一体压铸龙头，核心客户加速放量迎盈利拐点

短期：盈利拐点已至，Q4问界&理想MEGA驱动盈利进入加速修复周期。核心客户自Q3以来持续发力，第一大客户蔚来（收入占比20%左右，利润占比更高）Q3交付新车5.5W台，环比+1.4倍，带动公司Q3毛利率环比修复5.5pct。华为汽车智能化&新车超级周期已开启，赛力斯新M7自9月中旬上市以来订单持续超预期，当前问界M7在手订单充沛，叠加新M5上市（权益优惠）以及M9 12月上市在即，华为系赛力斯放量确定性较强，公司是M7动总壳体产品供应商，也是M9一体压铸件+动总壳供应商。同时，23年底理想首款高压纯电平台MPV MEGA也将上市，当前已开启预售，预售1h42min盲定订单已破万，极致产品定义有望复刻L系列成功。公司当前是最强新势力问界&理想单车价值双高的公约数，判断核心客户+新项目投产上量后将带动产能利用率回升，预计后续本部盈利能力有望明显恢复，Q4开始业绩或进入加速释放阶段。 中长期：铝铸车身件自主龙头，引领一体化压铸新趋势，24年头部公司有望率先进入正循环。新能源催生一体化压铸工艺革命，是从0到1的潜在千亿市场，一体化压铸是车身轻量化中成本&效率最优解，因此在特斯拉率先推广下已形成行业共识，当前汽车行业正在掀起一体化压铸工艺革命。根据特斯拉规划，车身一体化应用范围将从后座板渗透至前车身以及底盘电池托盘，单车价值至少可看向8000元，市场前景广阔。 一体化压铸件是更大、集成度更高的铝铸车身件，公司在铝铸车身件上拥有10多年经验（2011年开始研发），在设备定制开发、材料研发、模具设计、工艺设计及应用等方面均积累了丰富的经验，多年豪华车型量产经验也为公司积累了含金量较高的工艺know-how，形成明显的先发优势，是一体压铸制造环节绝对龙头，当前一体化压铸在手订单最多，一体压铸24年有望进入产业化加速拐点（多品牌多车型投产），看好头部公司率先进入订单-盈利-扩张正循环加速的机会。 盈利预测：预计23-25年收入52.8亿元、76.4亿元、91.6亿元，同比增速分别为1%、45%、20%，归母净利润依次为1.1亿元、4.9亿元、7.5亿元，同比增速分别为-55%、358%、54%。对应23-25年PE分别为85X、19X、12X，看好公司跟随大客户放量盈利加速修复以及引领一体压铸增量市场，维持“买入”评级。 风险提示：核心客户下游不及预期、新客户拓展不及预期、新业务进展不及预期、原材料大幅上涨、海外资产整合不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 1公司概况：车身铝铸件自主龙头，并购百炼实现铝压铸工艺全覆盖 掌握高压、低压和重力铸造三大铝压铸工艺 公司集合高压铸造、低压铸造和重力铸造三大铝合金压铸工艺，产品主要应用于新能源汽车和传统燃油车的车身结构系统（高压工艺）、一体化车身系统（高压工艺）、三电系统（高压工艺）、底盘系统（低压工艺）、制动系统（重力）、发动机系统（高压工艺）、变速箱系统（高压工艺）等。 其中，文灿本部主营一体压铸、车身结构件、三电、底盘等产品，海外资产百炼主营制动系统、进气系统、底盘系统等产品。 图表1：公司实现铝压铸工艺全覆盖（标蓝为百炼特有产品） 股权结构：民营企业，家族持股高度集中 公司实际控制人为唐杰雄、唐杰邦，两人为堂兄弟，合计持有公司31.24%的股份。唐怡汉、唐怡灿分别为唐杰雄、唐杰邦之父，唐氏家族形成一致行动合计控制公司56.8%的股份，行动一致。公司股权上虽为家族控股，但实际上仅唐杰雄先生参与公司实际经营，为公司董事长和总经理。 图表2：公司股权结构（2023Q3） 成长历程：20年并购百炼实现铝压铸工艺全覆盖，21年车身铝铸件自主龙头率先转型一体压铸抢占先机 2011年布局车身铝铸件，2014年奔驰项目量产，此后成为特斯拉、蔚来车身铝铸件供应商。 2020年收购法国百炼，从专注高压压铸实现高压、低压、重力铸造全覆盖，品类进一步拓展。 