医药生物周专题：智飞生物：优质疫苗龙头，有望开启第二成长曲线

稀缺的疫苗开放性平台，估值有望拔升 智飞生物是国内优质疫苗龙头，截至2022年底，拥有3359人销售团队，营销网络覆盖全国3万多个基层卫生服务点，为疫苗行业唯一拥有上千人销售队伍的公司。2017年开始公司独家代理默沙东HPV疫苗，实现收入和利润双高速增长，2024年将新增独家代理GSK重磅品种带疱疫苗，公司销售能力及合规能力接连受到外资巨头的认可。 11月23日，公司公告拟将宸安生物注入公司体内，宸安是一家依托于重组蛋白技术平台的生物制药企业，聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，公司业务版图已拓展至生物制药领域。我们认为智飞不止是一个代理公司，而是有望成为一个稀缺的疫苗开放性平台+大生物制药企业，估值有望拔升。 业绩基石：九价HPV短期有望维持快速增长 市场担心智飞HPV疫苗销售未来增速的问题，我们认为，2022年国内HPV疫苗女性市场渗透率为13%，与海外部分发达国家和地区渗透率60%-90%相比仍有较大发展空间。2023年单Q3营收同比增速高达57%，已经验证目前九价需求仍然非常旺盛。国产九价理想状态下或在2025下半年开始销售，我们认为短期内智飞九价HPV疫苗女性市场仍有望保持快速增长。 男性市场部分发达国家接种率达60%-80%，目前国内暂无厂家获批男性适应症，默沙东的九价在报产阶段，有望于2024-2025年获批，预计有4年左右销售独占期，逐步提供业绩增量。 长期来看，国内女性市场渗透率空间逐渐缩小，竞争格局恶化等因素或使得智飞销售承压，但我们认为对于一个2024年PE只有13倍的龙头疫苗企业来说，这些因素已经体现在估值里面。 第二成长曲线：新增独家代理重组带疱疫苗 公司新增独家代理GSK百亿品种带疱疫苗，2024-2026年合计最低采购金额206亿元。带疱为疫苗重磅品种，2022年全球市场规模达263亿人民币，同比增长72%，2018-2022年CAGR 33%。2021年美国50岁以上人群渗透率为27%，而中国仅为0.1%，中国市场有较大发展空间。国内40岁以上人群近7亿人，中性假设40-49岁人群每年渗透率达1%，50岁及以上人群每年达2%，预计国内市场空间有望达271亿元/年。目前国内仅GSK（50岁以上人群）和百克（40岁以上人群）两个厂家获批，智飞独家代理GSK带疱疫苗，有望成为公司第二成长曲线。 风险提示：研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降、政策风险等。 1.智飞生物：优质疫苗龙头，有望开启第二成长曲线 智飞生物是国内优质疫苗龙头，截至2022年底，拥有3359人销售团队，营销网络覆盖全国3万多个基层卫生服务点，为疫苗行业唯一拥有上千人销售队伍的公司。 强大的销售能力及网络是其核心竞争力之一，独家代理默沙东HPV疫苗，实现收入和利润双高速增长，短期HPV疫苗销售收入仍是公司的业绩基石。2024年开始，公司将新增独家代理GSK重组带疱疫苗，带疱为疫苗百亿重磅品种，有望成为公司第二成长曲线。 1.1业绩基石：九价HPV短期有望维持快速增长 HPV疫苗是全球首个公认有效的预防性癌症疫苗。宫颈癌是全球女性发病率及死亡率最高的恶性肿瘤之一，而我国占了全球宫颈癌新发病例的20%。研究发现高危型HPV病毒持续感染为宫颈癌发病的主要原因，接种HPV疫苗可显著降低发病率，被WHO建议为宫颈癌的一级预防方法，且被多个国家纳入国家免疫计划，具有显著的经济学效益。 全球获批的HPV疫苗有默沙东的四价/九价，以及GSK、万泰生物、沃森生物的二价HPV疫苗。以默沙东、GSK和万泰生物的全球销售额计算，2022年全球市场规模已超82亿美元，同比增长30%。随着厂商产能的释放，近年HPV疫苗市场快速增长，2017-2022年CAGR达27%。 