【1】今年以来利率债大致经历了两个不同的震荡阶段,不同阶段波动中枢有所不同;今年长短端利率走势相同,但利差拉大,短端利率下降更多。 【2】当前债市的主要驱动因素是国内经济的需求端: 国内债市对外部环境的影响并不敏感,因而美联储货币政策的影响有限; 今年以来资金面整体宽裕,流动性对债券市场的影响也相对有限,且资金市场利率仍处于政策利率之下; 国内经济的需求端是影响当前债市的主要因素,其中,出口是影响制造业投资的重要因素,内需的主要影响因素是制造业投资和地产投资,消费在短期对长端利率的影响有限,但决定长端利率的中枢水平。 【3】2019年下半年以来国内经济的需求端大致经历了四次恢复过程,我们预计2023年需求端大致延续2022年5月以来的特征,也有一些新的变化: 出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年,是推动利率向下比较确定的因素; 房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件,2023年年中地产投资增速有望转正,或将驱动长端利率在下半年回升; 消费艰难恢复,但整体推动利率向上,关键需看疫情防控政策优化的推进进度; 通胀方面,2023年存在通胀或通缩的风险较低,对债市走势的影响相对有限。 【4】2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向,延续相对宽松的基调: 2023年货币政策将“以我为主”,把稳增长放在目标首位,做好内外平衡政策方面的安排和考量; 财政政策首先要做好“稳增长”这门功课,但防范整体债务风险亦决定了财政政策扩张力度是有一定限度的,赤字率预计将重回3%,新增专项债额度可能不会太高。 【5】利率债策略方面,我们认为,2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡,震荡中枢在2.8%左右,全年利率债难以形成趋势性机会,投资者可以逢高配置。 风险提示 近期疫情有所反复,后续全球经济复苏的不确定因素仍存;国内经济仍处于恢复进程中,疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、当前债市的主要影响因素是国内经济的需求端 1.1、今年以来利率债大致经历两个不同的震荡阶段 简单梳理来看,今年以来债市(结合10年期国债现券收益率和10年期品种国债期货)的走势,大致经历了两个不同的演变阶段: 阶段一:1月至7月下旬,多种因素驱动下,债市以窄幅波动为主(10Y国债收益率最低为2.70%,最高为2.84%),这一时期波动范围相对并不大。驱动因素包括年初的降息,疫情的反复等;这一时期,10Y国债收益率波动中枢大致在2.75%。 阶段二:7月下旬至今,波动范围明显加大;8月15日MLF利率下降,利率出现快速下降;而11月中旬,伴随疫情防控优化“20条”的出台,债市做空情绪快速上升,收益率波动较大,但这一时期,10Y国债收益率波动中枢大致在2.65%。 图表1:今年以来债市大致有两个不同阶段 1.2、当前债市的主要驱动因素是国内经济的需求端 为更好对后续债市主要推动因素进行研判,我们通过以下几个对照,去厘清当前债市的主要驱动因素: 对照1:中美国债收益率走势不同步,甚至相反。从中国与美国10Y国债收益率的对照来看,两者关联度整体不高,尤其是,2021年9月以来,美国10Y国债收益率呈持续上升态势,但中国10Y国债收益率则整体是向下的,说明外部环境不是债市的主要影响因素。因此,明年无论美国通胀走势如何,美联储货币政策路径如何选择,都不是国内债市的主导因素。另外,也需注意到,尽管10月美国通胀不及市场预期的高,但美国劳动参与率依旧低迷,劳动力供给尚未恢复,劳动力供不应求或支撑通胀,使其回落速度不会很快。整体来看,尽管外部环境不是主导因素,但由于美国通胀短期内很难快速回落,美债收益率也可能持续维持高位,因此实际对国内债市可能并不友好。 