2024年信用债年度策略：何以解忧，唯有票息

证券研究报告 2024年信用债年度策略：何以解忧，唯有票息 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2023年12月22日 请务必阅读正文后免责条款 平安观点 市场复盘：23年利率债曲线平坦化，中短端收益率多上行，长端下行。信用债指数明显跑赢利率债指数，信用利差明显压缩，主要是因为年初信用债估值优势明显、高票息资产供给压缩以及一揽子化债政策压降了城投债信用风险。节奏上，中高等级信用利差先下后平，低等级则单边压缩。收益率下降最多的品种是1Y低等级城投债，但考虑久期后3Y低等级城投债表现最强。分省来看，高利差省份城投债 利差大幅压缩且压缩幅度大于中低利差省份，但是存量规模持续收缩。 信用风险：23年1-11月新增14家违约或展期主体，带动违约率大幅下降，主要是因为地产违约大降。当前政府协调兑付国企债券的意愿较高，因此风险较小。地产民企已经违约或展期较多，且政策呵护又有增加，所以后续新增违约风险可能有所下降。 投资建议： （1）推荐短久期高票息策略：a）目前中高等级信用债曲线已经很平，后续较可能继续平坦。b）一揽子化债政策继续直接利好城投，间接使得地方政府能腾挪出更多资源支持产业国企和城农商行，民营地产主体已经剩余不多，因此24年信用风险或稳中有降。c）高票息资产供给会继续压缩，低票息资产供给上升较多。 （2）信用挖掘的方向：a）国企产业债。中央和各地国资委发文严控国企发债，中林、永煤提前兑付以及各地政府表态表明国企债券的兑付优先级很高，且目前低等级国企产业债收益率明显超过城投债和二永，因此建议优选产权较清晰且层级较高的高票息国企短债。b）城投行业。在一揽子化债政策、优先兑付债券的政府态度和偏紧的债券发行监管政策影响下，城投债的低风险属性和资产荒都还会持续。建议一方面关注高利差省份的强城投短债，另一方面在期限利差较高的中低利差省份中拉长久期到2年左右或加条款。c）银行二永。我们建议关注供给压力冲击后的5年期高等级二永债机会；低等级二永债也受益于高票息资产荒，但是展期风险不小，且低等级短久期收益率分位数也较低，因此建议适度下沉到AA。 2 风险提示：国企不再优先兑付债券；货币政策超预期；外部冲击明显加大。 目录CONTENTS 市场回顾：信用下沉好于久期，城投明显更强 主线推演：继续挖掘高票息 策略展望及风险提示 3 1.1市场走势：信用下沉好于久期，城投明显更强 【23年信用债指数跑赢利率债】主要是因为低等级信用债供给压缩以及一揽子化债政策。 最赚钱的策略：1Y低等级城投债收益率下降最多，但考虑久期后3Y低等级城投债表现最强。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA 12.6 -0.8 -19.6 -16.8 -13.8 -23.4 -32.2 -13.4-17.5-17.5-10.5-10.5 -9.4 -22.4-19.4 -18.8-18.7-17.7-14.7-14.7-17.4-14.4 -6.4 AAA- 3.6 -13.9 -32.6 -25.8 -26.8 -36.4 -36.2 产业AA+ -7.3 -24.9 -42.6 -36.8 -37.8 -46.4 -35.2 AA -45.4 -55.9 -70.6 -74.8 -68.8 -74.4 -25.2 AA- -43.4 -53.9 -68.6 -72.8 -66.8 -72.4 -25.2 AAA 0.0 -9.4 -26.8 -29.4 -22.4 -30.7 -26.8 AA+ -19.1 -41.5 -55.8 -48.5 -54.4 -59.7 -36.8 城投AA -67.1 -86.5 -92.8 -96.5 -99.4 -96.7 -25.8 AA(2) -108.1 -131.5 -119.8 -137.5 -144.4 -123.7 -11.8 -23.4 11.6 AA- -241.1 -205.5 -152.8 -270.5 -218.4 -156.7 88.2 35.6 52.6 国开债 29.4 13.0 3.8 -25.6 -16.4 -9.2 银行二永债收益率、信用利差和期限利差变化 2023年各板块指数走势 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA-AA+AA AA- AAA-AA+AA AA- 开债 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y -17.4 -56.3-70.9-46.8-60.1-53.9 -38.9-53.5-14.7-37.3-50.5-13.2-36.3-32.53.8 -26.4-63.7-76.9-55.8-67.6-59.9-62.4-98.7-94.9-91.8-102.6-77.9-47.4-66.7-49.9-76.8-70.6-32.9 -19.3 -2.5 16.8 0.5 -31.1-45.1-28.9-34.9-28.1-31.5-45.6-14.0 -7.0 -39.7-52.1-36.4-43.5-35.1-32.7-45.1 -12.4 -39.8-47.8 -74.7-89.9-69.2-78.5-72.9-89.7-84.9-77.2-93.5-67.9 -34.9-50.1-41.9-37.1 -15.34.7 29.4 3.8 -17.0 -25.6 -46.4 -20.8 银行永续 银行二级 资料来源：Wind，平安证券研究所 4 国 1.1市场走势：节奏上，中高等级信用利差先下后平，低等级基本单边压缩 中高等级信用利差先下后平。