2021年在车身铝铸件的工艺基础上进军一体化压铸，获得首个一体化压铸项目定点。 图表3：公司发展历程 2行业分析：汽车铝压铸成长快，一体压铸从0到1 轻量化：电动化驱动轻量化，单车用铝量&渗透率双提升 油车减排&新能车续航焦虑共振下，轻量化迎来快速发展，其中新能车对轻量化诉求更高：燃油车每减重100kg，百公里油耗可降低0.3-0.6L，纯电动车每减重100kg，续航里程可增加25km。油车节能减排政策趋严，我国2025年油耗目标值为4L/100km，而2021年乘用车行业平均油耗5.13L/100km。纯电车由于平均比燃油车重约100-250kg且当前电池技术尚未实现达到燃油车800-1000km的续航里程，因此新能车对轻量化诉求更高。 单车用铝量&渗透率共同驱动汽车轻量化市场量价齐升：根据欧洲铝业协会和Ducker Frontier数据，2020年欧洲汽车单车用铝量达到180kg，北美汽车平均单车用铝量达到208kg，而根据CM，我国2020年单车用铝量不足140kg，相较欧美具有空间。分部件来看，底盘轻量化和车身轻量化渗透率具备较大提升空间。 图表4：2016-2030年中国乘用车单车用铝量变化及预测（单位kg） 图表5：新能源车四大类铝压铸件及对应单车价值测算（单位：元） 空间：2025年国内市场达2268亿，CAGR 20-25 =14.8% 关键假设：1）单车铝用量持续提升；2）铝单价维持不变；3）铝压铸在车用铝中占比75%维持不变 ；4）23-25年国内汽车销量2633/2712/2800万辆 预测结果：预计到2025年国内汽车铝压铸市场空间达2268亿元，CAGR=14.8%。 20-25 图表6：国内汽车铝压铸市场空间测算 图表7：国内汽车铝压铸市场空间增长情况 格局：格局较分散，差异化竞争 格局较分散，各家差异化竞争：以10家上市公司文灿股份、广东鸿图、爱柯迪、旭升集团、拓普集团、美利信、嵘泰股份、伯特利、泉峰汽车、华阳集团汽车铝压铸业务来看，2021年10家公司国内市场份额合计15.2%，其中大部分公司都有出口业务，因此内销份额占比更小。从业务上看，各家业务条线在五大铝压铸细分领域各有侧重，从现有业务结构和未来布局方向来看，公司在车身件领域属于差异化竞争并领先。 图表8：国内汽车铝压铸市场格局（2021年） 图表9：铝压铸各子领域主要上市公司及铝压铸21年收入规模 一体化压铸：产业趋势明确（兼具性价比+提高生产效率的轻量化途径），当前仍处于导入初期 车身工艺革命方兴未艾，一体化压铸在降本、轻量化、提高生产效率效果显著，有望取代冲压焊接成为电动车时代的标准化生产方式。 特斯拉率先落地，全行业积极跟进布局，行业趋势明确。2020年特斯拉率先在model Y上量产，自2021年起蔚来、理想、小鹏、华为问界等国内新势力抢先布局，奔驰、福特、大众、沃尔沃、长安、一汽等国内外传统主机厂也加紧规划，行业趋势明确。 图表10：全行业主机厂积极布局一体化压铸 图表11：一体化压铸应用范围、ASP与预计量产时间 一体化压铸：市场空间与格局 一体化压铸制造环节市场空间测算：根据测算，到2025年一体化压铸制造环节市场空间将达到249.3亿元左右，21-25年CAGR为135%：驱动因素为行业渗透加快投产车型量增以及应用范围扩大带来ASP提升。 图表12：全球一体化压铸制造环节市场空间预测 一体化压铸制造环节格局：表面内卷，看好头部企业。由于处于增量赛道导入阶段，吸引多数公司布局，但考虑到当前的工艺壁垒以及商业模式特点，我们判断格局有望呈现头部化。 图表13：各公司一体化压铸订单梳理 一体化压铸：2023年从预期到兑现，2024年迎渗透拐点 2024年一体化压铸迎渗透拐点，主要体现为以下三点： 1）应用范围进一步扩大：目前行业已实现前/后地板+CD柱的一体化及量产，24年电池托盘有望取得实质性突破，进一步带动ASP从目前的不足5000元提升至7000元以上。 