无线音频SoC领先者，平台化布局蓄势待发

深耕无线音频SoC芯片，平台化布局打开长期发展空间。公司成立于2016年，现已发展成为国内领先的无线音频SoC芯片设计公司，逐步形成以蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、IoT芯片、语音识别芯片八大产品线为主的产品架构。产品可广泛运用于TWS蓝牙耳机、颈挂式耳机、头戴式耳机、商务单边蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音响、电视音响、智能可穿戴设备、无线麦克风、语音玩具、物联网设备等无线互联终端。经过多年的市场开拓，公司已进入小米、万魔、realme真我、传音、魅蓝、漫步者、倍思、飞利浦、NOKIA、摩托罗拉、联想、铁三角、喜马拉雅、boAt、Noise、沃尔玛、科大讯飞、TCL等终端品牌供应体系。受益于TWS等下游需求回暖，同时上游部分核心原材料价格回落，叠加费用端持续优化，公司销售规模和盈利能力保持高增态势，随着新业务逐步上量，公司长期发展空间打开。 深挖现有市场潜力，持续向终端品牌客户渗透。根据Canalys和IDC数据并进行估算，2022年TWS耳机渗透率为23.9%，其中安卓系渗透率不足20%，有较大成长空间。受益于新兴市场需求增长和无线技术进步推动下终端BOM成本的持续下降，TWS耳机向细分化发展，高端产品和主打极致性价比的入门级产品需求依劲，逐步侵蚀中端市场份额。公司持续升级现有芯片产品，通过技术迭代和工艺制程提升，不断提升芯片性能、综合性价比优势和市场竞争力，在巩固现有白牌市场份额和优势的基础上，以“蓝讯讯龙”系列高端芯片为抓手，进一步向终端品牌客户渗透，逐步形成以“知名手机品牌+专业音频厂商+电商及互联网公司”为核心终端客户的更完整的品牌和市场布局，促进公司业务可持续发展。目前讯龙系列已加入小米、realme、Fill斐耳、倍思、万魔、漫步者、noise、boAt等品牌供应体系，讯龙系列占主营收入比例持续提升。 产品矩阵日益完善，多元化战略着眼长远。在深耕无线音频芯片领域的基础上，公司持续推动技术升级、优化产品结构、拓展产品应用范围。在主力终端场景蓝牙耳机以外，针对部分增速较大的细分市场，公司推出了智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、IoT芯片、语音识别芯片，并持续研发玩具语音芯片，横向、纵向多维度拓展，下游应用场景和客户范围也随之扩大，同时助力公司盈利能力的提升及毛利改善。公司基于蓝牙、WI-FI两个连接，深耕无线音频领域的同时，广泛布局IoT、AIoT领域，抓住物联网、人工智能等下游新兴市场发展机遇，布局培育新兴市场。截至2023H1，公司数传BLESoC芯片量产上市，已有多家客户导入试产，扩充了公司物联网的产品线；无线麦克风芯片完成从第1代到第2代方案的迭代；可穿戴产品升级，基于“蓝讯讯龙”二代和三代，研发了可穿戴智能手表、手环产品技术平台。 投资建议：2023H2起全球半导体市场景气度预期迎来复苏，公司显著受益于TWS耳机和智能可穿戴需求增长，随着高端产品线持续突破，我们预计2023-2025年公司的营业收入为14.09/18.90/24.00亿元，归母净利润为2.30/3.20/4.34亿元，对应EPS为1.92/2.67/3.62元。参考可比公司估值，给予公司24年35倍PE估值，对应目标价93.3元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期，新品研发和市场开拓不及预期，存货跌价风险 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告着重分析了公司对于市场发展的前瞻研判和精准的发展战略。公司产品主要应用场景为TWS蓝牙耳机，在度过渗透率高速提升的红利期后，TWS耳机向细分化发展。消费市场对TWS音质、续航、信号等方面的需求已经非常敏感和具象化，倒逼品牌阵营不断将产品价格亲民下调的同时，也在功能配置上呈现明显的高阶化趋势。