商贸零售：当前时点如何看黄金珠宝？

珠宝行业：兼具成长与周期属性 产品结构角度，黄金占比常年维持在50%以上，需求受金价周期性波动影响较大，行业存在一定的周期属性。需求结构角度，消费需求长期维持在60%以上，消费需求可选属性较强，对金价的敏感度较低，主要受人均可支配收入、结婚人数等因素影响，整体表现平稳；投资需求以获取投资收益为目的，对黄金价格的敏感度较高。未来伴随终端珠宝消费场景不断渗透，国内珠宝行业周期属性边际弱化、成长属性有望凸显。 市场：短期高景气有望延续，长期行业空间可期 短期展望2024年，金价上行预期+黄金珠宝工艺升级驱动配饰等非婚庆场景需求+元旦春节假期行业迎来传统旺季，短期景气度有望延续。长期来看，相对美国/新加坡/中国香港等成熟市场，中国内地人均珠宝消费金额仍有3-7倍提升空间。未来伴随中国经济水平增长和国民可支配收入提升，以及黄金产品工艺升级下居民配饰需求提升趋势下，中国内地人均珠宝消费额仍有较大增长潜力。 趋势：客群年轻化、古法金热潮、渠道下沉化 伴随女性悦已需求、年轻客群需求崛起，黄金产品的首饰功能有望增强，款式设计/产品价值传达等因素重要性凸显。伴随国潮兴起、消费者对设计/款式关注度提升，古法黄金珠宝与硬金珠宝市场规模快速提升。国内珠宝销售渠道中线下占比长期维持在90%+水平，电子商务占比边际提升。随着人均消费水平提升及消费观念改变，低线城市的非金饰品渗透率有望提升。 格局：集中度持续提升，外资/港资/内资三足鼎立 2016年以来伴随消费者品牌、品质消费意识逐步提升，中国内地珠宝品牌集中度触底回升。2020年以来港资与内资中高端品牌加快渠道下沉，逆势扩张，叠加外部不利因素加速尾部出清，珠宝行业集中度提升趋势加速。 但相对中国香港，中国内地珠宝品牌集中度仍有提升空间。 投资建议 建议关注黄金珠宝头部企业周大福、周大生、老凤祥、潮宏基和中国黄金，以及拟上市的专注古法金企业老铺黄金。 风险提示：宏观经济环境的不确定性影响；原材料价格波动风险；存货管理风险；加盟管理风险。 1.珠宝行业：兼具成长与周期属性 珠宝行业：兼具成长与周期属性。1）产品结构：黄金占比常年维持在50%以上，需求受金价周期性波动影响较大，行业存在一定的周期属性。2）需求结构：消费需求长期维持在60%以上，消费需求可选属性较强，对金价的敏感度较低，主要受人均可支配收入、结婚人数等因素影响，整体表现平稳；投资需求以获取投资收益为目的，主要通过购买金条和金币等产品进行投资，对黄金价格的敏感度较高。伴随终端珠宝消费场景不断渗透，国内珠宝行业周期属性边际弱化、成长属性有望凸显。 图表1：产品结构：黄金占比常年维持在50%以上 图表2：需求结构：消费需求常年维持在60%以上 图表3：中国黄金行业历经全面管制、统购统配到全面市场化历程 2.市场：短期高景气有望延续，长期行业空间可期 2020年以来珠宝行业景气度迎来拐点： 高速发展期（2002-2013年）—消费和投资需求共同主导：政策管控放开，黄金消费需求快速释放，叠加同期金价快速上行和婚庆需求提升共振，行业步入高速发展期。其中2013年即使在金价大幅下跌的环境下，由于消费者在过去十年金价长期上涨的周期中已形成稳定预期，在投资理念影响下推动短期需求高涨。 发展瓶颈期（2014-2019年）—消费需求主导：历经2013年金价大幅下跌与“抢金潮”透支需求，叠加期间金价整体低位震荡与婚庆需求下降，行业整体进入发展瓶颈期，投资需求下滑幅度更大。 行业拐点期（2020年以来）—消费与投资需求共同主导：金价进入上行周期，黄金珠宝工艺提升带动产品升级，行业内非婚场景的配饰需求打开，叠加疫后复苏需求回补，黄金珠宝行业景气度迎来拐点。 展望2024年，金价上行预期+黄金珠宝工艺升级驱动配饰等非婚庆场景需求+元旦春节假期行业迎来传统旺季，短期景气度有望延续。 