图表2:2021年9月中美10Y国债收益率走势基本不同步 对照2:今年以来长短端利率走势基本相同,但利差拉大,短端利率下降更多,截至11月18日10Y和1Y国债利差达68bp。截至11月18日收盘,我国10Y、1Y国债收益率分别为2.82%、2.14%,较2021年年末分别变动3和-17bp,利差上升了近20bp。从资金端表现来看,尽管10月份以来,资金市场利率有所上升,但仍低于政策利率,说明市场资金持续的充裕。而11月15日,央行开展了8500亿元的MLF,较当月10000亿元的到期量缩量1500亿元。虽然MLF缩量续做,但央行同步开展了1720亿元的逆回购操作,对冲到期的20亿元后,实现短期流动性净投放1700亿元。另外,11月以来,央行还通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元,因此整体来看,11月中长期流动性投放总量高于11月MLF到期量。从央行的操作来看,当前整个市场流动性处于合理充裕状态,央行操作组合的变化体现了其更希望资金流向实体经济,更多通过加大信贷投放支持实体经济增长,这也使得年内央行全面降准的可能性降低,央行更倾向于通过结构性政策支持经济复苏。但这种操作模式,是否会令资金市场利率持续上行,是后续需要紧密关注的内容。 图表3:今年以来长短端利率走势基本同步,但波动幅度并不相同 图表4:截至目前,资金市场利率仍在政策利率以下 对照3:长端利率走势与社融走势出现一定的背离。从历史数据表现,由于社融数据是全社会信用扩张的指标,也是经济基本面走势的先行指标,而长端利率又与经济基本面息息相关,因此通常在经济增速下行时期,利率下降,而货币政策随之加大逆周期调节,导致社融同比增速上升,此后,经济复苏,利率也相应上升。而在经济相对平稳时期,两者走势则基本同步。但对照本轮货币政策周期,2021年7月社融同比增速止跌回升,但长端利率仍整体维持向下态势不改,两者走势出现一定程度的背离。另外,市场通常使用社会融资规模和M2衡量资金的需求和供给,并以社融-M2(两者同比增速差)表示货币的供需缺口,来研判未来利率的走势。从历史数据走势来看,长端利率与社融-M2走势整体一致。但本轮货币政策周期中,尤其是今年3月份以来,两者却出现了一定的背离,背后反映的是本轮货币政策中宽信用实现并不是一蹴而就的。 图表5:2021年7月以来长端利率与社融走势出现一定背离 图表6:今年3月以来,长端利率走势与“社融-M2”同样出现背离 对照4:对照今年以来债市走势与经济基本面主要指标的联系,可以看到,本轮债市走势,主要影响因素是国内经济的需求端 (1)债市的走势与生产供给的关联一直并不紧密。从下图可以看到,长端利率 与工业增加值单月同比增速之间的走势关联并不紧密。 (2)债市的走势与经济逆周期调节(如政府基建投资)的联系,同样并不紧密。 政府基建投资是逆周期调节的重要手段,尤其是经济增速下行时期,政府往往采用基建投资对冲经济下行风险。从我国基建投资增速与长端利率走势的联系来看,两者的关系同样并不紧密。尤其是,今年5月以来基建投资累计同比增速持续攀升,但长端利率整体延续下降走势。 图表7:长端利率与生产供给的联系并不紧密 图表8:长端利率与基建投资增速的关联同样并不紧密 但需要注意的是,2020年以来长端利率与出口增速的联系变得紧密。2020年以前,长端利率与出口增速的联系并不紧密,但疫情出现以来,外需与长端利率走势紧密,背后的逻辑,可能与疫情出现以后,国内制造业投资以及居民消费,对外需的依赖加大有关。 图表9:2020年以来长端利率与出口增速的联系变得紧密 (3)债市主要反映的是内生需求的变化。 长端利率与与制造业投资的联系较为紧密。从下图可以看到,长端利率与制造业投资之间的联系,还是比较紧密的,今年以来制造业投资增速下降的态势也与长端利率走势一致。 图表10:长端利率与制造业投资的联系较为紧密 长端利率与地产投资也较为紧密。从下图可以看到,长端利率与地产投资之间的联系较为紧密,这与当前地产在我国国民经济中的地位有关。