利率专题：超预期降息之后

利率专题 超预期降息之后 2023年06月14日 2023/6/13，央行7天逆回购操作中标利率下调10BP至1.90%，一定程度 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 超出市场预期，对此如何理解，未来如何展望？本文聚焦于此。 缘何降息？ 无论从降息方式还是降息时点来看，此次降息10BP均一定程度超出市场预 期：一方面历史上6月降息概率并不高，另一方面当前经济金融修复放缓，症结还是在于有效需求不足，降息实际作用或有限，再考虑到当前人民币汇率贬值压力较大，市场对于6月是否降息存在分歧和担忧。那么央行为何超预期降息？ （1）经济修复内生动力还不强，需求仍不足，6/13公布的5月社融信贷也 同比大幅少增，显示宽信用进程仍不顺畅。这背后反映的便是就业和收入预期低迷之下，私人部门资产负债表的衰退以及风险偏好的下降。 （2）5月以来资金利率中枢明显下移，存单利率也持续向下突破。货币政 策精准有力之下，央行或引导市场利率向上贴近政策利率、或降低政策利率向市场利率靠拢，后者更符合当前政策诉求。 相关研究 （3）6月以来存款利率开启新一轮调降，进一步缓释银行净息差压力，为贷款利率下调打开空间，往后看MLF和LPR调降概率较大，幅度或同样为10BP。 1.利率专题：历史上的五次全国金融工作会议 -2023/06/13 2.城投信用事件专题：年内有哪些城投信用事 （4）以我为主，人民币贬值并非掣肘因素：当前人民币汇率贬值压力较大， 件？-2023/06/12 但并不会对国内货币政策形成制约。我们曾在前期报告中总结，人民币贬值趋势 3.信用一二级市场跟踪周报20230611：发行 的根本性扭转，需要国内经济基本面的有力支撑。由此来看当前降息有其必要性。 降息落地，利好出尽？ 增加，收益率下行、信用利差整体走阔-2023/06/114.城投、产业利差跟踪周报20230611：城投 我们聚焦于几次降息后的债市表现来看：（1）2012/6/8、2012/7/6，连续 利差、产业利差均上行-2023/06/11 两次降息，这一期间利率底部形成，主因一方面前期经济基本面走弱之下，市场降息预期已较为浓厚，降息后市场对此快速消化；另一方面6月陆续公布5月的 5.交易所批文更新跟踪周报20230611：本周交易所无“终止”小公募-2023/06/11 金融和经济数据，均呈现一定改善；同时货币政策呈现边际收紧；（2）2015/6/28降息后，债市持续走牛，特别是下半年在“股灾”、汇率改革、人民币汇率走向浮动的过程中，债市利率持续突破性下行；（3）2022/1/17降息后，债市快速走牛，但春节过后债市整体呈现震荡格局，主因稳增长政策发力下，一季度经济金融数据总体好于市场预期，同时央行持续宽松预期也被证伪；（4）2022/8/15降息后，债市却持续上行，主因降息后政策持续加码，824国常会部署稳经济一揽子接续政策措施，宽信用预期逐步增强，与此同时资金面边际收敛。 可以看到，降息落地并非直接意味着利好出尽，短期内多头交易空间仍存在， 市场会加速往长端交易直至定价均衡点，演绎会很快，但后续走势主要取决于经济基本面和政策如何变化。 当下而言，降息落地利好债市，曲线或将趋平坦化，风险不大的情况下行情 加速，市场往长端交易；而往后看，考虑到经济金融修复内生性仍不足，是否陆续会有一揽子政策落地仍待观察，当前对于10年期国债我们按照2.55%-2.75%区间判断，后续还需关注经济基本面和政策面的边际变化，再做应对与调整。 此外策略行为上给我们的启示在于，在当前的宏观经济图景以及政策逻辑之 下，市场机构的行为决策一方面需审慎，另一方面在没有大风险的前提下也需提前在利差较阔、保护较足的资产和期限品种上布局，而非提早“下车”，如此，随着市场交易逐步拥挤，应对空间也将更充足。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1缘何降息？3 2降息落地，利好出尽？8 3小结12 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 2023/6/13，央行7天逆回购操作中标利率下调10BP至1.90%，一定程度超出市场预期，对此如何理解，未来如何展望？本文聚焦于此。 1缘何降息？ 近期在经济金融环比修复动能持续减弱之下，市场对利好因素有所钝化，逐步展开政策预期博弈，包括降息预期以及刺激政策预期。进入6月，8日国有大行存款利率开启新一轮下调，12日股份行跟进下调，一定程度从银行负债端打开了净息差空间，叠加考虑经济金融修复内生动能不足，市场就此展开货币宽松预期交易。 其中，关于是否会降息，市场分歧并不小，预期总体并不算强，故而此次7天期逆回购利率降息10BP，无论从降息方式还是降息时点来看，还是一定程度超出了市场预期： 一方面，回顾历史，6月降息概率并不高，2010年以来仅有2012年6月、 2015年6月降息，且彼时宏观经济和金融市场均面临一定冲击，且2016年至今， 也再无6月降息的情况； 另一方面，当前经济金融修复放缓，症结还是在于有效需求不足，而在此情形下降息实际作用或有限，再考虑到当前人民币汇率贬值压力较大，市场对于6月是否降息存在分歧和担忧。 