专题：投资转向与需求不足，驾驭后疫情时代中国经济增长路径，何去何从

2023年，版权所有，国际复兴开发银行世界银行地址：1818HStreetNW WashingtonDC20433 电话：2024731000 网站：wwwworldbankorg 本报告为世界银行员工的成果。本报告所阐述的任何研究成果、诠释和结论未必反映世界银行、其执行董事会及其所代表的政府的观点。 世界银行不保证本报告所包含的数据准确无误。本报告所附地图的疆界、颜色、名称及其他信息，并不表示世界银行对任何领土的法律地位的判断，也不意味着对这些疆界的认可或接受。 权利和许可 本报告的材料具有版权。由于世界银行鼓励传播其知识，本报告允许复制全文或部分章节用于非商业用途，但须明确注明出处。 任何关于权利和许可的问题，包括各项附属权利，请向世界银行集团出版部门咨询，地址：1818HStreetNWWashingtonDC20433USA；传真：2025222625；邮箱：pubrightsworldbankorg 封面照片：FengjingmoooShutterstock 致谢 2023年12月的中国经济简报是由以下人员组成的团队完成：李雨纱（项目负责人）、KevinChua项目联合负责人、葛君、ElitzaMileva、DaisukeFukuzawa、KatherineAnneStapleton、SaileshTiwari、王德文、MariaAnaLugo、李靖禹、周世超、MariusVismantas、SamuelChristopherHill、VeronicaMontalvaTalledo、黄旸和程丹旭。编写团队在此感谢MaraWarwick、LalitaMMoorty、AadityaMattoo、SebastianEckardt、ZaferMustafaoglu、RinkuMurgai和ErgysIslamaj提供的指导和意见，感谢陈天舒、余英、周洛伊、李筱婷、李明洁和尚宇对简报制作和发布所提供的支持。本报告的发现、解读和结论未必反映世界银行执行董事或其代表的政府的观点。若对简报有任何问题或建议，请与陈天舒联系（tchenworldbankorg）。 目录 概要7 I近期经济形势11 全球经济活动继续放缓11 中国经济增长有所改善但复苏仍然脆弱12 房地产业面临相互交织的短期和结构性挑战14 在复苏脆弱的背景下，通胀持续低迷14 在全球需求减弱的情况下，出口持续收缩15 经常账户顺差收窄到疫情前水平16 随着工业排放放缓和可再生能源的快速扩张，经济增长的碳强度下降17 面对脆弱的经济增长，政府加大了财政支持力度19 货币政策保持宽松但政策空间有限21 银行业的风险敞口加剧但仍有充足缓冲23 II前景、风险与政策考虑25 全球前景和中国前景25 风险26 政策考虑27 III专题：投资转向与需求不足29 再平衡待解的议题29 结构性投资放缓与转向30 高居民储蓄率导致持续的低消费趋势37 政策考虑43 图 图1图说中国经济形势9 图2全球经济活动继续放缓11 图3在脆弱的经济复苏节奏下，GDP增长波动依旧12 图4工资增速放缓和房价下跌影响消费者信心13 图5房地产业的严重下滑导致国内投资增长放缓13 图6房地产业持续下滑14 图7在复苏脆弱的背景下，通胀持续低迷15 图8货物和服务贸易继续收缩，服务进口增长16 图9经常账户顺差收窄至疫情前水平，金融账户赤字扩大17 图10电力和运输行业驱动了2023年的排放增长，经济增长的碳强度随着可变可再生能源规模的 迅速扩大而下降18 图11土地出让疲软制约了地方政府的财政支出19 图12地方政府融资平台债务面临的压力日益上升20 图13在有限的政策空间里实行货币宽松22 图14银行不良贷款率可控，但银行盈利下滑23 图15贫困将继续减少，但减贫速度低于过去26 图16中国的宏观失衡对经济增长的制约日益增加30 图17中国的投资回报率（特别是基础设施投资回报率）已在递减31 