布局出口轮动补库机会，关注价值修复及成长高确定性标的

出口：轻工多赛道11月出口数据基数影响下同比转正，其中办公椅、床垫、沙发、塑料制品、保温杯、PVC地板等细分消费赛道受益于部分客户补库、换新周期、旺季驱动，环比表现靓丽。当前节点，美联储降息预期升温，海外终端消费需求有望逐步回暖，补库逻辑预计于2024年持续演绎。此外，本周密集调研江浙出口链，Q4各公司节奏分化，其中恒林股份、永艺股份表现优异。持续推荐恒林股份、永艺股份、匠心家居、盈趣科技，关注嘉益股份、致欧科技、家联科技、梦百合、乐歌股份、麒盛科技、哈尔斯、共创草坪、浙江自然、久祺股份等。 包装：下游持续复苏，成本红利延续。我国11月社零总额4.25万亿元（同比+10.1%），必选消费中日用品、粮油食品、饮料增速同比+3.5%、+4.4%、+6.3%，烟酒增速持续上行、同比+16.2%。消费者收入预期及消费意愿指数作为先导指标，自2023年4月触底回升，叠加稳增长、促消费政策持续落地，下游需求有望逐步回暖，利好头部包装企业订单拐点向上。永新股份（2022年股息率5%）作为塑料包装龙头，销量稳健增长，伴随石油价格 下跌，成本红利显现。推荐永新股份、裕同科技、新巨丰等，关注昇兴股份、奥瑞金、上海艾录。 家居：存量家装占比提升，关注重点旧改空间。伴随地产新开工及销售持续下行，预计未来以二手房和存量房带动的老房翻新需求或将成为核心驱动（预计2024年存量房装修占比达49%），其中卫浴空间旧改需求突出，伴随智能坐便器加速渗透，内资品牌增长有望提速。 推荐瑞尔特、顾家家居、欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、曲美家居、好太太、喜临门、敏华控股、慕思股份等，关注江山欧派、尚品宅配、王力安防、皮阿诺等。 大宗纸：浆纸系价格平淡，废纸系价格探涨。当前纸浆短期需求改善有限，下游采买纸浆积极性减弱，预计浆价承压运行。浆纸系淡季市场需求平淡，文化纸下游采购积极性不高，预计价格偏弱运行；废纸系近期部分规模纸厂发布涨价通知，挺价意愿较强，预计纸价平稳运行。优选底层利润夯实向上、盈利有望超预期的太阳纸业，关注玖龙纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业等；林业碳汇开放，关注岳阳林纸。 特种纸：本周更新仙鹤股份、华旺科技，产销景气，成长动能充沛。1）仙鹤股份：公司整体Q4呈现量稳价增趋势，且成本有望维持低位，Q4利润预计超预期复苏。2024-2025年公司总产能有望达200万吨，中长期成长动能充沛。2）华旺科技：受益于新增产能爬坡，预计产销维持高位、价盘高位震荡。盈利方面，尽管钛白粉涨价，但由于底价浆库存支撑、木浆贸易扭亏，整体利润环比预计稳定。推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新、恒达新材。 消费：优选经营稳健的消费白马，公牛集团渠道变革成长可期。消费环境延续弱复苏，总量扩张逻辑趋弱下建议把握结构性成长机会。百亚股份产品结构持续优化、全国化逻辑加强，Q4收入有望延续高增；公牛集团战略布局稳步推进，明年重点开拓4.0全品类旗舰店，打造行业门店标杆，有望助推品类协同扩张。推荐公牛集团、百亚股份、晨光股份、博士眼镜、明月镜片，关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、依依股份、源飞宠物、天元宠物等。 风险提示：消费复苏不及预期，地产超预期下滑，浆价波动低于预期。 重点标的 股票代码 1重点推荐：出口结构性补库、成长高确定性及价值修复标的 1.1家居：存量家装占比提升，关注重点旧改空间 家装市场结构性调整，存量翻新占比提升。根据奥维云网数据，中国家装市场规模2021年为近期高点（达2121.6万套），2022年下滑至2036.4万套，2023年有望恢复至2087.4万套。伴随地产新开工及销售持续下行，预计未来以二手房和存量房带动的老房翻新需求或将成为核心驱动（预计2024年存量房装修占比达49%）。