利率专题：又降息了，关注什么？

利率专题 又降息了，关注什么？ 2023年08月16日 时隔两月，央行再度降息，且MLF降息幅度达15BP，与逆回购利率呈非对 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 称式下调，对此如何理解，未来市场如何演绎？本文聚焦于此。 历史上有哪些连续降息时期？ 回顾历史上央行连续降息时期，均对应着国内经济基本面较弱、通胀低位运 行、外部需求亦不足、金融市场出现动荡。这当中，除了2015年之外，一个季度的时间区间内，央行连续降息次数通常不超过2次：（1）2012年6-7月连续两次降息：国内经济增速放缓，投资走弱，出口增速下滑。通胀低位运行，实际利率走高，对经济复苏有一定制约；（2）2015年共计5次降息：经济转型叠加外部需求波动较大，国内经济增速持续放缓，宽信用推进不畅，预期和信心较弱。PPI同比持续为负，实际利率走高，下半年全球资本市场大幅波动，降息空间和必要性均较足；（3）2020年2-4月两次降息：全球疫情蔓延，海外需求收缩，国内经济下行压力加大，货币政策加大逆周期调节，助力保市场主体、稳就业。 时隔仅两月，为何再降息？ 相关研究 首先，当下情形与历史不乏相似性：（1）当前基本面仍在筑底爬坡，宽信用 1.可转债打新系列：蓝天转债：河南省综合性 进程仍不顺畅，后续稳定修复仍需政策保驾护航，此外目前市场也在担心或有的房地产风险冲击。当前时点再度降息，能够为政策组合拳发挥作用打开时间和空间，提振信心和预期，稳定资产负债表；（2）近期部分龙头房企债务风险有所暴露，房地产类信托到期兑付问题也备受关注，资本市场发生波动，此时央行降息 燃气龙头企业-2023/08/142.可转债周报20230813：强赎，有哪些结构性关注点？-2023/08/13 3.利率专题：理财，关注三季度的或有压力-2 023/08/13 也能一定程度上稳定市场预期，防范风险蔓延；（3）汇率基本稳定考虑之下，阶 4.可转债打新系列：福立转债：精密金属零部 段性贬值并非国内降息的掣肘因素，人民币贬值趋势的根本性扭转，仍需国内经 件领先制造商-2023/08/13 济基本面的有力支撑。当前海外通胀有所回落、经济数据疲软，海外加息周期或迎尾声，对国内货币政策宽松节奏的约束将有所减弱。 其次，梳理央行近期表述来看，本次MLF和逆回购利率的非对称下调，或 5.品种利差跟踪周报20230813：收益率多下行，非金类信用债信用利差收窄-2023/08/13 也一定程度上反映了央行的两方面考虑：一方面能够一定程度防止资金套利和空转，另一方面为稳地产、稳增长提供适宜的条件。 由此展望未来货币政策：（1）还会降息吗？我们认为在加大逆周期调节力度、 相机抉择考虑之下，再次降息可能性不排除，但节奏上会有把控，年内再降息的概率或相对较低，当前或更多将通过财政端助力经济增长；（2）降准概率较高，窗口大概率在三季度，9月概率或更高：一方面维稳流动性，另一方面助力降低融资成本，加大提振信心，防范金融风险；（3）此外，后续LPR跟随下调的概率较高，推动存量房贷利率调降、存款利率继续下调等方式也均存在可能。 债市如何展望？ 总结历次降息后的债市表现，降息落地后，短期内市场会快速向长端交易， 直至定价均衡点，但后续债市走势如何，仍主要取决于基本面和政策面的变化，且胜率和赔率的概率或也较为关键。对比6月降息后的市场行为，本次降息落地后，短期内长端资产将进一步打开空间，但后续一方面市场或再次进入对政策刺激的等待博弈之中，另一方面或也更易触发止盈。故而短期来看，随着降息落地，10年国债收益率或有机会向2.50%逼近，后续仍将关注政策的进一步出台及其实际效果，尤其是房地产政策，期间的止盈点和市场的交易结构需重点关注。但按当前宏观图景推演，债市预计无太大风险，长端利率和短端城投或是优选方向。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1历史上有哪些连续降息时期？3 2时隔仅两月，为何再降息？7 3债市如何展望？11 4小结13 5风险提示15 插图目录16 2023/8/15，1年期MLF利率下调15BP至2.50%，7天逆回购利率下调 10BP至1.80%，一定程度超出市场预期。 时隔两月，央行再度降息，且MLF降息幅度达15BP，与逆回购利率呈非对称式下调，对此如何理解，未来市场如何演绎？本文聚焦于此。 首先我们来看看，历史上有哪些连续降息时期？ 1历史上有哪些连续降息时期？ 2021/07降准以来，本轮宽松周期中，前三次MLF降息时间分别是 2022/1/17、2022/8/15、2023/6/15，时间间隔在7-10个月，降幅均为10BP。 而2023/8/15，MLF降息再次落地，且降幅为15BP，无论从时间还是降幅来看，均一定程度超出市场预期，10年国债收益率也很快向下突破2.6%，毕竟空间和赔率都已打开。 图1：MLF利率与10年国债收益率（%，BP）图2：资金利率与逆回购利率（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 10Y国债-1YMLF(‡)10Y国债1YMLF 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2.20 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007DR001 DR007逆回购利率7天 2023-01-15 2023-01-30 2023-02-14 2023-03-01 2023-03-16 2023-03-31 2023-04-15 2023-04-30 2023-05-15 2023-05-30 2023-06-14 2023-06-29 2023-07-14 2023-07-29 2023-08-13 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据统计截至2023/8/15 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据统计截至2023/8/15 时隔仅两月，央行为何再次降息？ 