图18房地产业拉动增长的作用下降32 图19债务负担加重削弱了投资增长，而投资回报却在不断减少33 图20投资转向可能改善了资本配置34 图21中等技术产品推动出口增长35 图22自2000年代以来，外商直接投资流入激增促进了中国的溢出效应36 图23尽管居民收入占比提高，但消费仍保持低位37 图24抚养比上升可能导致储蓄下降38 图25养老金较低而个人承担的医疗支出较高40 图26富裕家庭和富裕省份储蓄更多41 图27与房地产市场相关的动机越来越多地影响了家庭的消费和储蓄行为42 表 表1地方政府融资平台资产负债表21 表2中国部分经济指标，2020202525 专栏 专栏1地方政府融资平台的债务风险日益上升20 专栏2地方债与房地产投资的联系32 专栏3外商直接投资在技术采用方面的作用35 缩略语 AE发达经济体 ASEAN东南亚国家联盟 BOP国际收支平衡表 CAR资本充足率 CCB城市商业银行 CFPS中国家庭追踪调查 CHNCN中国 CHFS中国家庭金融调查COVID19COVID2019年新型冠状病毒肺炎CO二氧化碳 CPI居民消费价格指数 DRC中国国务院发展研究中心 EMDE新兴市场和发展中经济体 EU欧盟 EV电动汽车 FDI外商直接投资 GDP国内生产总值 GFC全球金融危机 GW吉瓦 H1上半年 H2下半年 HH家庭 HIC高收入国家 ICE内燃机 IMF国际货币基金组织 JSB股份制银行 LGFV地方政府融资平台 LMIC中低收入国家 LSB大型国有银行 LUR土地使用权 MOF中国财政部 mm月度环比 MSME中小微企业 NBS中国国家统计局 NIM净利差 NPL不良贷款 ODI海外直接投资 OECD经济合作与发展组织 OLS普通最小二乘法 PBC中国人民银行 PMI采购经理人指数 POE民营企业 PPI工业生产者出厂价格指数 PPP购买力平价 PSM倾向得分匹配 qq季度环比 Q1第一季度 Q2第二季度 Q3第三季度 Q4第四季度 RCB农村商业银行 RHS右轴 RMB人民币 ROA资产回报率 ROE股本回报率 ROIC投资回报率 RURS城乡居民基本养老保险制度 sa季节调整 SAFE中国国家外汇管理局 SOE国有企业 TWh太瓦时 UMIC中高收入国家 US美国 USD美元 UWPS城镇职工养老保险制度 VAT增值税 WBG世界银行集团 WDI世界发展指标 WHO世界卫生组织 WITO世界知识产权组织 WTO世界贸易组织 yy与上年同期相比 ytd年初迄今 4qma4个季度移动平均 3yma3年移动平均 概要 2023年中国经济活动有所回升，但复苏依然脆弱。今年前三季度，在服务需求、较有韧性的制造业投资和公共基建的推动下，实际GDP同比增速提高至52。经济重启带来了一季度经济活动的激增，但增长势头在二季度迅速放缓，然后在三季度又有所恢复。这种不稳定的增长表现，加上持续的通缩压力和仍然疲软的消费者信心，表明经济复苏仍然脆弱。 预计2023年全年实际GDP增长将恢复至52，比2023年6月期《中国经济简报》的预测低04个百分点。随着消费者信心逐步恢复以及政策刺激发挥作用，经济增长势头近期 有望企稳，但房地产行业和外部需求的持续疲软会给短期增长前景蒙上阴影。预计2024和2025年GDP增速将分别降至45和43，这既反映了短期阻力，也反映了日益增加的结构性制约，包括债务水平过高、人口老龄化和持续的经济失衡（参见本报告的专题章节）。 中国经济前景 2020 2021 2022 2023f 2024f 2025f 实际GDP增长率（） 22 84 30 52 45 43 居民消费价格指数（CPI）（平均百分比变动） 25 09 20 05 16 21 经常账户差额（GDP占比） 17 20 22 15 07 03 广义财政收支（GDP占比） 85 40 64 65 64 42 来源：世界银行。 注：f预测值（基线情景）。