图表4：2020年以来珠宝行业景气度迎来拐点 图表6：2023年线下场景恢复后婚庆消费需求释放 图表5：黄金首饰与金条金币消费量增速 截至2022年，中国内地珠宝市场规模近八千亿。伴随国民经济快速发展、居民收入水平稳步增长和消费能力日益提升，珠宝市场供给不断完善、日益丰富，消费升级发展趋势稳步形成，中国已成为世界第一大黄金消费国、第二大钻石加工基地和消费国家。据欧睿国际数据，截至2022年，中国内地珠宝市场规模已达7,631亿元，2017-2022年年均复合增速达3.2%。 相对美国/新加坡/中国香港等成熟市场，中国内地人均珠宝消费金额仍有3-7倍提升空间。据欧睿数据，截至2022年中国大陆人均珠宝消费为78美元，与中国香港、美国及新加坡等地相比仍有较大差距。未来伴随中国经济水平增长和国民可支配收入提升，以及黄金产品工艺升级下居民配饰需求提升趋势下，中国内地人均珠宝消费额仍有较大增长潜力。 图表7：截至2022年，中国内地珠宝市场规模近八千亿 图表8：人均消费金额仍有3-7倍提升空间 3.趋势：客群年轻化、古法金热潮、渠道下沉化 3.1女性悦已需求增加，Z世代消费意愿增长迅猛 女性经济崛起，催生珠宝消费从婚嫁刚需向悦己消费转型。随着女性的经济实力提升和消费能力提高，女性在消费上拥有更多的话语权。女性自我犒赏、自我鼓励、自我装扮、自我表达的个性化需求，有望给珠宝产品消费市场的悦己消费场景带来进一步渗透。根据世界黄金协会调研数据，以“自戴”为目标的消费者为受访零售商贡献近40%的零售收入，而以往被认为首饰（以金饰为主）销售大头的婚庆需求则贡献近20%的销售额。 Z世代消费意愿增长迅猛，客群年轻化趋势明显。根据Mob研究院调研数据，“从未买过金饰但具有金饰购买意向的Z世代消费者占比”从2016年的16%增长至2021年的59%；且Z世代在珠宝品类的年均消费达1560元，远超时装、鞋帽等其他品类。 伴随女性悦已需求、年轻客群需求崛起，黄金产品的首饰功能有望增强，款式设计/产品价值传达等因素重要性凸显。根据中国珠宝玉石首饰行业协会和安永调研数据，当今女性消费者对珠宝首饰关注度最高的是款式设计，而非材质或价格，因此品牌深度解析情感共鸣与场景需求的能力、款式研发和设计能力、产品所传达的价值和内涵在竞争中将愈加重要。伴随需求端客群的变化、黄金工艺的升级与国潮文化的兴起，黄金产品除了传统的资产保值增值功能以及婚庆刚需场景需求外，其首饰功能有望得到增强，使其更好地成为情感表达的载体，从而拓宽消费群体和使用场景，如彰显个性、祈福开运、期许祝福、时尚装扮等。 图表9：“自戴”成为最重要的首饰消费场景 图表10：Z世代消费意愿增长迅猛，客群年轻趋势明显 3.2古法金市场快速扩张，产品定价趋于透明化 2017-2022年古法金与硬金珠宝市场快速扩张。按黄金纯度分，黄金珠宝可分为足金（黄金纯度达99.0%及以上）与K金（通常指由黄金和其他金属混合制成的合金，其含金量相等于或低于22K（91.6%）或甚至18K（75.0%））。沙利文数据显示2022年中国足金珠宝市场规模达3,978亿元，占黄金珠宝市场的97.1%。足金珠宝按加工技术可进一步分为古法黄金珠宝、硬金珠宝及普通黄金珠宝。古法黄金珠宝产品为设计富韵文化内涵的足金，经特殊的中国传统技术加工而成。普通黄金珠宝产品为经普通加工技术加工而成的足金，容易变形，产品品类同质。硬金珠宝产品主要以电铸方式生产，具有耐磨、重量轻的特点。近年来伴随国潮兴起、消费者对设计/款式关注度提升，古法黄金珠宝与硬金珠宝市场规模快速提升，2017-2022年古法黄金市场由30亿增加至973亿，硬金珠宝市场由243亿增加至466亿。 按克计价比例提升，行业趋于透明化。以“悦己消费”为主要驱动的年轻消费者，既精明（在购买必需品时注重性价比），又大方（愿意为符合自身品味的高档产品买单）。按克计价的方式提供更高的透明度，也有助于增加年轻消费者的信任度。根据世界黄金协会调研数据，按克计价的产品在零售商库存中的占比在上升，2023年零售商金饰库存中66%为按克计价的产品，而2021年按克计价比例则为57%。 