贝壳研究院调研数据显示，2023Q3消费者装修结构中，二手房占比在一线及新一线/其他线级城市分别为63.27%/50.67%，二手房局部改造占比达85%，一线、新一线城市存量房已进入二次装修和局部翻新高峰期。 图表1：中国装修市场零售额及同比增速 图表2：中国装修市场结构 卫浴空间旧改需求突出，智能坐便器加速渗透。根据今日家具调查数据，二手房旧房空间改造需求中，卫生间（42.86%）、厨房（40.82%）改造需求最为突出，其中卫浴家具、橱柜换新需求占比达60.22%、46.24%。根据奥维云网数据，2023年1-10月智能坐便器精装规模28.7万套（同比-16.1%），配置率39.1%（同比+10.2%），渗透提速明显。从品牌格局来看，2023年1-10月精装修卫浴市场TOP10品牌份额达七成，品牌集中度较高，其中科勒位居第一，占据市场份额18.9%。精装修工程渠道以外资主导（占比67.2%），TOP3品牌为科勒、TOTO、摩恩；内资品牌份额为32.8%，TOP3品牌为九牧、箭牌、恒洁，预计内资受地产下行冲击较小。 图表3：中国智能坐便器精装修配套规模及增速 图表4：中国精装修项目智能坐便器配套率 瑞尔特：自主品牌表现靓丽，线下渠道快速布局。线上渠道，公司自主品牌率先布局抖音渠道，今年以来持续推出A1、S1、S1P、M2等高性价比新品，持续扩充潜在客群，充分把握流量红利、双十一排名前列，流量外溢效果显著，费用投入上把控费销比，以维持较为稳定的盈利能力。线下渠道，公司选择与卫浴、建材、五金、家电相关的经销商合作，以店中店模式布局，公司统一负责仓储、物流及售后服务安装，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度，有效补充线下流量，目前铺设经销网点达500+家，未来增长势能充足。伴随公司加码电商渠道推新，线下渠道加快铺设，叠加120万套新产能逐步释放，自主品牌份额有望加速提升，驱动盈利中枢向上。 核心标的推荐：1）智能家居渗透率提升逻辑明确，优选产品结构升级的瑞尔特、好太太、箭牌家居等；2）增长模型矩阵化背景下家居企业能力要求升级，优选中期成长逻辑顺畅、组织管理变革能力领先的顾家家居、欧派家居、索菲亚等；3）积极强化空白及下沉市场布局，优选仍处渠道和产品成长红利期的志邦家居、金牌厨柜、曲美家居、喜临门、慕思股份等；4）保交楼稳步推进、地产竣工延续复苏，中期格局优化，优选供应链能力突出、客户结构优异的江山欧派、王力安防、皮阿诺等。 1.2造纸：浆纸系价格平淡，废纸系价格探涨 1.2.1浆纸系：市场需求平淡，浆纸小幅回落 纸浆跟踪：内盘浆价略有震荡，预计偏弱运行。2024年1月外盘木浆报价维持稳定，Arauco针叶浆外盘报价为780美元/吨（较上轮报价持平），阔叶浆外盘报价为650美元/吨（较上轮+20美元/吨）；本周（截至12月15日）内盘针叶浆/阔叶浆价格分别环比+2.6%/-1.0%。供给方面，10月世界20产浆国出货量同比+4.5%、环比-12.6%，全球发货环比下降，其中对中国发货量同比-17.7%；需求方面，本周（截至12月21日）国内港口纸浆库存量169.22万吨（环比+1.2%），库存窄幅提升。短期需求改善有限，年前下游资金回笼压力下采买纸浆积极性减弱，预计浆价承压运行。 图表5：外盘浆价（美元/吨） 图表6：内盘浆价（元/吨） 图表7：欧洲港口木浆库存 图表8：国内港口木浆库存（万吨） 图表9：世界20主要产浆国商品化学浆分国家出货量同比变动 图表10：2023年世界20主要产浆国商品化学浆分产品出货量同比变动 图表11：近期纸浆外盘报价梳理 文化纸：淡季需求平淡，预计纸价偏弱运行。本周双胶/铜版均价6025/5996元/吨，环比-68/-26元/吨，淡季下游采购积极性不高，市场需求延续平淡，部分经销商低价促销，预计文化纸价格偏弱运行。开工及库存方面，本周双胶纸/铜版纸开工率环比+1.49pct/持平，库存天数环比+0.92%/+0.62%，纸厂库存水平窄幅上升。从供需格局来看，年内联盛、亚太森博、华泰纸业等产能增量逐渐消耗，后续行业预计有望维系供需平衡，成本端对价格驱动力更强。 白卡纸：价格窄幅下降，中期供需矛盾延续。