世界银行工作人员计算得出。 上述前景存在显著下行风险。房地产市场低迷的持续时间可能长于预期，从而影响消费者信心和支出，并给上游供应商和债权人带来压力。这会进一步挤压地方政府收入、抑制公共投资。从外部来看，如果由于金融条件紧于预期和地缘政治紧张局势加剧而导致全球需求疲软，中国经济会很容易受到影响。另外，气候变化以及它所造成的近几十年来日益频繁的极端天气事件也构成下行风险。相比之下，强于预期的政策支持和结构性改革的进一步进展会给上述前景带来上行风险。 政府需要提供持续的政策支持和开展更深层的结构性改革以对冲经济下行风险、遏制通缩压力并恢复各方信心。鉴于地方政府面临严峻的财政约束，把经济刺激措施的更多融资责任转给中央将有助于扩大必要财政空间。最近通过的预算调整方案，计划增发国债以支持灾后恢复重建和提高防灾救灾能力，是在这方面一个值得欢迎的举措。但要解决地方财政的结构性失衡并有效处理地方政府融资平台的债务问题，还需要深化政府间财政体制改革。这包括对地方政府融资平台进行机构和财务重组，例如分拆纯商业资产或者将其剥离。同样，在房地产行业实行短期监管放松和提供流动性支持的同时，还要制定解决企业债务积压的框架。 专题：投资转向与需求不足 投资减速是近年中国整体增长放缓的关键因素之一。随着总投资增速的下降，投资结构也发生了明显转变。房地产业的长期低迷导致房地产投资持续大幅下滑，近两年累计下降18。相比之下，回报通常更高的制造业投资具有更强的韧性，同期累计增长16。制造业投资的韧性在一定程度上是对一些产品需求激增的回应，如电动汽车、电池和其他低碳技术，同时也反映了政府对半导体等重点制造业部门的愈发支持。 然而，GDP在中期的稳健增长不仅需要有力的制造业投资，还有赖于更强劲的消费增长。由于房地产企业的资产负债表制约和住房需求的长期下降，预计房地产投资将继续低迷。即使制造业投资保持韧性，中国的总体投资率很可能稳定在一个低于疫情前水平的位置上。尽管投资增速下降是中国经济的一项必要调整，但消费增长需要加快以弥补总需求增长放缓的影响。此外，虽然投资转向制造业带来了资本配置效率的短期改善，但投资规模的快速扩大和政府支持的日益增加可能导致某些行业产能过剩和效率低下。 结构性改革对于促进扩大消费的经济再平衡以及化解资本配置效率低下的风险都至关重要。沿着最近的表态，政策制定者应当再次把重点放在实施结构性改革上，采取旨在加强法治、监管独立性、促进竞争和确保公平竞争环境的具体措施，这有助于确保资源被分配到生产率最高的部门和企业。深化金融领域改革将增强市场化的金融中介作用。提高财政体系累进性、深化户籍制度改革、发展普惠金融等措施将促进居民消费增长。 图1图说中国经济形势 2023年中国经济活动较上一年的低迷状况有所回升但疫后复苏仍然脆弱，表现之一是消费者信心疲 软 阿尔法 德尔塔奥密克戎 A三大需求对GDP增长的贡献B消费者信心指数 10净口投资消费 140 8130 年同比增长贡献率，百分点 指数，100乐观 6120 4110 2100 090 2 20192020202120222023Q1Q3 80 201810201910202010202110202210202310 而且通胀仍然低迷房地产投资严重下滑，导致国内投资增长放缓 C消费者价格通胀D各部门固定资产投资 猪肉食品（除猪肉）非食品服务CPI 6 20152019均值20202022均值2023110月 15 年同比增长贡献率，百分点 510 年同比，百分比 4 5 3 20 1 5 1 2 201910202010202110202210202310 10 总固定资产投资房地产基础设施制造业 房地产业面临相互交织的短期和结构性挑战在房地产低迷背景下，土地出让减少，导致地方 财政收支矛盾加大 E房地产业有关指标F土地出让收入 20192020202120222023110月 2080 10 年同比，百分比 0 10 20 30 40 60 年同比，百