图1：资金利率与7天期逆回购利率（%）图2：CD利率与MLF利率（%） 4.0 3.0 2.0 1.0 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 3.5 3.0 2.5 2.0 CD(AAA):1Y1YMLF 2023-01-04 2023-01-14 2023-01-24 2023-02-03 2023-02-13 2023-02-23 2023-03-05 2023-03-15 2023-03-25 2023-04-04 2023-04-14 2023-04-24 2023-05-04 2023-05-14 2023-05-24 2023-06-03 2023-06-13 2023-01-04 2023-01-14 2023-01-24 2023-02-03 2023-02-13 2023-02-23 2023-03-05 2023-03-15 2023-03-25 2023-04-04 2023-04-14 2023-04-24 2023-05-04 2023-05-14 2023-05-24 2023-06-03 2023-06-13 0.01.5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 那么央行为何超预期降息？ （1）经济修复内生动力还不强，需求仍然不足： 回顾428政治局会议明确指出：“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，但内生动力还不强，需求仍然不足……恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。” 而当前来看，无论是官方公布的月度数据，还是高频跟踪的经济指标，均显示当前需求仍不足，消费、投资和出口等经济各分项数据表现仍偏弱，制造业PMI弱于季节性水平。 特别是6/13刚刚公布的5月社融信贷数据也同比大幅少增，显示宽信用进程仍不顺畅。 图3：社零当月同比（%）图4：进出口金额当月同比（%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 6-04 10 -30 社总限以上 40 20 0 -20 -40 出口进口 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：30大中城市商品房成交面积（万平方米）图6：全国高炉开工率（%） 700 600 500 400 300 200 100 0 201820192020202120222023 700 600 500 400 300 200 100 0 201820192020202120222023 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 需求不足的背后，反映的便是就业和收入预期低迷之下，私人部门资产负债表的衰退以及风险偏好的下降，对应看到通胀数据持续疲软，实际利率被动上行，二季度信贷投放明显放缓，票据利率回落至低位水平，而存款和现金高增。 15 C:当月同比 :全部工业品:当月同比 10 5 0 -5 10 图7：收入就业预期（点）图8：CPI、PPI同比（%） 消费者预期指数:收入消费者预期指数:就业 160 140 120 100 80 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 16-05 1 60- 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：新增社融结构（亿元）图10：票据利率（%） 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 新增贷款业债券政债券非标其 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 5 2023/01/30 0.00 国股银票转贴利率:半年城银票转贴利率:半年 2023/02/09 2023/02/19 2023/03/01 2023/03/11 2023/03/21 2023/03/31 2023/04/10 2023/04/20 2023/04/30 2023/05/10 2023/05/20 2023/05/30 2023/06/09 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 在此背景下，降息虽不能带来扭转性的改善效果，但仍有其意义：一是有助于稳定资产负债表，二是提振预期和信心，三是逆周期调节之下，为后续或有的政策组合拳打开时间和空间。 注：“中国经济韧性强、潜力大，政策空间充足，对中国经济持续稳定增长要有信心和耐心。下一步，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。” ——6月7日，央行行长易纲赴上海调研时的讲话 （2）资金利率中枢下移，政策利率引导向下靠拢 5月以来资金利率中枢明显下移，一方面印证社融信贷的显著放缓，另一方面也体现央行维稳流动性以助力宽信用。与此同时，存单利率也持续向下突破。 货币政策精准有力之下，央行或是引导市场利率向上贴近政策利率、或是降低政策利率向市场利率靠拢，在当前宏观图景下，后者更符合政策诉求。 图11：DR007、R007与7天逆回购利率利差（BP）图12：CD利率与MLF利率利差（BP） 150 100 50 0 -50 -100 DR007-逆回购利率:7天R007-逆回购利率:7天 40 20 0 -20 -40 -60 -80 1-01-13 3-13 3 -100 1YCD-1YMLF 2023-01-04 2023-01-14 2023-01-24 2023-02-03 2023-02-13 2023-02-23 2023-03-05 2023-03-15 2023-03-25 2023-04-04 2