随着无线蓝牙技术的不断成熟，硬件成本持续降低，也为高配置应用于入门级产品提供坚实有力的现实基础。高端产品和主打极致性价比的入门级产品需求依劲，逐步侵蚀中端市场份额。公司依靠较强的成本管控能力和渠道销售能力，不断巩固白牌市场份额，顺应新兴市场TWS渗透率提升和技术下沉趋势，取得亮眼表现，并以“蓝讯讯龙”系列高端芯片为抓手，进一步向终端品牌客户渗透，品牌力和业绩表现有望持续走强。 投资逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开，首先对公司整体业务和业绩情况进行介绍，再分别从行业和公司竞争力两个维度进行分析，每部分按业务展开论述。 蓝牙音频芯片方面，我们认为长期视角下安卓系&新兴市场TWS渗透率持续提升、技术下沉主打性价比产品份额提升等逻辑将充分演绎，短期视角下行业库存去化显著，终端需求抬升，周期复苏。公司深耕多年，供应链和渠道能力强大，近年来又通过“讯龙”系列切入中高阶市场，拓展下游覆盖范围。多元化布局方面，通过持续的技术研发和市场开拓，在主力终端场景蓝牙耳机以外，公司部分芯片产品已应用至智能手表、智能车载支架等物联网产品中，逐步形成以蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、IoT芯片、语音识别芯片八大产品线为主的产品架构。 未来，在AIoT技术逐步成熟及应用领域不断拓展的趋势下，公司将聚焦于“两个连接、一个计算”，借助蓝牙、Wi-Fi、边缘计算等技术将无线音频芯片的应用领域进一步拓展到智能耳机、智能可穿戴设备、智能家居等更多的智能终端设备中，实现万物互联、智能互联。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）2023H2起半导体行业景气度逐步复苏，下游终端市场和渠道端库存去化顺利；2）国际贸易关系相对稳定，海外第三世界国家市场智能可穿戴产品渗透率逐步提升。 我们预计2023-2025年公司营业收入为14.09/18.90/24.00亿元，归母净利润为2.30/3.20/4.34亿元，对应EPS为1.92/2.67/3.62元。参考可比公司估值，给予公司24年35倍PE估值，对应目标价93.3元，首次覆盖给予“强推”评级。 一、无线音频SoC领先者，景气复苏+产品升级业绩稳步增长 （一）深耕无线音频SoC芯片，多元布局日趋完备 公司是国内领先的无线音频SoC芯片设计公司。中科蓝讯成立于2016年，于2022年成功登陆科创板，主要产品包括TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片等，公司芯片集成度高、尺寸小、功耗低，降噪、信噪比、稳定性等各方面的性能均衡全面，可广泛运用于TWS蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音响、电视音响、物联网设备等无线互联终端，2022年公司无线音频芯片销量达9.27亿颗。在AIoT技术逐步成熟及应用领域不断拓展的趋势下，公司将聚焦于“两个连接、一个计算”，借助蓝牙、Wi-Fi、边缘计算等技术将无线音频芯片的应用领域进一步拓展到智能耳机、智能可穿戴设备、智能家居等更多的智能终端设备中，助力实现万物互联、智能互联，成长空间广阔。 图表1公司产品布局 图表2公司无线音频SoC芯片内部构成 无线音频SoC是各类无线互联音频终端设备的主控芯片，可广泛运用于各类无线音频终端、智能可穿戴产品、智能家居等终端设备中。无线音频SoC芯片的发展与下游音频终端设备发展情况和蓝牙、Wi-Fi等无线通信技术的发展状况高度相关。根据蓝牙技术联盟数据，2022年全球蓝牙音频传输设备出货量约为13.6亿台，预计2027年将进一步增长至18.4亿台，2023-2027期间CAGR约为6%，保持平稳较快增长。近年来随着物联网等新兴领域的迅速发展，无线传输内容及形式日渐丰富，传输内容从最初文字、图片发展至音频、视频等，传输场景由人与人、人与物拓展至物与物的数据传输，数据传输形式及场景越来越多元化、复杂化，促进了蓝牙、Wi-Fi等无线通信技术快速发展，也对无线音频SoC芯片集成度、功耗、数据处理速度等方面的要求不断提高，拓展了无线音频SoC芯片的应用场景，推动了无线音频SoC芯片的持续发展。 