利率债2023年投资策略：需求端恢复视角下的债市展望

【1】今年以来利率债大致经历了两个不同的震荡阶段，不同阶段波动中枢有所不同；今年长短端利率走势相同，但利差拉大，短端利率下降更多。 【2】当前债市的主要驱动因素是国内经济的需求端： 国内债市对外部环境的影响并不敏感，因而美联储货币政策的影响有限； 今年以来资金面整体宽裕，流动性对债券市场的影响也相对有限，且资金市场利率仍处于政策利率之下； 国内经济的需求端是影响当前债市的主要因素，其中，出口是影响制造业投资的重要因素，内需的主要影响因素是制造业投资和地产投资，消费在短期对长端利率的影响有限，但决定长端利率的中枢水平。 【3】2019年下半年以来国内经济的需求端大致经历了四次恢复过程，我们预计2023年需求端大致延续2022年5月以来的特征，也有一些新的变化： 出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素； 房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升； 消费艰难恢复，但整体推动利率向上，关键需看疫情防控政策优化的推进进度； 通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。 【4】2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调： 2023年货币政策将“以我为主”，把稳增长放在目标首位，做好内外平衡政策方面的安排和考量； 财政政策首先要做好“稳增长”这门功课，但防范整体债务风险亦决定了财政政策扩张力度是有一定限度的，赤字率预计将重回3%，新增专项债额度可能不会太高。 【5】利率债策略方面，我们认为，2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢在2.8%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、当前债市的主要影响因素是国内经济的需求端 1.1、今年以来利率债大致经历两个不同的震荡阶段 简单梳理来看，今年以来债市（结合10年期国债现券收益率和10年期品种国债期货）的走势，大致经历了两个不同的演变阶段： 阶段一：1月至7月下旬，多种因素驱动下，债市以窄幅波动为主（10Y国债收益率最低为2.70%，最高为2.84%），这一时期波动范围相对并不大。驱动因素包括年初的降息，疫情的反复等；这一时期，10Y国债收益率波动中枢大致在2.75%。 阶段二：7月下旬至今，波动范围明显加大；8月15日MLF利率下降，利率出现快速下降；而11月中旬，伴随疫情防控优化“20条”的出台，债市做空情绪快速上升，收益率波动较大，但这一时期，10Y国债收益率波动中枢大致在2.65%。 图表1：今年以来债市大致有两个不同阶段 1.2、当前债市的主要驱动因素是国内经济的需求端 为更好对后续债市主要推动因素进行研判，我们通过以下几个对照，去厘清当前债市的主要驱动因素： 对照1：中美国债收益率走势不同步，甚至相反。从中国与美国10Y国债收益率的对照来看，两者关联度整体不高，尤其是，2021年9月以来，美国10Y国债收益率呈持续上升态势，但中国10Y国债收益率则整体是向下的，说明外部环境不是债市的主要影响因素。因此，明年无论美国通胀走势如何，美联储货币政策路径如何选择，都不是国内债市的主导因素。另外，也需注意到，尽管10月美国通胀不及市场预期的高，但美国劳动参与率依旧低迷，劳动力供给尚未恢复，劳动力供不应求或支撑通胀，使其回落速度不会很快。整体来看，尽管外部环境不是主导因素，但由于美国通胀短期内很难快速回落，美债收益率也可能持续维持高位，因此实际对国内债市可能并不友好。 图表2：2021年9月中美10Y国债收益率走势基本不同步 对照2：今年以来长短端利率走势基本相同，但利差拉大，短端利率下降更多，截至11月18日10Y和1Y国债利差达68bp。