轨交维保助力业绩增长，募投扩产重点发展橡胶密封件

投资要点 推荐逻辑：1）细分领域龙头，盈利能力快速回升。截至2022年，公司太阳能硅胶板与车辆贯通道棚布市占率分别达39.6%与70.6%。2023年Q1-Q3扣非后归母净利润较上年同期增长42.4%，毛利率达42.6%，优于行业平均水平；2）轨交进入维保大修周期，支撑业绩增长。预期2023-2030年城轨大修车辆数的年复合增长率为30.4%，拉动公司业绩增长；3）募投扩产打破产能瓶颈。公司募投项目达产后将新增高性能橡胶密封制品产能100万平方米/年，有效提升公司订单承接能力。 太阳能硅胶板市占率居前，优质客户资源丰富。截至2022年，公司太阳能硅胶板市场份额达到39.6%，处于行业领先地位。公司在太阳能硅胶板下游市场深耕多年，与下游客户的长期合作使得公司具备更强的先发优势，目前已与隆基绿能、晶澳科技、阿特斯、晶科能源等头部光伏主机与组件生产厂商达成长期合作，长期稳定的合作关系使得公司业绩具备较强的稳定性。 轨交龙头入股彰显信心，维保大修周期助推业绩增长。今创集团、欧特美分别于2020年、2021年入股公司，持股比例达3.7%、3.3%。其原因为原材料供应保障需求以及看好公司发展前景等，彰显出公司的良好发展前景。目前轨道交通已进入维保大修周期，预期将为公司车辆贯通道棚布产品打开新的增量空间。 募投扩产打破产能瓶颈，产品布局优化。公司拟通过高性能阻燃棚布及密封材料生产项目与厂区智能化升级改造项目突破现有产能瓶颈。高性能阻燃棚布及密封材料生产项目投产后将新增高性能橡胶密封制品产能100万平方米/年，其中橡胶密封件产能占比45%，能够有效优化公司现有产品布局，提高公司客户开拓以及承接订单的能力。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为69.9/82.7/92.9百万元，CAGR为21.0%，对应PE为20/17/15倍。考虑到公司在光伏与轨交市占率居前、下游轨交维保行业需求扩张，叠加募投项目突破产能瓶颈等，公司具备较强的成长性与市场竞争能力。鉴于2024年可比公司平均估值为21倍，我们给予公司2024年21倍PE，对应目标价为13.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险、下游行业景气度变化风险、销售区域集中风险、产品毛利率下降风险、太阳能硅胶板产品价格下降的风险、募投项目进度不达预期的风险等。 指标/年度 1特种橡胶领先企业，轨交维保周期拉动业绩增长 特种橡胶行业领先企业，与多家大型知名企业进行紧密合作。公司主要从事高性能特种橡胶制品的研发、生产和销售，主要产品包括硅胶板、车辆贯通道棚布、橡胶密封制品、特种胶带胶布制品等，可广泛应用于光伏、轨道交通、石油石化、钢铁冶金等多个领域。公司高度重视自主创新，已经掌握了多种高性能特种橡胶制品的配方技术和工艺装备技术，与隆基绿能、阿特斯、晶科能源、晶澳科技、韩国YOUNGIL、伊卡路斯、中石油、中石化等多家知名大型企业达成稳定合作关系。目前公司拥有专利技术77项，其中发明专利6项，实用新型专利71项，获“江苏省科技小巨人”称号，并参与制定HG/T4070-2008《硅橡胶板》和HG/T4237-2011《制卡层压机用硅胶缓冲垫》两项行业标准。 1.1深耕高性能橡胶二十余载，奠定细分领域龙头地位 专注高性能橡胶制造研发，深耕行业奠定细分龙头地位。自2001年公司成立后，公司长期专注于橡胶制品的研发、生产和销售，于2004年开发储罐橡胶密封件产品并应用；2006年，公司开发硅胶板产品和车辆贯通道篷布产品；2008年，参与制定的HG/T4070-2008《硅橡胶板》行业标准发布；2011年，参与制定的HG/T4237-2011《制卡层压机用硅胶缓冲垫》行业标准发布；2017年，公司开发了气柜密封膜产品并量产。2018年至今，公司形成了以硅胶板、车辆贯通道篷布以及橡胶密封制品等为主的产品结构。