油气上游资本开支高增长周期或已开始

1999-2010年油价波动的三个阶段1999-2008 中国石油需求增长了350万桶/日，贡献了全球37%的增量。国际油价受需求拉动大幅上涨：油价自1999年至2008年由12美元/桶上涨至140美元/桶，涨幅高达11倍。 2008-2009 金融危机导致原油需求大幅减少，能源价格大幅下跌：油价从接近140美元/桶下跌至40美元/桶，跌幅高达71%。 2009-2010 中国经济在金融危机后反弹，石油需求增长了416万桶/日，贡献了全球50%的增量：油价在2010年末突破90美元/桶。 油气勘探开发资本开支的三个周期2010-2014 在亚洲和中东等新兴市场需求增长，叠加中东地缘政治扰动，油价中枢维持在90美元/桶以上。全球油气上游资本开支经历了高增长的5年，2014年资本开支总额增长至7000亿美元。 2015-2021 美国页岩油产量大幅上升，油价在页岩油供给的冲击下承压下跌。油价自2014年6月至2016年1月由112美元/桶下跌至35美元/桶。资本开支自2015年至2019年经历了低增长的5年，资本开支总额维持在5000亿美元以下。2020-2021年新冠疫情影响下石油企业资本开支进一步走低，全球资本开支总额减少至4000亿美元以下。 2022至今 标普全球预计2023年上游资本开支总额或将同比增长13%至5650亿美元，我们认为资本开支高增长周期或已开始。 影响资本开支的因素 石油企业或将谨慎大幅增加油气上游资本开支：美国页岩油企业资本支出增速低于经营现金流增速，石油企业优先归还债务降低资产负债比例； 2015-2022年石油企业清洁能源投资增速高达68%，能源结构转型或限制油气上游资本开支大幅增长。 投资建议 中长期看油价中枢或稳定在中高位，看好原油能源资产历史性投资机会。 风险提示：全球宏观经济下行风险；中东地缘政治事件；欧美对俄罗斯制裁升级。 1.上一轮超级周期油价波动的三个阶段 1999-2008年上一轮大宗商品超级周期期间，油价自12美元/桶上涨至140美元/桶，涨幅高达11倍。国际油价受需求拉动大幅上涨：中国在此期间经历了加入世界贸易组织后经济高速发展阶段，石油需求在10年期间增长了350万桶/日，贡献了全球37%的增量。 2008-2009年由美国次贷危机演变的全球金融危机导致信贷收缩，企业收入下降进而引起裁员和失业率上升，原油和天然气等能源需求减少，能源价格大幅下跌：油价从接近140美元/桶下跌至40美元/桶，跌幅高达71%。 2009-2010年中国经济实现了快速反弹，GDP增速自2009年3月至2010年3月由6.4%回升至了12.2%，石油需求在1年里增长了416万桶/日，贡献了全球50%的增量，油价中枢在2010年末突破了90美元/桶关口。 图表1：1988年以来布伦特和WTI油价（美元/桶） 2.2010至今油气勘探开发资本开支的三个周期 2.12010-2014供需趋紧资本开支高增长 2010至2014年在高油价的驱动下油气上游资本开支经历了高增长的5年：中国和中东等新兴市场需求增长在2011年为油价回升提供支撑，而供给侧阿拉伯之春与利比亚内战进一步推动了油价上涨。自2011年2月至3月，利比亚石油出口减少了150万桶/日，同期布伦特现货价格上涨了15美元/桶。2010-2014年布伦特和WTI油价中枢维持在100/90美元/桶以上，全球油气上游资本开支连续5年持续上升，至2014年增长至约7000亿美元。 2.22015-2021页岩油产量高速增长资本开支收缩 水力压裂法和水平钻井技术降低了美国页岩油开采成本，提高了采收率，美国页岩油产量自2015年至2021年大幅上升，在全球原油产量占比增长至10%，国际油价在页岩油供给的冲击下承压下跌。油价自2014年6月至2016年1月由112.36美元/桶下跌至34.74美元/桶。尽管油价在欧佩克国家合作实施减产来缓解供应过剩的局面下有所回升，但距2007-2008年的高油价水平仍有约60美元/桶的差距。 上游资本开支自2015年起经历了低迷的5年，全年资本开支未超过5000亿美元。进入2020年石油市场面临石油供应短缺的局面主要来自于2010至2014年高资本开支转化的产能基本消耗殆尽，2015至2019年低资本开支转化的产能无法匹配需求的增长。油价以及资本开支自然恢复的节奏在2020年被新冠疫情打乱：2020年2季度是疫情高峰期，全球石油需求同比减少了1620万桶/日，降幅约16%； 全球石油库存每日累库约900万桶，其中OECD国家石油库存总量高出5年均值约2亿桶。油价大幅下跌令石油企业面临亏损和负责的困境，全球上游资本开支在2020年同比减少约1400亿美元。 2.32022至今资本开支增长节奏缓慢恢复 全球原油消费在2022年基本完成修复，油价增长主要来自地缘政治溢价和欧佩克大规模减产，而2015年后资本开支低迷或将令油价长期维持在中高位。2022年全球上游资本开支录得4990亿美元，标普预计2023年资本开支或将同比增长13%至5650亿美元。2022-2023年上游资本开支或如我们预期，在继上一轮高增长后，本轮资本开支高增长周期或已开始。 图表2：全球油气上游资本开支情况（十亿美元） 3.影响资本开支的因素 3.1优化资本结构 我们统计了美国上市的23家页岩油公司现金流情况，石油企业自2021年2季度起偿还债务压力变得显著：表现为筹资现金流大幅增加，资本开支恢复缓慢。 2022年3季度被统计页岩油公司的资本开支合计是146.65亿美元，恢复至2019年的水平。2020年3季度和4季度被统计页岩油公司的资产负债比例超过60%，面对高负债的情况，页岩油公司将自由现金流优先用于归还债务，降低资产负债比例。 筹资现金流出自2023年3季度开始下降，资产负债率在2022年末下降至50%以下。 图表3：美国23家页岩油公司现金流情况（百万美元）和油价（美元/桶） 图表4：美国23家页岩油公司资产负债情况（百万美元） 3.2能源结构转型 尽管油气公司的清洁能源投资在资本开支总额占比仅有1%，清洁能源投资自2015-2022年增速却高达68%，其中生物燃料投资增长显著；而石油消费因新能源车渗透率不断提高和燃油车效率提升面临达峰。随着能源结构由化石能源向清洁能源转型，油气公司大幅增加上游资本开支或将态度谨慎。 图表5：2019-2022年油气公司清洁能源投资情况（十亿美元） 4.风险提示 全球宏观经济下行风险；中东地缘政治事件；欧美对俄罗斯制裁升级。