中科蓝讯深度报告：无线音频SOC龙头打开多维成长新空间

中科蓝讯（688332） 证无线音频SOC龙头打开多维成长新空间 券 研——中科蓝讯深度报告 究买入（首次）投资摘要 报 告TWS芯片白牌龙头厂商，AIOT产品下游应用多点开花。中科蓝讯从 行业:电子 TWS耳机芯片起家，产品主要定位高性价比白牌市场，应用领域从 分析师: 花小伟 Tel: 021-53686135 E-mail: huaxiaowei@shzq.com SAC编号: S0870522120001 联系人: 马永正 Tel: 021-53686147 E-mail: mayongzheng@shzq.com SAC编号: S0870121100023 联系人: 潘恒 Tel: 021-53686248 E-mail: panheng@shzq.com SAC编号: S0870122070021 基本数据最新收盘价（元） 78.98 12mthA股价格区间（元） 44.95-84.80 总股本（百万股） 120.00 无限售A股/总股本 24.25% 流通市值（亿元） 22.98 日期: 公司深度 2023年05月24日 TWS耳机拓展至蓝牙音箱、智能手表、智能家居等物联网终端设备；客户方面正在从白牌往品牌突破，目前已陆续进入传音、联想、摩托罗拉、boAt、天猫精灵、科大讯飞等知名终端品牌供应体系。公司海外客户占比60-70%，受亚马逊渠道调整以及下游消费电子需求、上游成本提高等多重因素的影响，22年业绩有所承压，但22Q4以来需求逐步好转，助力公司率先从周期底部回归。 TWS进入边际创新，性价比路线有望持续提升份额。公司过去产品主要定位白牌市场，采用RISC-V架构，在功耗、降噪等功能设计和芯片面积/成本持续优化，不断提升产品竞争力和性价比，据潮电数据显示，22年公司全球TWS主控芯片销量份额为20%，市占率仅次于杰理 （26%），随着TWS迈入边际创新阶段，品牌客户也将更加关注产品性价比，同时公司持续迭代提升原有产品线的综合竞争力，我们预计公司有望进一步提升其在白牌市场的份额。 中高端“讯龙三代”新品导入中，有望突破一线品牌客户，打开新成长空间。22年公司新推出的讯龙三代系列产品，采用台积电22nm制程，可用于中高阶耳机、音箱、智能手表产品等，目前正处于客户导入阶段，同时高阶产品毛利率有望在30%-40%，带动公司整体盈利水平提升。此外，公司募资16亿积极拓宽产品线，包括智能蓝牙音频、物联网芯片等项目，其中针对智能家居市场推出的蓝牙BLE(低功耗蓝牙)芯片于近期完成工程MPW流片。以ChatGPT为代表的AIGC系统是对智能家居交互方式的升级，未来可应用于智能音箱、家庭陪护机器人等智能家居产品，公司或有望抓住AI时代机遇，迎新一轮成长。 投资建议 最近一年股票与沪深300比较 中科蓝讯沪深300 % 07/2209/2211/2201/2303/2305/23 33% 25% 18% 10% 2 -6% -14% -22% -30% 相关报告： 首次覆盖给予“买入”评级。我们预计23-25年公司归母净利为 2.24/3.05/4.20亿元，同比+59.1%/+35.9%/+37.7%，对应EPS分别为 1.87/2.54/3.50元，PE为42/31/23。伴随下游需求逐渐复苏，新品有望向下游品牌客户端导入，未来成长空间广阔。 风险提示 下游终端需求复苏不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1080 1447 1863 2385 年增长率 -3.9% 34.0% 28.8% 28.0% 归母净利润 141 224 305 420 年增长率 -38.6% 59.1% 35.9% 37.7% 每股收益（元） 1.17 1.87 2.54 3.50 市盈率（X） 67.27 42.27 31.10 22.58 市净率（X） 2.67 2.55 2.37 2.16 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年05月23日收盘价） 目录 1国产无线音频SOC龙头，核心技术团队经验丰富4 1.1专注无线音频SOC芯片，客户端布局日益完善4 1.2公司股权结构稳定，技术团队经验丰富5 1.3业绩迎来改善，研发持续加码7 2白牌TWS需求迎来复苏，海外新兴市场空间依然广阔9 2.1TWS下游库存去化进入尾声，白牌需求有望逐步复苏回暖 ...............................................................................................9 2.2海外新兴市场空间依然广阔10 2.3公司拥抱RISC-V架构，追求极致性价比12 3期待新品“讯龙三代”打开品牌市场，延伸布局AIOT产品矩阵13 3.1新品“讯龙三代”有望向上突破品牌市场，延伸布局AIOT产品矩阵13 3.2借助高端产品打开智能手表新市场14 4盈利预测与投资建议17 5风险提示19 图 图1：中科蓝讯产品类型及应用领域4 图2：中科蓝讯下游终端品牌供应体系5 图3：中科蓝讯股权结构（截止日2023/3/31）5 图4：中科蓝讯营业收入情况（单位：亿元，%）7 图5：中科蓝讯归母净利润情况（单位：亿元，%）7 图6：中科蓝讯产品营收占比情况（%）7 图7：中科蓝讯产品毛利率（%）7 图8：中科蓝讯期间费用率（%）8 图9：中科蓝讯研发费用（万元）8 图10：全球TWS耳机出货量增长率（%）9 图11：2022Q4各厂商出货量份额情况（分价格区间以及品牌厂商）10 图12：2022年全球TWS耳机市场份额情况10 图13：全球TWS主控芯片TOP10出货量市场份额 （2020/7）....................................................................10 