图表3 2018-2027E全球蓝牙音频设备出货量情况 技术创新推动产品升级，客户结构不断优化。公司坚持以技术研发为核心战略驱动力，目前已形成创新性强、实用性高的核心技术体系，广泛运用于各主要芯片中，并前后推出三代讯龙系列产品，聚焦中高阶品牌市场，产品性能和市场竞争力突出。依托持续的技术进步和产品优化，公司积极向上拓展品牌客户，目前已进入小米、万魔、realme真我、传音、魅蓝、漫步者、倍思、飞利浦、NOKIA、摩托罗拉、联想、铁三角、喜马拉雅、boAt、Noise、沃尔玛、科大讯飞、TCL等终端品牌供应体系。 图表4公司品牌客户情况 （二）核心团队经验丰富，股权激励彰显发展信心 股权集中度高，董事长系公司实控人。公司股权结构较为集中，截至2023Q3末，前四大股东为董事长黄志强、珠海中科蓝讯科技、珠海中科蓝讯管理、深圳创元世纪，分别持有公司26.37%、12.56%、12.56%、11.30%股权。其中，公司董事长黄志强为实际控制人，创元世纪为实际控制人家族成员持股平台，珠海蓝讯科技与珠海蓝讯管理为公司员工持股平台。 图表5公司股权结构图 高管团队产业经验丰富，股权激励增强核心凝聚力。公司核心管理人员均具有10年以上IC领域相关工作履历，对音频、蓝牙芯片领域理解透彻，具有深厚的技术积累和敏锐的市场洞察力。为持续完善公司长效激励机制，充分激发核心技术人员及业务骨干的工作积极性，吸引并留住优秀人才，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，公司于2023年2月完成授予103.75万股限制性股票（合计约占授予时总股本的0.86%），激励对象高达119名，约占公司员工总数的55.09%（截至2022年底）。行权解锁条件标准较高，公司业绩考核目标为2023-2025年营业收入分别达到14/18/23.5亿，CAGR高达32.60%，突显公司对未来业务高速增长的十足信心。 图表6公司现任管理团队情况 图表7公司2023年限制性股票激励计划业绩考核目标 （三）景气复苏率先受益，产品线升级/拓展未来可期 需求复苏叠加产品端向上突破，业绩大幅增长。2023年前三季度公司实现营业收入10.50亿元（yoy+35.19%），归母净利润约1.97亿元（yoy+66.97%），在全球半导体行业景气度低迷的大环境下，公司业绩表现尤为亮眼，主要系：1）海外TWS市场于2022Q4率先回暖，需求稳步复苏助力公司蓝牙耳机芯片销量强劲反弹并屡创新高；2）公司新产品如智能手表芯片、物联网芯片等开始量产出货，为公司营收带来全新增量；3）公司在2023年对原有产品线进行迭代，产品竞争力与性价比进一步提升，市场份额稳步提升；4）晶圆价格持续改善，公司成本端得以不断优化；5）讯龙系列在2023年实现迅速增长，高端产品占整体出货比例逐渐提升，产品组合得到优化。 图表8 2019至2023前三季度公司营业收入情况 图表9 2019至2023前三季度公司归母净利润情况 产品结构持续改善，成本端优化/费用端控制良好。2023年公司毛利率/净利率均实现逐季改善，23Q3公司实现毛利率24.43%（QoQ+0.09pct），净利率21.41%（QoQ+3.22pct），主要系：1）公司持续推动技术升级、优化产品结构，大力推广讯龙系列在终端品牌产品进行应用，讯龙系列产品出货量持续增长，截至23Q3末，讯龙系列已加入小米、Realme、Fill斐耳、倍思、万魔、漫步者、noise、boAt等品牌供应体系，讯龙系列占主营收入比例持续提升；2）公司积极响应客户需求，对原有产品线完成更新迭代，降噪、协议、功耗等性能不断提升，同时缩小die size成功降低单颗芯片成本、提升芯片性能的同时可有效减少芯片功耗；3）成本端持续优化，上游芯片代工价格降低带来的成本增益持续体现； 4）公司费用控制良好，费用率持续维持较低水平，助力公司实现增收不增费。 图表10 2019至2023前三季度公司利润率情况 图表11 2019至2023前三季度公司期间三费情况 坚持高强度研发投入，技