美容护理行业2024年投资策略：产品势能为王，新供给释放活力

产品势能为王，新供给释放活力 证券研究报告 中邮证券2023年12月20日 —美容护理行业2024年投资策略 行业投资评级：强大于市 李媛媛分析师S1340523020001化妆品&医美行业负责人 11 中邮证券研究所 投资要点 行情回顾：年初至今申万美护指数下跌32%，显著跑输上证综指，板块滚动PE从年初约44倍下探至30倍，8月以来估值深度回落。板块回落主要在于宏观经济景气度带来行业需求承压，龙头公司前期估值较高，业绩放缓趋势下估值大幅回落，带来超跌。 化妆品：23年行业弱复苏，1-11月化妆品限额社零+4.7%，抖音成为主要增长引擎，前三季度国内上市品牌商收入平均增速为9.1%，好于外资品牌，行业格局优化，龙头有所分化。展望24年，行业需求或将价稳量增实现加速，本土品牌从渠道+营销驱动进入产品+治理驱动，国货势头不减，品牌商销售费用率高位边际向上空间有限。我们重点看好：1）具备良好产品势能的品牌，粘性单品+创新新品推动增长，具备高性价比产品有望跑赢市场；2）彩妆复苏，面部底妆引领增长，具备底妆基因的本土品牌有望持续突破；3）线下渠道出现分化，本土品牌低基数，有望抢占线下市场。我们重点推荐珀莱雅、福瑞达，巨子生物，持续看好润本股份、登康口腔、贝泰妮、华熙生物、丸美股份、水羊股份、上海家化等。 医美：23年行业复苏明显，季度节奏差异大，上游厂家增速远高于下游，行业格局优化；拥有胶原蛋白、再生产品等厂家维持高增长。展望24年，胶原类、再生类、水光类产品维持高景气度，拥有相关产品布局厂家有望持续提升份额，重点推荐爱美客，巨子生物，关注美丽田园健康、江苏吴中等。 风险提示：行业景气度不及预期；竞争格局恶化；新品推进不及预期。 请参阅附注免责声明2 目录 —化妆品：产品势能为王，彩妆线下未来可期二医疗美容：新供给释放活力，关注重组胶原 蛋白、水光、再生类产品 三盈利预测及投资建议 3 4 4 一 化妆品：产品势能为王，彩妆线下未来可期 ——行业回顾：需求弱复苏，格局改善，销售费用率提升 ——行业展望：需求加速，国货势头不减，销售费用率向上空间有限 ——投资主线：产品势能为王，彩妆线下未来可期 1.1行情回顾：美护指数显著跑输大盘，板块估值回落至30倍+，锦波生物、江苏吴中、科思股份大幅跑赢板块指数 年初至今（截止23年12月15日）申万美护指数下跌32%，显著跑输上证综指，板块滚动PE从年初约44倍下探至30倍，8月以来行业估值深度回落。从个股来看，贝泰妮、华熙生物、爱美客龙头标的跌幅较高，锦波生物、科思股份、水羊股份、江苏吴中超额收益显著。我们认为，今年板块回落主要在于宏观经济景气度带来行 图表1：年初至今申万一级行业涨跌幅情况 传通计电汽煤纺家石机非公上建轻环医钢银国农交有化食休建 媒信算子车炭织用油械银用证筑工保药铁行防林通色工品闲筑 机 服电石设金事综装制 装器化备融业合饰造 指数 生 物 军牧运金饮服材 工渔输属料务料 电 气设备 美容护理 商业贸易 房地产 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 业需求承压带来的戴维斯双杀，龙头公司前期估值较高业绩放缓趋势下估值回落更为显著，带来超跌。 -40.0% 资料来源：同花顺，中邮证券研究所（2023年12月15日） -32% 图表2：年初至今申万美容护理指数以及动态PE涨跌情况图表3：年初至今重点公司涨跌幅以及动态PE变化 110.0% 105.0% 100.0% 95.0% 90.0% 85.0% 80.0% 75.0% 70.0% 65.0% 60.0% 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 美护指数 PE（右轴） 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% 2023-01-03 2023-01-11 2023-01-19 2023-02-03 2023-02-13 2023-02-21 2023-03-01 2023-03-09 2023-03-17 2023-03-27 2023-04-04 2023-04-13 2023-04-21 2023-05-04 2023-05-12 2023-05-22 2023-05-30 2023-06-07 2023-06-15 2023-06-27 2023-07-05 2023-07-13 2023-07-21 2023-07-31 2023-08-08 2023-08-16 2023-08-24 2023-09-01 2023-09-11 2023-09-19 2023-09-27 2023-10-13 2023-10-23 2023-10-31 2023-11-08 2023-11-16 2023-11-24 2023-12-04 2023-12-12 锦波生物 科思股份 水羊股份 -50.0% -100.0% 江苏吴中 巨子生物 嘉亨家化 珀莱雅 青松股份 丸美股份 上海家化 股份涨跌幅PE变化（右轴） 30 20 10 0 (10) (20) (30) 上美股份 华熙生物 爱美客 贝泰妮 (40) 复锐医疗科技 美丽田园医疗健康 (50) (60) (70) 资料来源：同花顺，中邮证券研究所（2023年12月15日） 请参阅附注免责声明 资料来源：同花顺，中邮证券研究所,(江苏吴中，青松股份PE值为负，时间为2023年12月15日） 5 1.1行业回顾：需求弱复苏，1-11月社零同增4.7%，抖音保持高增长 化妆品需求弱复苏。根据国家统计局数据，2023M1-11化妆品行业限额社零为3843亿元，同比增长4.7%，同期全行业社零增速为7.2%，高于化妆品增速，其中23Q3化妆品行业限额零售额增速为3.0%，较前两个季度有所回落，10-11月景气度进一步回落。居民收入、消费者库存、大促降低行业价格等因素影响需求复苏节奏。 抖音维持高景气度。