图14：全球TWS主控芯片TOP10出货量市场份额（2022） ......................................................................................10 图15：2022年全球各地区电商零售增速预测情况（%）11 图16：2023年东南亚地区电商零售增速预测情况（%）11 图17：印度TWS耳机市场TOP5本土品牌市场份额 （2021）.......................................................................11 图18：印度TWS耳机市场TOP5本土品牌市场份额 （2022）.......................................................................11图19：公司无线音频SOC芯片结构....................................12图20：讯龙高端芯片特点.....................................................13 图21：2022年中国智能手表用户常用功能15 图22：2022年中国智能手表用户购买关注因素15 图23：2021-2025E全球智能手表出货量(单位：百万只，%) ......................................................................................15 图24：2022年全球智能手表前十名市占率（单位：%）15 图25：中科蓝讯第三代智能手表芯片BT8958BSOC架构16 表 表1：股权激励计划业绩目标6 表2：中科蓝讯核心技术人员6 表3：各类指令集架构对比12 表4：公司募投项目14 表5：盈利预测（单位：百万元）18 1国产无线音频SOC龙头，核心技术团队经验丰富 1.1专注无线音频SOC芯片，客户端布局日益完善 深耕无线音频SOC芯片技术多年，公司产品布局优势逐步凸显。公司自2016年设立以来，始终专注于设计研发低功耗、高性能无线音频SOC芯片，主要产品包括TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片等，产品可广泛运用于TWS蓝牙耳机、颈挂式耳机、头戴式耳机、商务单边蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙 音响、电视音响、智能可穿戴设备、物联网设备等无线互联终端。 图1：中科蓝讯产品类型及应用领域 资料来源：公司年报，上海证券研究所 公司积极拓展下游各类客户，凭借高性价比的产品优势打造良好口碑。公司将持续升级现有芯片产品，通过技术的迭代和制程工艺的提升，不断提升芯片性能、综合性价比优势和市场竞争力，在巩固现有白牌市场份额和优势的基础上，以“蓝讯讯龙”系列高端芯片为抓手，进一步向终端品牌客户渗透，逐步形成以“知名手机品牌+专业音频厂商+电商及互联网公司”为核心终端客户的更完整的品牌和市场布局，促进公司业务可持续发展。目前公司产品已进入TCL、传音、魅蓝、NOKIA、飞利浦、联想、铁三角、创维、纽曼、山水、惠威、摩托罗拉、喜马拉雅、倍思、boAt、Noise、科大讯飞、夏新、网易、唱吧、QCY、天猫精灵、魔声Monster、Sudio等终端品牌供应体系。 图2：中科蓝讯下游终端品牌供应体系 资料来源：公司年报，上海证券研究所 1.2公司股权结构稳定，技术团队经验丰富 创始技术团队持股比例高，利好公司技术发展。截至23Q1，公司前四大股东为董事长黄志强、珠海蓝讯科技、珠海蓝讯管理和创元世纪，持股比例分别为26.37%、12.56%、12.56%、11.3%。其中，珠海蓝讯科技和珠海蓝讯管理为创始技术团队的持股平台，创始技术团队涵盖所有核心技术人员，在主营业务相关领域具有丰富的从业经验，利好公司发展。 图3：中科蓝讯股权结构（截止日2023/3/31） 资料来源：巨潮资讯网，公司招股书，上海证券研究所 公司推行股票激励计划，彰显长期成长信心。2023年授予的限制性股票数量为103.75万股，约占发布股权激励计划时股本总额的0.86%，授予的激励对象总计119人，约占公司员工总数的55.09%。公司业绩考核目标为23-25年营业收入分别达到 14/18/23.5亿，年均复合增速高达30%，表明公司对未来业绩增长充满信心。 表1：股权激励计划业绩目标 归属期 对应考核年度 业绩考核目标 第一个归属期 2023 公司营业收入达到14亿元 （30%）第二个归属期 2024 公司营业收入达到18亿元 （30%）第三个归属期 2025 公司营业收入达到23.5亿元 （40%） 资料来源：公司公告，上海证券研究所 核心技术人员IC设计经验丰富。公司核心技术人员均拥有超过10年以上IC领域相关工作经历，对音频、蓝牙芯片领域理解 透彻，具有深厚的技术积累和敏锐的市场洞察力。 表2：中科蓝讯核心技术人员 姓名职务履历 刘助展董事、总经理 副总经理、董事 在IC领域拥有15年技术研发及管理等方面的工作经历，曾 多次带领技术研发团队完成MP3音频芯片、蓝牙音频芯片等领域的关键技术攻关，在其带领下，公司首款蓝牙音箱芯片AB530X系列一次流片成功。 拥有12年IC设计开发及运营管理经验，熟谙IC数字电路设计和验证IC逻辑综合和物理实现等方面的工作。曾 张仕兵 会秘书、运营中心总监 于2012年获得“卫星导航定位优秀工程和产品奖”二等奖，2013年获得“卫星导航定位科技进步奖”一等奖，推动 了公司多个研发项目产品顺利量产。 拥有15年IC设计经验，曾成功带领团队完成了多个项目芯 梁明亮芯片设计中心总监 应用设计中心 片设计任务并实现量产。作为主要完成人之一研发的蓝牙音频主控芯片获得2020年度“第十届吴文俊人工智能专项奖”芯片项目三等奖。