图表1：2006-2022年HPV疫苗全球市场规模（百万美元） 根据我们测算，2017-2022年以来国内累计HPV疫苗接种量约为1.27亿支，以2022年国内9-45岁女性人群3.23亿人计算，2022年国内女性市场渗透率为13%，与WHO披露的部分发达国家女性HPV疫苗接种率相比，国内渗透率仍有较大发展空间。 图表2：2017-2022年国内HPV疫苗销量 图表3：2022年部分国家和地区HPV疫苗女性接种率 根据CDE发布的《人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则》，文件提到若上一代疫苗采用组织病理学终点完成保护效力试验，经评估符合要求的迭代疫苗可接受以病毒学终点12个月持续性感染提前申报上市。国内获批一代苗、以及研发迭代苗的厂家只有万泰生物和沃森生物。 万泰生物预计是首家针对女性市场的国产九价HPV疫苗厂家。万泰生物九价HPV疫苗III期临床试验共设计12期访视，目前V8期访视的现场工作已完成，正在进行标本检测工作。若V8访视期内发现的持续感染病例数量满足临床终点要求，公司或数月之后即可报产；若V8访视期内发现的持续感染病例不足，未能满足临床终点病例数要求，需在下次访视中继续收集病例。我们认为理想状态下，万泰生物九价HPV疫苗或在2025年下半年开始销售。 图表4：国内HPV疫苗女性适应症竞争格局 根据《THE LANCET》期刊文章，全球有31%的男性至少感染了一种HPV病毒亚型，21%的男性感染了高危HPV病毒亚型。男性感染HPV病毒可能会导致肛门生殖器疣，另外还与肛门癌、口咽癌、头颈癌有关，因此，默沙东九价HPV疫苗在美国FDA也获批了男性适应症，包括肛门癌、口咽癌和其他头颈癌、尖锐湿疣、肛门上皮内瘤变（AIN）1、2、3级。 根据WHO披露的信息，部分发达国家男性HPV疫苗接种率达60%-80%左右。目前国内暂无厂家获批HPV疫苗男性适应症，默沙东的九价HPV疫苗目前在报产阶段，康乐卫士的九价HPV疫苗在2022年底开展临床III期，默沙东有望在2024-2025年获批，或为国内首家针对男性适应症的HPV疫苗厂家。 图表5：2022年部分国家HPV疫苗男性接种率 智飞生物分别在2017年、2018年开始独家代理默沙东四价、九价HPV疫苗在中国地区的销售，依托公司强大的销售网络以及销售能力，HPV疫苗的放量驱动公司代理产品收入快速增长，2018-2022年CAGR达73%。2023年单Q3公司营业收入同比增长57%，九价HPV疫苗需求依旧旺盛。 我们认为，国内HPV疫苗渗透率跟海外发达国家相比仍有较大发展空间，短期国内HPV疫苗女性市场需求有望保持快速增长。默沙东九价HPV疫苗男性适应症有望在2024-2025年于国内获批，根据国产厂家研发进展，预计默沙东男性市场有4年左右销售独占期，逐步提供新增量。 图表6：智飞生物代理产品收入 1.2第二成长曲线：新增独家代理重组带疱疫苗 10月9日，智飞生物披露公告，公司与葛兰素史克生物、葛兰素史克香港（GSK）签署了《独家经销和联合推广协议》，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内（系指中华人民共和国，就本协议而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）营销、推广、进口并经销有关产品。 此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞的独家合作伙伴。 协议期限为2023年10月8日起至2026年12月31日。双方协议约定2024年带疱疫苗最低采购额为34.4亿元，2025年68.8亿元，同比增长100%，2026年103.2亿元，同比增长50%，2024-2026年合计采购金额206.4亿元。就联合推广事项，智飞生物负责有关产品在合作区域内的营销和推广，GSK有权自行决定在智飞生物的市场推广活动之外，制定并实施营销和推广活动，双方分别承担各自相关费用。 