截至11月18日收盘，我国10Y、1Y国债收益率分别为2.82%、2.14%，较2021年年末分别变动3和-17bp，利差上升了近20bp。从资金端表现来看，尽管10月份以来，资金市场利率有所上升，但仍低于政策利率，说明市场资金持续的充裕。而11月15日，央行开展了8500亿元的MLF，较当月10000亿元的到期量缩量1500亿元。虽然MLF缩量续做，但央行同步开展了1720亿元的逆回购操作，对冲到期的20亿元后，实现短期流动性净投放1700亿元。另外，11月以来，央行还通过抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，因此整体来看，11月中长期流动性投放总量高于11月MLF到期量。从央行的操作来看，当前整个市场流动性处于合理充裕状态，央行操作组合的变化体现了其更希望资金流向实体经济，更多通过加大信贷投放支持实体经济增长，这也使得年内央行全面降准的可能性降低，央行更倾向于通过结构性政策支持经济复苏。但这种操作模式，是否会令资金市场利率持续上行，是后续需要紧密关注的内容。 图表3：今年以来长短端利率走势基本同步，但波动幅度并不相同 图表4：截至目前，资金市场利率仍在政策利率以下 对照3：长端利率走势与社融走势出现一定的背离。从历史数据表现，由于社融数据是全社会信用扩张的指标，也是经济基本面走势的先行指标，而长端利率又与经济基本面息息相关，因此通常在经济增速下行时期，利率下降，而货币政策随之加大逆周期调节，导致社融同比增速上升，此后，经济复苏，利率也相应上升。而在经济相对平稳时期，两者走势则基本同步。但对照本轮货币政策周期，2021年7月社融同比增速止跌回升，但长端利率仍整体维持向下态势不改，两者走势出现一定程度的背离。另外，市场通常使用社会融资规模和M2衡量资金的需求和供给，并以社融-M2（两者同比增速差）表示货币的供需缺口，来研判未来利率的走势。从历史数据走势来看，长端利率与社融-M2走势整体一致。但本轮货币政策周期中，尤其是今年3月份以来，两者却出现了一定的背离，背后反映的是本轮货币政策中宽信用实现并不是一蹴而就的。 图表5：2021年7月以来长端利率与社融走势出现一定背离 图表6：今年3月以来，长端利率走势与“社融-M2”同样出现背离 对照4：对照今年以来债市走势与经济基本面主要指标的联系，可以看到，本轮债市走势，主要影响因素是国内经济的需求端 （1）债市的走势与生产供给的关联一直并不紧密。从下图可以看到，长端利率 与工业增加值单月同比增速之间的走势关联并不紧密。 （2）债市的走势与经济逆周期调节（如政府基建投资）的联系，同样并不紧密。 政府基建投资是逆周期调节的重要手段，尤其是经济增速下行时期，政府往往采用基建投资对冲经济下行风险。从我国基建投资增速与长端利率走势的联系来看，两者的关系同样并不紧密。尤其是，今年5月以来基建投资累计同比增速持续攀升，但长端利率整体延续下降走势。 图表7：长端利率与生产供给的联系并不紧密 图表8：长端利率与基建投资增速的关联同样并不紧密 但需要注意的是，2020年以来长端利率与出口增速的联系变得紧密。2020年以前，长端利率与出口增速的联系并不紧密，但疫情出现以来，外需与长端利率走势紧密，背后的逻辑，可能与疫情出现以后，国内制造业投资以及居民消费，对外需的依赖加大有关。 图表9：2020年以来长端利率与出口增速的联系变得紧密 （3）债市主要反映的是内生需求的变化。 长端利率与与制造业投资的联系较为紧密。从下图可以看到，长端利率与制造业投资之间的联系，还是比较紧密的，今年以来制造业投资增速下降的态势也与长端利率走势一致。 图表10：长端利率与制造业投资的联系较为紧密 长端利率与地产投资也较为紧密。从下图可以看到，长端利率与地产投资之间的联系较为紧密，这与当前地产在我国国民经济中的地位有关。当前地产需求和投资端疲弱，也是整个经济内生动力不足的重要原因。 