图表11：2017-2022年古法金与硬金珠宝市场快速扩张 图表12：按克计价比例提升，行业趋于透明化 图表13：不同黄金珠宝制作工艺比较 3.3电商占比边际提升，低线城市渗透率空间较大 线下销售占比九成，线上占比边际提升。由于珠宝单价较高，消费者出于信誉、产品质量、消费体验、运输、售后服务等因素的考虑，目前珠宝行业的销售依然以传统线下销售模式为主。但随着互联网及智能手机的逐渐普及、移动支付的日趋优化和线上购物的体验升级，经营成本更低、经营方式更为灵活的线上销售方式兴起。欧睿数据显示，国内珠宝销售渠道中线下占比长期维持在90%+水平，电子商务占比边际提升，至2022年电商占比已提升至10.3%。 低线城市铂金/钻石饰品渗透率有较大提升空间。根据世界珠宝协会数据，2021年一线城市的黄金/铂金/钻石饰品渗透率分别为71%/63%/61%；二线城市分别为 67%/51%/48%；三线城市分别为70%/46%/37%。低线城市的钻石和铂金饰品渗透率低，相比一线城市仍有较大提升空间，随着人均消费水平提升以及消费观念改变，低线城市的非金饰品渗透率有望提升。 图表14：线下销售占比九成，线上占比边际提升 图表15：低线城市铂金/钻石饰品渗透率有较大空间 4.格局：行业集中度持续提升，外资、港资、内资品牌三足鼎立 行业集中度持续提升，外资、港资、内资品牌三足鼎立。1）2016年以来中国内地珠宝品牌集中度触底回升。伴随消费升级，消费者的品牌、品质消费意识逐步提升，珠宝行业由数量型增长转向质量效益型增长，具有强大品牌、渠道和产品设计能力的企业优势突出，行业集中度渐趋提高。根据欧睿国际数据，2016年以来中国珠宝行业前十大品牌市场占有率触底回升，至2020年中国内地珠宝品牌CR10已由2016年的19.1%提升至26.8%。2）2020年以来行业集中度加速提升。港资与内资中高端品牌加快渠道下沉，逆势扩张，叠加外部不利因素加速尾部出清，珠宝行业集中度提升趋势加速，至2022年中国内地珠宝品牌CR10进一步由2020年的26.8%提升至34.4%。 3）但相对中国香港，中国内地珠宝品牌集中度仍有提升空间。2018年以来中国香港品牌集中度边际下行，但至2022年中国香港珠宝市场品牌CR10仍高达48.9%，远高于中国大陆的34.4%。 图表16：2020年来中国内地珠宝品牌集中度加速提升 图表17：中国内地珠宝品牌集中度仍有提升空间 当前珠宝市场处于外资品牌、港资品牌与内资品牌三足鼎立局面。1）外资品牌：以Tiffany、卡地亚、梵克雅宝、宝格丽等国际知名奢侈品品牌为代表，其产品多以K金为主，定位奢华、高端，品牌文化较为深厚，极其重视设计、质量，占据国内高端市场主要份额；外资品牌中也有定位以年轻人为主的轻奢饰品品牌，以施华洛世奇、潘多拉、APM为代表。2）港资品牌：以周大福、周生生、六福珠宝、TSL等为代表，产品设计时尚，渠道覆盖主要集中在一、二线城市，近年来开始积极布局三、四线城市。3）内资品牌：以老凤祥、潮宏基、周大生等为代表，产品覆盖全面，渠道覆盖一线至四线城市，渠道拓展多采用加盟/经销模式。 珠宝行业核心竞争要素由渠道驱动向产品驱动切换。1）早期：供给不足，消费者只关注纯度，水贝通货即可满足需求；品牌方优先策略为发展加盟商跑马圈地，快速扩张；2）当前：产品同质化激烈竞争，行业价格战内卷叠加疫情影响，加盟商利润下降，纯“渠道品牌”承压；3）未来：随着市场逐渐成熟，消费者对产品设计、工艺技术、品牌内涵等理解日益加深，同时消费升级以及消费主力人群的切换，产品研发/设计重要性提升，努力打造差异化品牌印记产品。中长期从产品力积累到品牌力，未来对“产品品牌”有望给予更高估值。 图表18：当前珠宝市场处于外资品牌、港资品牌与内资品牌三足鼎立局面 5.投资建议：关注低估值黄金珠宝头部企业 5.1周大福：龙头品牌积