2020至2021年，轨交客户今创集团与欧特美入股公司；2022年初，公司获评为“江苏省科技小巨人”。 图1：公司发展历程 橡胶产品类别丰富，下游涵盖光伏、轨交、石油石化等多个行业。公司主要生产4类产品，包括硅胶板、车辆贯通道棚布、橡胶密封制品、特种胶带胶布制品。硅胶板产品主要应用于光伏领域；车辆贯通道棚布主要运用于轨道交通设备领域；橡胶密封制品主要应用于石油石化、钢铁冶金等领域；特种胶带胶布制品包括轻型橡胶输送带、橡胶充气船用胶布、桥梁缆索用缠包带、围油栏等多种橡胶制品，广泛应用于多个行业。 表1：公司主要产品 1.2股权结构稳定，董事长为公司实际控制人与核心技术人员 公司股权结构稳定，周明与周文为实控人。截至2023年12月19日，公司董事长、总经理、核心技术人员周明先生直接持有公司15.9%股份，间接通过过人和共聚、科强投资控制公司8.0%股份；公司董事周文女士直接持有公司15.3%股份，系周明先生之女。周文先生与周文女士合计持股比例为39.2%，为公司实际控制人。 图2：公司股权结构（截至2023年12月19日） 1.3营收规模稳定提高，盈利能力快速回升 营收规模稳定扩张，归母净利润快速增长。1）营收端，2020-2022年，公司营收规模有所增长，CAGR达3.5%。2021年，随着国家经济复苏与产能扩张，公司营收规模同比+14.0%。2023年Q1-Q3，受益于下游高铁大铁路车辆恢复性增长及光伏行业扩产，营收规模同比+25. 0%。未来，随着下游市场需求进一步扩张，营收有望稳步提升。 2）从利润端看，2021-2022年，公司扣非后归母净利润快速增长，增长率达32.2%。 2021年，受原材料价格上涨以及疫情影响，当年扣非后归母净利润同比下滑27.4%。2023年来，受益于下游高铁大铁路车辆恢复性增长及光伏行业扩产，公司车辆棚布及硅胶板销售金额较大幅度增加，2023年Q1-Q3扣非后归母净利润较上年同期增长43.5%。未来公司产品销售有望随着轨交大修周期推进与公司多领域布局成果显现继续扩张，盈利能力进一步提高。 图3：2019-2023Q3公司营业总收入及增速 图4：2019-2023Q3公司扣非归母净利润及增速 硅胶板与车辆贯通道篷布收入增长显著，以境内销售为主。2023年H1，硅胶板与车辆贯通道篷布共为公司贡献70.2%的收入，为公司的核心产品，两者占比分别为44.1%与26.1%。 同时，公司拟进一步扩张橡胶密封制品板块，为公司培养新的收入增长点。从销售区域来看，2021-2023年上半年，公司内销占比从91.4%上升至94.6%，以华东地区销售最为集中。公司境外销售客户较为稳定，外销收入波动较小。 图5：2020-2023H1公司主营收应用领域区分情况 图6：公司主营业务收入按地区构成情况 3）盈利能力及费用端。2021-2023年第三季度，公司毛利率、净利润水平持续提升，主要原因是公司产品销售量增加以及高毛利率产品占比提升。2021年毛利率下降的主要原因为原材料价格上涨，毛利率与净利率分别回落至34.8%/15.3%。2023年前三季度，受高毛利率产品占比提升驱动，毛利率与净利率修复至42.6%/20.9%。从费用端看，公司整体费用率水平较为稳定，2021年，受经济复苏带来的业务招待费用、人员薪酬增加的影响，期间费用率上升至14.0%；2022年，人民币对美元汇率持续走低，公司汇兑收益提升，整体费用率下降。 图7：2019-2023Q3公司毛利率及净利率情况 图8：2019-2023Q3公司各项费用率 2产品应用领域广阔，下游行业需求显著扩张 2.1轨交市场良性发展，已进入大规模维保期 轨道交通市场稳定增长，国内增量市场空间广阔。当前国内轨道交通市场受益于政策支持而快速发展，主要分为城市轨道交通、铁路（含高铁）交通。根据中国城市轨道交通协会数据，2012-2021年间，我国城市轨道交通运营里程数量快速增长，年复合增长率达到18.0%，截至2022年，城市轨道交通运营线路总长度达到10287.5公里。