图表11：我国地产投资与长端利率的联系较为紧密 长端利率与社会消费长期保持一致，但波动幅度有异。从下图可以看到，长端利率与社会消费的走势整体趋势相同，但是波动幅度并不一致，说明消费在短期内对长端利率的影响有限。但也需要注意到，消费目前在整个经济结构中占比最高，是经济内生动力的最重要方面，可能是长端利率的波动中枢的最重要因素。 图表12：长端利率与社会消费的走势基本保持一致，但波动幅度有异 （4）与通胀的联系：长端利率走势与CPI、PPI走势的关联日渐减弱，但与核心CPI走势相对吻合，说明经济需求面的影响更大。 通胀是名义GDP的重要组成部分。我国衡量通胀的指标主要有CPI、PPI和核心CPI三个指标。从数据表现来看，CPI方面，2012年以前CPI与10Y国债收益率间正相关显著，但是2012年后CPI与10Y国债收益率关联度走弱，甚至呈一定的负相关。PPI方面，中长期来看，PPI与长端利率之间有较好的相关性，一般而言，PPI达到顶部（底部）往往预示债市的拐点，在PPI向上并逐步登顶的阶段，债券的性价比逐渐变差；在PPI向下并逐步触底的阶段，债券的性价比逐渐变好。但是也需要注意到，2020年下半年开始至2021年4季度，我国PPI持续上升，同比增速一度升至13.5%的水平，但这一时期，长端利率并没有相应上升，而此后PPI同比增速迅速下降，长端利率虽也有下降，但波动幅度显著小于PPI。而核心CPI方面，其与10Y国债收益率之间一直表现出较高的相关性。 且与资金市场利率水平的关联度较高。长端利率与CPI、PPI联系日渐减弱，而始终与核心通胀保持紧密联系，是因为CPI、PPI中包含了大量的供给冲击，而供给冲击往往是短期因素，尽管会在一定程度上影响相关经济指标，但一般而言，货币政策不会对此做出反应，因此相关资产的价格也往往不会反映供给面的影响。而核心CPI是目前需求端强弱的指示指标。但也需要注意到，2020年4月以来，我国核心CPI通胀一直维持在比较疲弱的水平，而同期长端利率则经历了几轮波动。 图表13：长端利率与CPI和PPI的联系日渐减弱 图表14：长端利率与核心CPI整体保持紧密联系 通过对照，总结本轮债券走势大致特点： 1）国内债市对外部环境的影响并不敏感，美联储货币政策的影响有限； 2）今年以来资金面整体宽裕，流动性对债券市场的影响也相对有限，且资金市场利率仍处于政策利率之下； 3）国内经济的需求端是影响当前债市的主要因素，其中，出口是影响制造业投资的重要因素，内需的主要影响因素是制造业投资和地产投资，消费在短期内对长端利率的影响有限，但决定长端利率的中枢水平。 2、需求端恢复视角下的2023年经济基本面和宏观政策的判断 我们拉长了观察时间窗口，从近年来经济需求恢复的演变过程，观察后续经济需求端恢复的情况，并结合当前形势，对2023年基本面走势和宏观政策进行研判。 2.1、更长时间观察窗口看国内经济需求端的演变 拉长时间来看，以经济需求恢复这个角度来看，从2019年下半年以来，我国经济需求端大致有4轮不同的演变，当前处在始于第四轮恢复过程中。 2.1.1、2019年下半年以来我国需求端大致经历四次恢复过程 （1）2019年下半年以来，我国经济基本面需求端第一次恢复发生在2019Q4，并持续到2020年1月，此次复苏被疫情出现中断。 在2020年4月9日报告《基本面复苏的起点、支撑与政策选择——从基本面看利率债系列之二》中，我们从量价、供需以及经济主体收入负债情况切入，分析了疫情前基本面运行所处的状态，并指出疫情前基本面的运行状态可以用“需求端弱复苏”进行概括： A、需求已经具有复苏的特征。经济增速从2018年3季度高位回落（与这一时期的中美贸易摩擦有关），至2019年第4季度稍有企稳，主要驱动因素来自需求方面的修复，出口提升明显，消费保持在较高的增速，固定资产投资增速也有所抬升。但这一时期供给面相对偏弱，影响基本面的主要因素是需求面。 B、经济的复苏强度可能相对有限，因此称之为“弱复苏”。201