本周均价4862元/吨，环比-32元/吨，市场订单增量有限，需求未有改善，年末市场清库存及回款压力下，预计纸价偏弱运行。 开工及库存方面，本周白卡纸开工率环比+6.30pct，库存环比+2.85%，下游需求平淡，贸易商拿货积极性不高，纸厂出货减缓、库存增加。从供需格局来看，前期纸价及盈利低迷导致部分行业龙头计划延迟投产（玖龙120万吨由2024Q1推迟至2024Q3投产），中长期玖龙120万吨、联盛100万吨、博汇80万吨等仍处建设周期，预计未来供需延续压力。 图表12：文化纸价格走势（元/吨） 图表13：白卡纸价格走势（元/吨） 图表14：浆纸系开工率情况（%） 图表15：浆纸系社会库存情况（万吨） 图表16：文化纸及白卡纸供需平衡表（万吨） 图表17：近期浆纸系涨价函梳理 1.2.2废纸系：供需平稳，纸价小幅上涨 废纸系：废纸系价格小幅上涨，预计平稳运行。1）国内方面，本周国废均价1614元/吨，环比+17元/吨；箱板/瓦楞价格为3854/2934元/吨，环比+13/+11元/吨，近期部分规模纸厂发布涨价通知，挺价意愿较强，预计纸价平稳运行。开工及库存方面，本周箱板/瓦楞纸开工负荷率环比-3.14pct/-1.36pct，企业库存环比+1.22%/+1.63%；龙头纸企发布停机计划，玖龙纸业天津、河北唐山和辽宁沈阳基地纸机将于2024年1月20日至3月14日期间轮停7-11天，按照设计产能计算，预计减产12.5万吨箱瓦纸和1.6万吨灰底白板纸。2）海外方面，本周东南亚美废12#均价为215美元/吨，美废回收量偏少、本土需求增加，同时部分规模纸企加大美废采购推动价格上涨，预计价格以稳为主。 图表18：国废价格走势（元/吨） 图表19：东南亚外废价格走势（美元/吨） 图表20：箱板瓦楞纸价格走势（元/吨） 图表21：白板纸价格走势（元/吨） 图表22：废纸系开工率情况（%） 图表23：废纸系社会库存情况（万吨） 图表24：箱瓦纸供需平衡表（万吨） 图表25：近期废纸系涨价函梳理 核心标的推荐：文化纸供需平衡、格局稳定，且盈利修复确定性强，重点关注后续吨盈利修复斜率；白卡纸供给增量较多，价格竞争压制盈利修复；箱板瓦楞纸中长期供需关系有望缓和，预计价格中枢有望向上。当前优选底层利润夯实向上、盈利有望超预期的太阳纸业，关注玖龙纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业等；林业碳汇开放，关注岳阳林纸。 1.2.3特种纸：本周更新仙鹤股份、华旺科技，产销景气，成长动能充沛 仙鹤股份：盈利有望超预期，2024-2025年总产能将达200万吨。我们判断公司整体Q4呈现量稳价增趋势，且成本有望维持低位、贡献利润增量。此外，多项盈利干扰因素趋弱，Q4利润有望超预期复苏。2024年广西（食品、医疗、转印及日用消费材料）、湖北（家居装饰、食品包材）合计预计将有超60万吨造纸新产能落地（以及配套浆线），2024-2025年总产能有望达200万吨，中长期成长动能充沛。 华旺科技：产销景气，份额持续提升。由于新增产能爬坡，Q4产销预计高位向上，且公司产品布局中高端、外销市场开拓顺畅、原材料回暖支撑，整体价盘预计高位小幅震荡。 此外，受益于低价浆库存、木浆贸易扭亏，尽管钛白粉价格向上，整体盈利预计环比稳定。我们预计2023年公司整体产销量有望达约30+万吨。展望未来，公司仍有40万吨特纸产能有待释放（含装饰原纸），预计2024-2025年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸，成长路径清晰。 图表26：龙头均价、销量、吨盈利变化 标的推荐：旺季需求稳健，纸厂产销预计维系高位，且各纸种涨价函逐步落地，Q4整体呈现量稳价增趋势。此外，受益于前期囤浆，各龙头有望享成本红利，Q4盈利有望延续改善。推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新、恒达新材。 1.3消费：优选经营稳健的消费白马，公牛集团渠道变革成长可期 百亚股份：产品渠道势能充足，Q4收入有望延