我们不妨先回顾历史上，央行短期内连续降息的情形，看看彼时的经济金融背景。2012年以来，主要有以下几个时期： （1）2012年6-7月：2012/6/8，金融机构一年期存、贷款基准利率均下调0.25个百分点；随后2012/7/6，一年期存、贷款基准利率分别下调0.25、0.31个百分点。此外，2012/2/18、2012/5/12，央行均宣布将进行降准。 （2）2015年，共计5次降息（此外也进行了5次降准）：2015/3/1、 2015/5/11、2015/6/28、2015/8/26、2015/10/24，央行连续5次对称下调一年期存、贷款基准利率，每次下调0.25个百分点；此外，2015年央行多次“双 降”，2015/2/4、2015/4/19、2015/6/27、2015/8/25、2015/10/24，央行5次宣布将进行降准。 （3）2020年2-4月：2020/2/17，MLF利率降息10BP至3.15%；2020/4/15，央行降息20BP至2.95%，降幅较大。此外，2020/1/1、2020/4/3，央行均宣布将进行降准。 图3：一年期存贷款基准利率（%）图4：MLF利率与LPR（%） 1年期贷款基准利率1年期存款基准利率 10 8 6 4 2 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 0 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 LR1年LR5年MLF1年 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中数据时间区间为2012/1-2015/10 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据统计截至2023/8/15 简单回顾来看： 2012年6-7月连续两次降息，主因在于： 一是国内经济增速放缓，基建投资乏力，房地产投资走弱，制造业增长也较为疲软，PMI持续回落，与此同时出口增速明显放缓，稳增长诉求较强； 二是通胀低位运行，为货币政策放松提供空间；且通胀走低推高实际利率，对经济复苏形成一定制约。 图5：制造业PMI（%）图6：2012年CPI、PPI（%） 5510 当月同比 全部业品当月同比 54 53 525 51 500 49 48 47-5 46 2012−01 2012−07 2013−01 2013−07 2014−01 2014−07 2015−01 2015−07 2016−01 2016−07 2017−01 2017−07 2018−01 2018−07 2019−01 2019−07 2012-01 2012-01 2012-02 2012-03 2012-03 2012-04 2012-05 2012-05 2012-06 2012-07 2012-07 2012-08 2012-09 2012-09 2012-10 2012-11 2012-12 2012-12 45-10 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中数据时间区间为2012/1-2019/12 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中数据时间区间为2012/1-2012/12 2015年，全年3次“双降”，此外单独2次降息、2次降准，货币政策持续宽松，主因在于： 一是国内经济转型叠加外部需求波动较大，国内经济增速持续放缓，宽信用推进不畅，需要降低社会融资成本，引导扩大投资和消费，同时提振预期和信心； 二是物价涨幅处于历史低位，PPI同比持续为负，推高实际利率，降息的空间和必要性均较足； 此外，下半年全球资本市场大幅度波动，货币政策需要创造良好适宜的货币金融环境。 图7：实际GDP同比（%）图8：社融存量同比（%） 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 2012−03 2012−09 5.0 D不变价当季同比 社融存量同比 25 20 15 10 5 12-01 07 0 2013−03 2013−09 2014−03 2014−09 2015−03 2015−09 2016−03 2016−09 2017−03 2017−09 2018−03 2018−09 2019−03 2019−09 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中数据时间区间为2012/3-2019/12 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中数据时间区间为2012/1-2020/12 当月同比 全部业品当月同比 图9：2015年CPI、PPI（%）图10：沪深300指数（点） 6,000 10 5,000 54,000 03,000 2,000 -5 1,000 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-