬升，预计2023年之后国内经济转型节奏有望加速，代表转型方向的产业，包括：汽车、电子、机械、医药及军工等正在孕育着下一个“黄金十年”级别的投资机遇。 风格及行业配置：中小盘、主题有望持续占优 行业配置建议：（一）静待流动性约束及悲观情绪缓解，维持紧握成长主题“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会，尤其是无人驾驶的政策性支持文件出台，将有利于产业加快扩张、渗透；（2）AI尤其看好电子、传媒及计算机，将受益于行业景气度拐点回升、AI科技加快升级及中美关系缓和；（3）医药生物，尤其CXO及创新药将受益于美国利率中枢下行及机构加仓；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升、中美关系缓和；（5）电力设备有望反弹，受益于供需边际改善及中美关系缓和。（二）港股，恒生科技，中美关系缓和；（三）黄金受益于美债利率下行及地缘政治风险上升。 风险提示 国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度低预期；美债收益率反弹超预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1谨慎乐观，静候“春季躁动”窗口期来临4 2.2借鉴日本、复盘消费：寻找下一个“黄金十年”产业5 2.3风格及行业配置：中小盘、主题有望持续占优11 三、市场表现回顾11 3.1市场回顾：宽基指数下跌为主，一级行业涨少跌多11 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值跌多涨少13 3.3市场性价比：主要指数配置性价比仍较高14 3.4盈利预期：指数盈利预期多数下调17 四、下周经济数据及重要事件展望19 风险提示19 图表目录 图表1：历次“春季躁动”涨幅及持续时间4 图表2：历次“M2%-社融%”拐头向上，往往对应“政策底”实质性出台4 图表3：日本粗钢产量、住宅动工等均于70年代初见顶5 图表4：技术进步放缓、同时面临产能过剩问题5 图表5：日本转型期中观行业利润份额占比与年均复合增速6 图表6：日本出口产品结构变化6 图表7：转型期日本出口份额再上台阶6 图表8：日本转型期股市风格演绎6 图表9：周期股占优对应经济景气“强势复苏”7 图表10：日本所有行业的库存变化7 图表11：日本产业结构的变迁7 图表12：中国产业结构的变迁7 图表13：科技制造板块营收占比持续抬升8 图表14：2019年来科技制造板块利润占比抬升8 图表15：规模以上制造业企业营收中科技制造占比提升8 图表16：规模以上制造业企业盈利中科技制造占比提升8 图表17：“十二五”、“十三五”和“十四五”规划主要战略方向和涉及行业梳理9 图表18：中国“消费升级”奠定了过去十多年来消费行业超额收益的基础10 图表19：“科技制造业”利润份额占比抬升趋势于2020年以来已然显现10 图表20：本周（12.04-12.08）国内宽基指数下跌为主，海外主要指数上涨为主12 图表21：本周（12.04-12.08）一级行业涨多跌少，传媒、通信、农林牧渔等涨幅居前13 图表22：本周（12.04-12.08）A股主要指数估值跌多涨少13 图表23：本周（12.04-12.08）各行业估值跌多涨少14 图表24：万得全AERP超过“1倍标准差上限”14 图表25：上证指数ERP超过“1倍标准差上限”14 图表26：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”15 图表27：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”15 图表28：万得全A股债收益差位于“2倍标准差下限”15 图表29：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表30：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表31：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”15 图表32：金融的ERP超过“1倍标准差上限”16 图表33：周期的ERP低于“1倍标准差上限”16 图表34：消费的ERP超过“1倍标准差上限”16 图表35：成长的ERP低于“2倍标准差上限”16 图表36：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”16 图表37：周期股债收益差接近“2倍标准差下限”16 图表38：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”17 图表39：成长股债收益差接近“2倍标准差下限”17 图表40：本周（12.04-12.08）指数盈利预期多数下调17 图表41：本周（12.04-12.08）多数行业盈利预期下调18 图表42：下周全球主要国家核心经济数据一览19 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：本轮A股反弹行情尚未结束，短期市场动力有所削弱，维持谨慎乐观，建议静观其变、不宜追高。 （一）美债利率仍是核心驱动，且反复向下的方向未变；（二）类“平准基金”陆续入场将有望提振市场信心及注入增量流动性；（三）2024H1“宽货币”或势在必行，且年初转向概率较高，将有望驱动A股迎来“躁动行情”；（四）北交所仍具备持续性配置价值。维持成长主线风格不变，预计中小盘、主题投资将有望持续占优。 市场聚焦：1、市场缘何再度调整，反弹已提前转向？2、市场驱动因子的下一个接棒者何在？3、历次春季躁动的本质与共性是什么？4、他山之石、可以攻玉：难道只有1990s的日本才是我们的镜鉴？ 二、策略观点及投资建议 2.1谨慎乐观，静候“春季躁动”窗口期来临 本周市场再度走弱，与国内总量经济息息相关的沪深300指数逼近2019年初低点，对应我们近期在月报《主题、微盘投资的周期之谜》、周报《大场静待“宽货币”，小场还能“火”多久？》中接连提示的“谨慎乐观”、“不宜追高”。首先，我们试图理解市场“反弹看似结束”背后的原因：一方面，核心驱动因子美债利率下行趋势明显放缓。由于前期疲软的就业、通胀数据，市场对于联储降息预期的押注过于拥挤（市场预期的明年联储降息幅度比9月的点阵图多100bp），而失业率的“意外回落”、消费者信心的大幅反弹均矫正了过于乐观的定价。另一方面，穆迪下调评级加剧投资者对国内经济再次放缓的担忧。小幅反弹的美债利率不至于拖累A股市场出现明显调整，年内经济工作重要会议临近，政策预期在当前市场中的影响放大。尽管“穆迪调降中国主权债务展望”的负面风险似乎已暗含在当前的市场定价当中（沪深300指数PB历史新低），但眼下脆弱市场环境中的投资者也容易对此更为敏感。 为何我们依然维持“反弹尚未结束，谨慎乐观，静待‘春季躁动’窗口期来临”的观点？原因如下：虽然美债利率下行动力或将继续减弱，但国内流动性回升预期将有望接力、成为主导市场因子。如果说过去一个多月十年美债利率从5%→4.1%的降幅是市场在表达对于美联储“货币政策转向”的预期，那么，未来美债利率延续明显下行趋势或需依赖更多“低预期”的经济数据，以证明美国经济将大概率进入实质性“衰退”；而在当下美国失业率尚未突破4%以上，“衰退交易”为时尚早，美债利率下行动力或将继续减弱。反观国内“宽货币”有望接棒海外流动性，打开2024的“春季躁动”窗口期，时间点或在岁末年初。我们复盘历年春季躁动行情并提炼该现象背后的本质驱动力与共性特征：以流动性为“锚”，倘若：（1）国内经济底部回升，将从“宽货币”传导至“宽信用”促使市场有效流动性（M1%-短融%）持续回升，进而增强了市场流动性宽松预期及可持续性；（2）低通胀与低估值环境，有利于宽货币延续及估值持续扩张，进而延长了市场躁动行情；（3）倘若风险偏好处于底部区域，将有望受益于流动性恢复提振明显回暖，届时，市场上涨弹性凸显。当下我们预计：企业实际回报率将大概率再次趋于回落，将倒逼国内货币政策转向明显“宽松”，即“M2%-社融%”转向，将推动春季行情开启。然而，宽货币向宽信用未必能传导通畅，预计即便“躁动行情”开启，持续性不会太长。另外，我们预计“宽货币”要么在国内经济放缓初期（2024Q1）执行货币转向，要么等到经济确认进入放缓通道（2024Q2）再推出货币宽松。若是后者，将可能成为明年年初A股市场的最大风险，意味着本轮A股反弹行情将提前结束，而调整期则提前到来。 综上，当下判断A股反弹结束为时过早，战术上谨慎乐观，静候宽货币驱动的“春季躁动”窗口期开启。美债利率驱动力放缓，但不至于构成拖累，行情驱动力的下一个接棒者是“国内流动性宽松”，预计这一时间点或落在岁末年初。当然，倘若来年初春“宽货币”未现，也意味着反弹行情的基础不再，无需恋战。 图表1：历次“春季躁动”涨幅及持续时间图表2：历次“M2%-社融%”拐头向上，往往对应“政策底” 实质性出台 开始日期 结束日期 上证指数 涨幅（%） 沪深300创业板指 中证1000 持续交易日数 2003年 2003/1/6 2003/3/3 15.6 14.0 34 2004年 2003/12/22 2004/2/20 19.0 19.5 36 2005年 2005/2/2 2005/2/25 10.4 9.5 14.0 1