原因：1）国开债利率先下后上，中高等级信用债收益率滞后于利率债；2）理财赎回潮冲击使得 信用债在年初更有估值优势。 低等级信用利差持续压缩，但11月底开始走平。上半年利差压缩主要跟随信用债整体行情，下半年继续压缩主要是受到一揽子化债政策的利好。11月底开始走平，是因为四季度资金紧张程度上升。 国开债利率走势 2YAA中短票收益率及信用利差走势 1YAA-城投债收益率及信用利差走势 资料来源：Wind，平安证券研究所 5 1.2市场供需：23年信用债净融整体高于22年，金融债净融上升较多 23年1-11月信用债净融同比上升10%。23年1-11月信用债净融2.9万亿，较22年同期上升10%。 23年信用债余额同比增速与社融存量增速的差值基本不变。23年11月增速的差值是-4%，22年11月和12月分别是-4%和-4.5%。 23年信用债净融结构变化较大，产业债收缩明显，金融债扩张明显。23年1-11月产业债、城投债和金融债净融分别比22年同期 变化-7307亿元、1020亿元和8901亿元。产业债压缩的原因是：1）贷款替代债券，2）国资委严控国企发债，3）中林永煤等主动退出市场。金融债上升较多的原因是：1）利润下滑较多，导致资本补充压力加大；2）下半年银行较缺负债。 产业&城投&金融债净融三板块信用债余额增速 资料来源：Wind，平安证券研究所注：本文的金融债含NCD，不含政金债6 资料来源：Wind，平安证券研究所 7 1.2市场供需：23年低等级信用债存量压缩明显 23年中高等级信用债余额上升6.8%，低等级余额下降7.5%。产业债中高等级和低等级余额都下降，但是低等级下降更多；金融 债中高等级和低等级余额均上升，但是低等级上升幅度明显低于中高等级；城投债中高等级余额大幅上升，低等级余额压缩。 23年低等级在信用债余额中的占比下降1.1%，城投债的该比例下降高达2.4%。 各板块分等级余额增速各板块低等级存量占比变化 资料来源：Wind，平安证券研究所 8 1.2市场供需：今年银行和保险成为信用债的主要增配力量 今年信用债估值比贷款更有吸引力 银行和保险对信用债的拉动增速明显抬升。原因可能是高息资 产下降较多（新增企业贷款和按揭利率下降，存量房贷利率也 下降)，以及信用债较贷款的相对估值优势有所上升。 今年各投资者投债对该券种的拉动增速 2023M10较2022M12拉动增速（年化） 2022M12较2021M12拉动增速 信用债 利率债 全部债券 信用债 利率债 全部债券 非金融 金融（含NCD） 合计 非金融 金融（含NCD） 合计 商业银行 1.7% 7.5% 4.3% 11.2% 8.0% 1.5% 4.8% 2.9% 11.1% 7.4% 券商自营 -0.4% 0.5% 0.0% 0.3% 0.2% 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 保险 1.7% 1.6% 1.7% 0.7% 1.1% 1.1% 0.4% 0.8% 0.6% 0.6% 其他金融机构 0.0% -1.1% -0.5% -0.1% -0.3% 0.3% 0.4% 0.3% 0.0% 0.1% 外资 -0.1% 0.6% 0.2% -0.4% -0.1% -0.2% -0.1% -0.2% -0.7% -0.5% 非法人产品 0.2% 0.2% 0.2% 0.9% 0.4% -0.2% 3.3% 1.3% 1.3% 1.0% 其他（个人+一般投资者） 0.3% 0.4% 0.3% 0.1% 0.2% 0.7% -0.4% 0.2% 0.0% 0.1% 合计 3.4% 9.7% 6.2% 12.9% 9.5% 3.5% 8.7% 5.8% 12.6% 9.1% 1.3信用违约：23年违约规模和违约率明显下降 23年违约规模和违约率明显下降。23年1-11月有14家发行人违约或展期，违约规模达1100亿元；22年同期只有42个新增违约或 展期主体，违约规模达3440亿元。23年11月的滚动违约率为0.2%，而22年同期则高达0.4%。 23年违约大幅减少主要是因为22年地产违约高峰已过。23年1-11月地产债违约规模达650亿元，占全部违约的比例是59%；22年同期地产债违约规模达2390亿元，占比69%。 23年违约率明显下降 产业债违约率：12月TTM产业国企债违约率：12月TTM广义民企债违约率：12月TTM（右轴） 0.50%3.0% 0.45% 0.40% 2.5% 0.35% 0.30% 2.0% 0.25%1.5% 0.20% 0.15% 1.0% 0.10% 0.05% 0.5% 14-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 0.00%0.0% 资料来源：Wind，平安证券研究所 9 注：12月TTM违约率=近12月新增违约主体存量债规模/初始存量债券规模 资料来源：同花顺，平安证券研究所 10 1.4行业表现：钢铁和城投明显相对强势 利差变化：钢铁和城投表现最强。钢铁利差压缩多可能是本身波动较大且钢价低位企稳；城投压缩多主要是因为一揽子化债政 策。 绝对利差：房地产绝对利差最高（73.0BP），银行最低（31.1BP)。 历史分位数：非银金融历史分位数最高（32.2%），钢铁很低（低于10%）。 主要行业信用利差 资料来源：Wind，iFind，平安证券研究所 11 1.5城投分区域观察：化债政策后高利差省份的利差和存量余额均压缩 根据过去一年城投债信用利差中位数我们将各省分为高、中、低利差三类省份。