当前地产需求和投资端疲弱,也是整个经济内生动力不足的重要原因。 图表11:我国地产投资与长端利率的联系较为紧密 长端利率与社会消费长期保持一致,但波动幅度有异。从下图可以看到,长端利率与社会消费的走势整体趋势相同,但是波动幅度并不一致,说明消费在短期内对长端利率的影响有限。但也需要注意到,消费目前在整个经济结构中占比最高,是经济内生动力的最重要方面,可能是长端利率的波动中枢的最重要因素。 图表12:长端利率与社会消费的走势基本保持一致,但波动幅度有异 (4)与通胀的联系:长端利率走势与CPI、PPI走势的关联日渐减弱,但与核心CPI走势相对吻合,说明经济需求面的影响更大。 通胀是名义GDP的重要组成部分。我国衡量通胀的指标主要有CPI、PPI和核心CPI三个指标。从数据表现来看,CPI方面,2012年以前CPI与10Y国债收益率间正相关显著,但是2012年后CPI与10Y国债收益率关联度走弱,甚至呈一定的负相关。PPI方面,中长期来看,PPI与长端利率之间有较好的相关性,一般而言,PPI达到顶部(底部)往往预示债市的拐点,在PPI向上并逐步登顶的阶段,债券的性价比逐渐变差;在PPI向下并逐步触底的阶段,债券的性价比逐渐变好。但是也需要注意到,2020年下半年开始至2021年4季度,我国PPI持续上升,同比增速一度升至13.5%的水平,但这一时期,长端利率并没有相应上升,而此后PPI同比增速迅速下降,长端利率虽也有下降,但波动幅度显著小于PPI。而核心CPI方面,其与10Y国债收益率之间一直表现出较高的相关性。 且与资金市场利率水平的关联度较高。长端利率与CPI、PPI联系日渐减弱,而始终与核心通胀保持紧密联系,是因为CPI、PPI中包含了大量的供给冲击,而供给冲击往往是短期因素,尽管会在一定程度上影响相关经济指标,但一般而言,货币政策不会对此做出反应,因此相关资产的价格也往往不会反映供给面的影响。而核心CPI是目前需求端强弱的指示指标。但也需要注意到,2020年4月以来,我国核心CPI通胀一直维持在比较疲弱的水平,而同期长端利率则经历了几轮波动。 图表13:长端利率与CPI和PPI的联系日渐减弱 图表14:长端利率与核心CPI整体保持紧密联系 通过对照,总结本轮债券走势大致特点: 1)国内债市对外部环境的影响并不敏感,美联储货币政策的影响有限; 2)今年以来资金面整体宽裕,流动性对债券市场的影响也相对有限,且资金市场利率仍处于政策利率之下; 3)国内经济的需求端是影响当前债市的主要因素,其中,出口是影响制造业投资的重要因素,内需的主要影响因素是制造业投资和地产投资,消费在短期内对长端利率的影响有限,但决定长端利率的中枢水平。 2、需求端恢复视角下的2023年经济基本面和宏观政策的判断 我们拉长了观察时间窗口,从近年来经济需求恢复的演变过程,观察后续经济需求端恢复的情况,并结合当前形势,对2023年基本面走势和宏观政策进行研判。 2.1、更长时间观察窗口看国内经济需求端的演变 拉长时间来看,以经济需求恢复这个角度来看,从2019年下半年以来,我国经济需求端大致有4轮不同的演变,当前处在始于第四轮恢复过程中。 2.1.1、2019年下半年以来我国需求端大致经历四次恢复过程 (1)2019年下半年以来,我国经济基本面需求端第一次恢复发生在2019Q4,并持续到2020年1月,此次复苏被疫情出现中断。 在2020年4月9日报告《基本面复苏的起点、支撑与政策选择——从基本面看利率债系列之二》中,我们从量价、供需以及经济主体收入负债情况切入,分析了疫情前基本面运行所处的状态,并指出疫情前基本面的运行状态可以用“需求端弱复苏”进行概括: A、需求已经具有复苏的特征。经济增速从2018年3季度高位回落(与这一时期的中美贸易摩擦有关),至2019年第4季度稍有企稳,主要驱动因素来自需求方面的修复,出口提升明显,消费保持在较高的增速,固定资产投资增速也有所抬升。但这一时期供给面相对偏弱,影响基本面的主要因素是需求面。 B、经济的复苏强度可能相对有限,因此称之为“弱复苏”。201