根据萝卜投资数据，化妆品行业（护肤品+彩妆）淘系2023M1-11实现GMV为2270亿元，同比-13.3%，淘系流量持续承压，其中23Q3实现GMV为440亿元，同比下降19.3%；2023M1-11抖音渠道GMV达1087亿元，同比增长81.0%，抖音渠道持续高景气度，其中23Q3抖音渠道实现GMV为284亿元，同比增长73.5%；两者合计23M1-11增速为4.3%，略低于同期社零增速。 图表4：2023年1-11月限额社零增速情况图表5：美妆行业21M7-23M11天猫、抖音GMV以及增速情况 30% 25% 20% 24.30% 15% 11.70% 9.60% 9.70% 10% 5% 0% -5% -10% 3.80% 4.80% 1.60%1.10% -4.10% -3.50% 23年同比22年增速 23年同比21年复合增速 614 639 578 467 484 387 352 348 263 281 231 237241238 214 229224242428218229219228224 220 177168 191 213 199 209 192 212 206 192 158 171481572 143 151555 162 176161781391683169200169 121520 123 1401151641548 39 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 200.0 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 100.0 11 10 9 8 7 6 5 4 3 1-2 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 0.0 2019/1/12019/8/12020/3/12020/10/12021/5/12021/12/12022/7/12023/2/12023/9/1 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 天猫（亿元）抖音（亿元）天猫YOY抖音YOY 资料来源：国家统计局，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：萝卜投资，中邮证券研究所 6 1.1展望：22年以来价格触底，抖音线下等重日销渠道以及品牌推高趋势有望带动反弹，动销调整近3年，增量人群、场景化需求驱动理性量增 量：量增底层逻辑在于低龄人口增加（年轻增量人群，以5年维度看平均每年600万+低龄增量用户）、人均使用量提升（类目功效渗透提升使用频率）以及消费者库存阶段性影响需求。根据我们假设推演预计人口及人均消费件数均有提升，其中：1）18年-20年年轻用户快速渗透、功效性产品刺激需求带来数量增长；2）21年以来受行业大促赠品增加、促销囤货、出行场景减少影响消耗量等因素影响，消费者库存增加，影响量增。经过3年调整期，我们认为社会库存去化接近尾声、低龄增量人群持续涌入、出行等场景化需求常态化，行业有望回归理性量增，考虑到当年人均使用量仍处于低位（若以115元/瓶单价测算则适龄女性人均使用量为7.2件/年），行业未来增长空间大。 价：价格变化在于品类结构、品牌结构以及促销政策。18年-21年行业高端化趋势明显，20年-21年以天猫为主的平台通过精华、眼霜等高客单价品类推广以及国际大牌线上放量提升整体均价；22年以来平台大促压价、强功效高性价比产品盛行以及居民可支配收入变化等多因素下行业价格提升乏力。展望24年，我们认为价格向上概率更高：1）平台大促增长乏力，日常价与大促价定价相差10-15%左右，边际向下空间不大；2）抖音、线下等渠道重日销，可平滑价格曲线；3）各品牌推高卖新趋势不变，且高单价面霜品类有望提升占比拉高均价。 图表6：以欧睿数据为例护肤品增长量价分析 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023E 17-22年复合增速 护肤品市场规模（亿元） 1881 2131 2449 2700 2936 2763 2880 YOY 13.25% 14.50% 10.25% 8.74% -5.89% 4.23% 8.00% 线上规模（亿元） 442 556 740 964 1098 1133 1201 线下规模（亿元） 1439 1575 1709 1736 1838 1630 1679 —假设线下均价（元） 108 113 119 119 119 119 119 YOY 5.00% 5.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% —线下销量（亿件） 13 14 14 15 15 14 14 —假设线上均价（元） 90 90 90 99 109 109 107 YOY 0.00% 0.00% 10.00% 10.00% 0.00% -2.00% —线上销量（亿件） 5 6 8 10 10 10 11 合计均价YOY 3.0% 2.2% 2.4% 3.6% -0.3% -1% 2.10% 合计销量YOY 10.1% 12.5% 7.7% 4.9% -5.6% 5.23% 5.70% —人口（万） 31326 33264 1.20% —人均消费（件） 5.8 7.2 4.50% 图表7：中高端品牌市场规模及份额变化图表8：以双抗为例双十一价格体系 时间 产品定价及赠品 2020年 239元/30ml，送7.5ml基本无折扣，单位价格6.4元/ml 2021年 239元/30ml，送7.5ml*4，主推30ml，单位价格3.9元/ml 2022年 1）319元/50ml，送7.5ml*8=60ml，单位价格2.9元/ml。 2）259元/30ml，送7.5*4=30ml+双抗面膜7片大力推50ml，kol控货 2023年 319元/50ml，送替换装50ml，单位价格3.2元 /ml，价格及赠品与上年边际变化不大，但