而根据国家统计局与全国铁道统计公报数据，2012-2021年的全国铁路营业里程年均复合增长率达4.7%，2022年全国铁路营业里程达15.5万公里，其中高铁营业里程4.2万公里。 根据《时代交通强国铁路先行规划纲要》，全国铁路网将于2035年达到20万公里，其中高铁7万公里，在此指引下，国内的轨道交通市场仍存有较大的增量空间。 图9：中国城市轨道交通运营里程变化情况（公里） 图10：中国铁路与高铁运营里程（万公里） 运营维保市场重要性凸显，已进入大规模维保期。公司应用于轨道交通行业的主要产品为车辆贯通道棚布，主要使用于高铁、地铁、轻轨、通道式大巴设备生产，连接于高铁、地铁、轻轨、通道式大巴等车辆的车厢之间，使用换新需求较高。当前我国轨道交通配属运营车辆的数量稳步增加，根据Wind数据，截至2022年，我国轨道交通运营车辆已达17.3万辆，其中动车组运营车辆保有量和城市轨道交通运营车辆保有量增速较快，促使运营维保市场在行业内的重要性逐步提升。此外，目前大量在线动车正逐步进入高级检修阶段；城市轨道交通车辆陆续进入了架修和首轮大修阶段，市场规模庞大。 图11：中国各类轨道车辆保有量（辆） 2.2光伏市场增速稳定，光伏用硅胶板需求大增 光伏市场发展前景良好，光伏组件生产需求量显著提高。在多国碳中和目标的推动下 ，全球光伏市场快速发展，根据CPIA数据，2022年全球新增装机规模达230GW，预计2025年全球光伏新增装机规模将达到324GW-386GW，预计“十四五”期间，全球光伏年均新增装机将超过220GW。公司所生产的光伏用硅胶板主要用于太阳能光伏组件层压机生产晶硅组件，处于光伏产业链中游。根据CPIA与华经产业研究院数据，全国光伏组件生产需求在2021年后显著增长，截至2022年，全国光伏组件产量达到288.7GW，预计将于2023年超过433.1GW。 图12：全球光伏新增装机规模及预测（GW） 图13：全国光伏组件产量（GW）及预测 2.3高性能橡胶国产替代趋势明显，高精度市场竞争程度较低 国家政策支持高性能橡胶行业发展，国产替代大势所趋。在橡胶制品领域，我国已经发展为橡胶制品工业大国，但在研发能力、产品结构、生产工艺、质量水平、产品综合性能、品牌等方面与世界先进水平仍存在较大差距，尤其是特种橡胶的进口依赖度较高，形成“大量传统的、低性能产品产能过剩”和“高性能产品进口依赖度高”并存的局面。为进一步推进橡胶领域的自主可控，国家制定了多个与橡胶制品行业及其上下游行业关系密切的产业政策，目前《国家重点支持的高新技术领域》明确将公司所处的高性能橡胶列为鼓励类产业。 随着我国国产替代、自主可控在橡胶制品领域的渗透，未来我国传统的、低性能橡胶产品将延续去产能的趋势，而高性能橡胶制品的自给率将进一步提升。同时，应用于国产替代、自主可控细分领域的橡胶制品将随下游市场需求扩张而快速发展。 表2：橡胶制品及其下游行业相关政策 橡胶制品不同细分领域的企业竞争较弱，高门槛产品易形成垄断。目前我国橡胶制品行业逐步扩张，根据中国橡胶工业协会数据，截至2021年，我国橡胶工业协会重点会员企业橡胶制品收入规模约为3856亿元，整体保持增长趋势。公司主要产品属于橡胶板管带制造业，根据《中国橡胶工业年鉴2021年版》，当前占橡胶制品整体市场规模约12.6%。受橡胶制品种类繁多的影响，应用于不同下游应用领域的橡胶制品企业之间存在较高的工艺配方和工艺技术与客户资源壁垒，因而不同下游领域的企业在具体产品上的竞争较弱。对于部分技术门槛较高，性能要求高专业性要求高的橡胶制品，企业能够通过技术优势和产品质量优势在相应的细分市场获取较大的市场份额，甚至出现垄断的情形。 图14：收入细分行业构成 表3：公司产品细分领域主要竞争对手与公司对比 3国内特种橡胶市占率居前，募投扩产助拓成长空间 3.1国内太阳能硅胶板市占率约40%，优质存量客户认可度高 国内太阳能硅胶板市场占