2）行业渗透加速：24年以问界、理想等新势力为主的国内新势力多个车型集中步入量产。 3）产业进程加速：24年预计海外传统车企进程有望实现0到1 图表14：近3年一体化压铸产业进展 3投资逻辑：一体压铸龙头，核心客户加速放量迎盈利拐点 短期：盈利拐点已至，核心客户放量加速盈利修复 23Q3是盈利小拐点，Q4问界&理想MEGA驱动盈利进入修复周期。 核心客户自Q3以来持续发力，第一大客户蔚来（收入占比20%左右，利润占比更高）Q3交付新车5.5W台，同比+75.4%，环比+1.4倍，带动公司Q3毛利率环比修复5.5pct。赛力斯新M7自上市以来订单持续大超预期，公司给 M5/M7 配套发动机缸体缸盖等，给M9配套一体压铸件+车身结构件+发动机缸体缸盖等，判断核心客户+新项目投产上量后将带动产能利用率回升，预计后续本部盈利能力有望明显恢复，业绩Q4或进入加速释放阶段。24年理想纯电车型上市，公司有望成为最强新势力问界&理想单车价值最高、弹性最大的公约数。 图表15：蔚来汽车2021年至今月销（单位：辆） 图表16：公司毛利率已触底回升 华为-智能化标杆+新车大周期，赛力斯放量确定性较强 华为汽车必须要重视： 【技术】-智能化标杆：智能驾驶方面，ADS 2.0无图NCA功能已上线，23年底全国范围推广；智能座舱方面，鸿蒙系统，全球搭载鸿蒙操作系统的智能设备数量突破7亿，圈层效应显著，同时车机系统搭载盘古大模型，提高座舱交互体验。 【市场】-品牌光环+渠道优势：消费电子C端用户资源旁大品牌力强为汽车提供流量入口，同时智选车纳入华为门店销售借力华为渠道 【产品】-新车超级周期已开启：9月中问界M7上市后持续火爆，11月华为奇瑞智界S7上市，12月问界M9上市，24年问界M8、智界EHY、华为江淮、华为北汽陆续亮相。当前问界M7在手订单充沛，叠加新M5权益优惠以及M912月底上市在即，放量确定性较强。 图表17：华为产业链重点事件节点及展望 理想-极致产品定义，纯电新周期即将开启 理想首款高压纯电平台MPV MEGA上市在即，极致产品定义有望复刻L系列成功。理想MEGA预计12月正式发布，当前已开启预售，预售1h42min盲定订单已破万。看好MINDGPT大模型&高压快充+低风阻外观造型&座椅差异化卖点打造新一现象级产品：①MINDGPT大模型：会议办公+多人对话记忆识别+情感陪伴功能，大模型+魔毯自动调节底盘舒适度；②800v高压纯电平台（充电9分半400公里+充电机器人）+低风阻外观造型；③二排可旋转90°航空座椅+全方位脚托+第三排一键折叠。 图表18：理想MEGA开启预定订单量不到2小时破万 图表19：理想W平台新车规划 中长期：铝铸车身件自主龙头，引领一体化压铸新趋势 一体化压铸产品的本质是对车身件的进一步整合，铝压铸车身件龙头具备转型先发优势。一体化压铸是更大、集成度更高的车身件，后地板是对后纵梁+后横梁+轮罩等进行了集成，前总成是对减震塔、前纵梁等进行了集成，车身件一般为承载或受力件，通常尺寸大、壁薄、具备良好的延伸率、既有较高的屈服强度和抗拉强度等特性，此前主要应用于高端车型上，国内仅极少数供应商打入该领域，主要包括文灿股份、广东鸿图、拓普集团。公司2011年开始研发车身结构件产品，是国内最早研究&大规模量产铝压铸车身结构件的领先企业，10年的产品开发和生产在车身结构件领域的良率平均达到90-95%，在设备定制开发、材料研发、模具设计、工艺设计及应用等方面均积累了丰富的经验。 图表20：一体压铸件是对铝铸车身结构件的集成 奔驰&特斯拉&蔚来等豪华车型量产经验奠定铝铸车身件全产业链和工艺的优良基础。公司多年来先后为奔驰、特斯拉、蔚来等主机厂高端车型批量供应铝铸车身结构件，豪华车型的量产经验为公司积累了含金量较高的工艺know-how，在铝合金压铸的车身结构件方面形成先发优势。 工艺领先+前瞻布局+全产业链优势铸就一体化压铸