图表7：智飞生物采购GSK带疱疫苗最低采购额 带状疱疹是潜伏在感觉神经节的水痘-带状疱疹病毒（VZV）经再激活引起的皮肤感染,其典型特征是沿感觉神经在相应节段引起疱疹，可伴随严重神经痛，如刀割、火烧、电击、撕裂、针刺等疼痛，对患者的生活质量造成严重影响。得过水痘的人，是带状疱疹疫苗的高危人群，因为水痘痊愈后，可能有部分VZV潜伏在神经节中，如果免疫力低下，VZV被激活，便可引起带状疱疹。传播途径主要是通过呼吸道传播（飞沫），也可通过接触被污染的手、日常用具等间接传播。 图表8：带状疱疹发病症状 各地区研究表明，带状疱疹发病率随年龄增加而增加，10岁以下儿童每年发病率低于3/1000人，10岁一个年龄组逐渐增加,从40～50岁开始增幅明显，一般70～80岁人群每年发病率达到峰值，为8～12/1000人年。我国女性终身患病率为3.94%～7.9%，男性为2.86%～7.6%。超过50岁的患者约有40%会发生带状疱疹后神经痛，而年龄超过75岁的患者则有75%发生带状疱疹后遗神经痛，随着年龄的增长，带状疱疹后遗神经痛的患病率会增加，严重程度和持续时间也随年龄增长而增加。 图表9：北美、欧洲和亚太地区带状疱疹的年龄别发病率 目前带状疱疹治疗方法有限，接种疫苗是预防带状疱疹的有效措施。目前市场上主要有三个厂家的疫苗，分别为默沙东的减毒活疫苗、GSK的重组亚单位疫苗、百克的减毒活疫苗，其中GSK和百克的疫苗已在中国获批上市。 GSK重组亚单位疫苗的优势在于有效性最佳，达到90%以上，且保护周期相对较长。在GSK公布的上市后IV期临床试验（入组6000名受试者）数据显示，Shingrix对中国大陆50岁及以上成人具有100%保护效力。而百克生物减毒活疫苗的优势在于免疫程序上仅需打一针，产品安全性较好，价格较低，覆盖人群年龄段较广。 图表10：全球主要带疱疫苗厂家 带疱疫苗是全球十大疫苗品种之一，2022年带疱疫苗全球市场规模达37.06亿美元（263亿人民币），同比增长72%。2018-2022年CAGR为33%，呈现高速增长趋势。根据弗若斯特沙利文数据，2021年美国50岁以上人群带状疱疹疫苗渗透率为26.8%，而中国仅为0.1%，中国市场尚未完全开发，前景广阔。 图表11：2015-2022年带疱疫苗全球市场规模（百万美元） 国内有多家厂商正在研发带状疱疹疫苗相关产品，重组带疱疫苗进展最快的是绿竹生物，目前已开展临床III期，预计2024年Q3提交BLA，2026年左右有望获批，因此预计国内带疱疫苗市场未来2年内或无新入厂家。 图表12：带状疱疹疫苗厂商国内研发进展 国内带疱疫苗市场空间测算： 渗透率假设：保守/中性/乐观假设40-49岁人群渗透率达0.5%/1%/1.5%，50岁及以上人群达1%/2%/3%（由于带状疱疹发病率随年龄增加而提升，因此假设50岁及以上人群渗透率要高于40-49岁人群） 市占率假设：由于重组亚单位疫苗保护率高于减毒活疫苗，但需接种两剂，合计费用较高，综合考虑之下假设重组亚单位疫苗市占率为70%，减毒活疫苗为30%。 单价：根据绿竹生物招股书，随着国产重组带疱疫苗上市，未来重组带疱疫苗单价预计下降至1100元/剂。根据百克生物减毒活疫苗的中标价，我们假设减毒活疫苗单价维持在1369元/剂。 接种剂次：根据GSK（重组亚单位疫苗）和百克生物（减毒活疫苗）的免疫程序和单价，重组亚单位疫苗需接种2剂次；减毒活疫苗需接种1剂次。 在保守/中性/乐观假设下 ， 测算得到重组亚单位带疱疫苗的市场空间为123/185/246亿元，减毒活带疱疫苗的市场空间为29/57/86亿元，合计市场空间为135/271/406亿元。 图表13：国内带疱疫苗市场空间/年测算 2.风险提示 研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降、政策风险等。